2021-2022年全球宏观展望 | 全球经济反弹势头初步确立，但复苏仍较脆弱

由于疫情没有减弱迹象，感染病例的迅速增加和旨在遏制病毒传播的新措施导致美国和欧洲从夏季开始形成的周期性复苏正面临风险。包括英国 (Aa3/稳定)、德国 (Aaa/稳定)、法国 (Aa2/稳定)、意大利 (Baa3/稳定) 和西班牙 (Baa1/稳定) 在内的一些欧洲国家已开始实施新的限制措施。此类措施无疑会抑制经济活动。所有G20国家今年都遭受了严重的产出损失，但一些国家的经济萎缩程度较其他国家更为严重。例如在某些新兴市场国家，随着确诊病例减少，经济增长势头正在增强。

明年经济的复苏将主要取决于以下三个因素：(1) 新冠疫苗的开发和分配/销售；(2) 疫情的有效防控；(3) 政府政策支持。我们的基准预测假设疫情防控难度将在短期内阻碍经济的逐步复苏进程。但随着时间的推移，我们预计对疫情实现更好防控以及有效疫苗或疗法的出现将降低疫情作为宏观经济变量的重要性。我们的预测进一步假设2021年年中之前有效疫苗不会实现大面积供应。在此之前，强有力的疫情防控对于维持一国经济稳步复苏至关重要。图表3显示的是我们全球经济展望的主要驱动因素和风险。

图表3

我们预计2020年G20经济体经济整体将萎缩3.8%，2021年将增长4.9%，2022年增长3.8%。2021年和2022年的预计增长率看似很高，但这将是在实体经济活动出现最严重的同步下滑后实现的。我们测算G20发达经济体整体经济今年将萎缩5.1%，2021年预计将增长4.2%，2022年增长3.3%。我们的预测假定多数G20经济体在2022年之前难以恢复到疫情前的实际GDP水平。

不过，GDP恢复到疫情之前的水平并不意味着恢复充分就业。实现满负荷生产和低失业率，全球经济需要持续数年高于趋势的增长率。疫情持续抑制经济活动的时间越长，人力和实物资本永久性丧失生产能力的可能性就越大。这一结果无意中将导致长期增长轨迹的走低。

新兴市场展望差异较大

我们预测G20新兴市场国家2021年经济将增长6.1%，而2020年其经济将萎缩1.6%。虽然新兴市场国家总体上表现较强，但实际上主要驱动力来自中国。剔除中国后，G20新兴市场今年经济将萎缩6.6%，2021年实际GDP增速预计将温和回升至4.7%，2022年将增长3.5%。

尽管各国经济下行存在共同原因，但各经济体的前景差异很大。复苏步伐的不同可以用封锁时间和严格程度的不同、初始条件和经济结构的不同、治理的质量以及政府补偿居民和企业收入损失的能力来解释 (见图表4)。以上因素将继续影响经济复苏步伐。具有更好病毒检测和其他形式的疫情防控措施的国家，将会做得更好。当对疫情的担忧逐渐消退时，向居民和企业持续提供财务支持将促进经济更快反弹。

图表4

疫情最早在中国爆发并且很早就得到了控制，中国GDP增速年内有望稳步回升至疫情之前的水平。中国是唯一一个锁定今年GDP正增长的主要经济体。确诊病例增加的欧洲和美国在第三季度经济活动强劲反弹之后，其增长速度正在放缓。不过，在因疫情执行的新的限制措施取消之后，我们预计现有重大财政和货币政策支持将促进经济活动回升。

在多数新兴市场国家，疫情真正成为公共卫生顾虑比欧洲和美国稍晚。G20新兴经济体的疫情防控方法和成功程度各不相同。在巴西 (Ba2/稳定)、墨西哥 (Baa1/负面)、印度 (Baa3/负面) 和南非 (Ba1/负面)，新增确诊病例直到最近才开始减少。新增确诊病例的减少，以及较高的病毒感染者治愈率令这些国家的疫情曲线出现拐点，并使上述国家可以进一步放宽出行/流动限制。相比之下，阿根廷 (Ca/稳定) 新增感染率继续上升，因此经济活动料将保持低迷。印尼 (Baa2/稳定) 和墨西哥的检测阳性比率较高，可能反映检测覆盖面相对较小。新兴市场国家展望在疫情之前已存在差异，病毒是导致前景分化的另一个因素。在限制放宽和公众恐慌程度下降的帮助下，成功控制疫情的国家将实现经济更快反弹。

正如各国之间正在出现的非对称复苏一样，同一国家内部不同行业之间正呈现出截然不同的趋势

在作为全球商品供应链重要节点的几个亚洲经济体，疫情较早得到控制导致供应中断的缓解速度快于全球需求的回升 (见图表5)。制造业活动因商品需求回升而强劲反弹，但可自由支配服务行业则持续低迷。在服务领域，那些能够以电子方式提供的服务比高接触度服务更迅速地实现正常化。商品出口国的情况比依赖旅游收入的经济体要好。出行减少严重削减了石油需求，对产油国不利，但同时对铜和铁矿石等金属的需求激增。

在有效疗法或疫苗的帮助下，更好的疫情防控和相关政策措施将支持目前的经济复苏进程。这些决定因素亦构成我们的预测面临的主要风险，因为无法限制新增感染病例可能会延长健康危机并阻碍复苏。政策支持力度不够或过早撤回支持也将危及当前的复苏。

许多制药企业正在进行新冠病毒疫苗的临床试验，11月9日公布的有关辉瑞公司 (A1/下调观察) 及其合作伙伴BioNTech SE正在研发的实验性疫苗的初步数据显示有效率较高，该疫苗被市场寄予厚望。据世卫组织 (WHO) 统计，成功进行最后的3期临床试验的疫苗很可能会在2020年12月或2021年初提交地方监管机构批准。尽管所有国家/地区都有自己的药品和疫苗批准程序，但大多数国家/地区与美国和欧盟所遵循的程序相似，即需要提交3期临床试验结果。但在中国和俄罗斯，在未取得3期临床试验结果的情况下，疫苗已获批进行有限使用并接受管理。

我们假设疫苗在2021年年中之前不会实现全球大面积供应，这和世卫组织预期的时间表一致。各国疫苗供应可能分阶段进行，卫生部门将优先向最易感和最需要的群体提供疫苗。  有效疫苗可能成为现实将大大降低人们对感染病毒和与人密切接触的恐慌。这也将降低导致长期规划困难，并令经济前景蒙上阴影的不确定性。即使疫苗仅部分有效，和检测、早期识别和隔离一样，疫苗也将成为疫情防控工具之一。所有这些因素加在一起将有助于降低疫情对经济的影响。

出于预测目的，我们认为随着时间的推移，各国的疫情防控将继续改善，从而减少对传染的恐慌，并使社会和经济活动稳步趋于正常化。因此在2021年和2022年，预计疫情对于宏观经济的重要性将下降。在短期内，政府可能会通过一系列限制性措施来应对感染病例的增加。然而，公众对疫情日益倦怠，这可能会使执行严格限制措施变得越来越困难。

疫情冲击引发了包括美国、欧洲和日本在内的发达经济体政府采取非同寻常的财政政策应对措施，同时上述国家央行大幅扩大了资产购买计划 (见图表6)。多数G20新兴市场国家的财政部门也放松了财政立场，不过幅度更为温和。虽然各国救助计划的规模和组成各不相同，但财政应对措施的初衷是帮助居民和企业安然度过经济活动骤降期。因此政府采取了一系列措施，包括面向居民的现金和实物转移支持、鼓励企业维持雇佣规模和正常运营的激励措施、提供廉价信贷、暂停履行偿债义务、给予还贷宽限期、向金融市场提供流动资金以及信用担保等。

这些措施有助于限制居民和企业收入所受冲击，减少经济不确定性，遏制金融市场动荡，并成功阻止疫情冲击演变成全面的全球金融危机。我们认为，各国政府将继续采取此类措施，并承诺在经济需要更多支持的情况下出台后续举措。

发达经济体方面，我们预计政府短期内将继续提供财政支持。G10经济体的债券收益率已接近于零，甚至在某些情况下低于零，收益率曲线极度扁平化。我们预计发达经济体央行将积极压低所有期限的收益率，并在经济背景依然困难的情况下扩大资产购买范围以覆盖更多类别的资产。实际上，无论是否正式采用收益率曲线控制政策，我们预计各国央行会像日本那样对收益率曲线的短端和长端进行控制。

美联储转而采用灵活通胀目标框架，在一段时间内以实现稍高于2%的通胀水平为目标，意味着未来3-5年美国将维持低利率。政策制定框架的改变意味着美联储将在更长时间内压低实际利率，以弥补全球金融危机后数年低于2%的通胀率。扩大就业方面，美联储将采取宽松货币政策立场，支持继续创造就业岗位，其目的是允许就业市场过热以形成薪酬上涨预期，尤其是对低收入水平的薪酬压力。 要使通胀持续高于2%，就需要大幅降低失业率，以产生持续的薪酬压力。尽管我们预计劳动力市场将缓慢改善，但核心的个人消费支出通胀率 (这是美联储的首选通胀指标) 在相当长的一段时间内不会持续高于2%。因此，我们预计到2023年甚至在更长时间内联邦基金利率将维持在目前水平。

各G20新兴市场国家的财政应对规模普遍要小得多，在许多情况下是为了避免考验财政空间极限。为放宽信贷环境、新兴市场各国央行向金融市场提供支持并支撑金融行业流动性，这令利率大幅降低。此外还推出了借贷便利和暂停付息的措施，并下调了银行存款准备金率。印尼、印度、土耳其 (B2/负面) 和南非 (Ba1/负面) 通过在二级市场购买政府证券以支持主权债券市场，这进一步扩展了其工具包 (见图表7)。 印尼央行则更进一步，通过在一级市场购买主权债，其采取了更为直接的债务负担分担安排。

图表7

包括巴西、墨西哥、印度和印尼在内的多数新兴市场国家进一步降息空间有限。  我们预计一旦经济复苏势头增强，那么新兴市场央行不会继续执行量化宽松措施。这是因为具有可靠的通胀目标设定机制的新兴市场央行敏锐地意识到了与赤字融资相关的，丧失信誉和放任通胀预期的风险。因此，这些央行很可能将资产购买视为是一次性的，并在经济复苏势头稳固后试图退出相关政策。此外，货币政策的重点可能会从降低利率转向改善政策传导，实际上相当于政策宽松。印度、印尼和南非政府正在探索通过包括产品和要素市场自由化在内的改革来实现更快经济增长的方法。总而言之，对于那些选择利用危机打开新增长渠道的新兴市场国家来说，未来两年可能是决定政策面的两年。

在美联储采取行动改善全球金融市场美元流动性的同时，新兴市场央行相关举措降低了债券收益率，并令国际资本流动和新兴市场货币趋于稳定。  我们预计全球流动性充裕将继续推动对收益率的追求，从而支持大型新兴市场国家的信用环境。

4月份以来以贸易加权衡量的美元汇率贬值有两个主要原因：(1) 美国大举实施宽松货币政策；(2) 避险情绪减弱 (见图表8、9)。广义美元指数目前处于2019年平均水平。我们预计美元兑欧元和日元将大致维持在当前汇率水平附近，不过短期内可能会出现较大波动。此外，由于疫情形势的发展，欧元可能会面临暂时性的贬值压力。英国脱欧持续不确定将加剧英镑波动性，而无协议脱欧 (即英国脱欧过渡期结束而未就未来贸易关系达成协议) 将进一步导致英镑走弱。

对于新兴市场国家，我们预计国际投资者会随着经济复苏进程，根据相对增长结果和外部脆弱性来区分各国投资价值。因此，由于资本大量流动，一些新兴市场央行，尤其是亚洲央行可能会积极反对本币升值。但其他国家，例如土耳其央行，可能会通过加息来对抗本币过度贬值。

我们预测，继今年经济萎缩3.6%之后，美国2021年和2022年的实际GDP增速可分别达到4.2%和3.9%，增速高于趋势水平。我们已将2020年美国实际GDP预测从负增长5.7%调整至负3.6%，主要是因为第三季度消费大幅反弹。因此，经济复苏正在向前推进。我们预计经济将在2021年下半年恢复到疫情之前的总体活动水平。但是随着经济逐渐趋近于弥补失去的活动，美国的增长步伐必将随时间推移放缓。因此我们重估了2021年美国预期经济增速，并在此前4.5%增长预期基础上向下作调整。我们预计2022年美国经济增长将进一步放缓。《新冠病毒援助、救济与经济安全法案》(CARES) 支持家庭商品需求实现强劲反弹。但如果不推出新的支持措施，消费支出增长可能在第四季度及之后放缓。由于对疫情的担忧挥之不去，服务消费的缓慢复苏将进一步影响经济增速。尽管如此，我们预计经济将稳步适应冲击并随时间推移改善，虽然各行业的改善步伐并不一致。

财政政策方面，当前我们的预测假定新推出的财务刺激比较有限。我们将监测任何关于新推财政措施的公告，因为财政支出的影响不仅取决于措施的规模，还取决于措施的范围。民主党人乔·拜登 (Joe Biden) 已被各界广泛宣布在2020年 美国总统大选中胜出。他提议只要经济状况仍然疲弱，就直接向家庭提供支持。但是，如果对美国国会的控制权仍然处于分裂状态，这将阻碍即将上任的拜登政府执行其政策议程的能力。虽然选举后民主党人预计将保留对众议院的控制，但对参议院的控制权尚待确定。美国参议院的两个席位将于1月初进行决选。

我们的预测假定货币政策将保持响应。因此，若继续执行扩张性的财政政策，则我们对于美国经济增长的预期将上行。在其他条件相同的情况下，扩大《CARES》法案相关措施的大规模财政支持计划将有助于支持经济较我们预期更快复苏。尤其是，增加支出超过周期稳定所需，例如基建支出和推动解决根深蒂固的不平等现象，将支持更高的长期增长。

与美国类似，个别欧洲经济体第三季度经济反弹较我们此前预期更加强劲。但第四季度该地区经济活动定将下滑。病毒感染率再次上升，英国、德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、波兰和捷克的新增病例已超过4月份峰值水平。作为应对，欧洲各国政府出台了新的限制措施，以遏制第二波疫情。

我们预计欧元区的实际GDP在今年大幅萎缩7.7%之后，2021年将增长4.7%，2022年将增长3.0%。 2020年经济萎缩幅度将是欧洲单一货币形成以来最大的一次。2021年增长率看似很高，但很大程度上是因为基数效应。我们的预测包含了最近宣布的封锁措施的影响。此外，我们预计欧盟复苏计划将确保在2021年和2022年继续提供财政支持。 由于通胀风险不成问题，欧央行也将维持低利率，并扩大资产购买。我们对个别欧元区国家的经济增长预测体现了这些假设。

整个欧元区受疫情冲击并不均匀，德国经济活动的下滑幅度小于法国、意大利和西班牙。另外，中国经济复苏令德国出口增长从中受益。我们对个别欧元区经济体的2020年增长预测作了小幅调整。调整包含第三季度强于预期的反弹，以及由于再度实施的限制措施，第四季度经济活动将减少的预期。不过，新的限制措施与第二季度的停工有质的不同，因为大多数政府都在尽力减少疫情防控对工作的干扰。大多数国家，餐馆、酒吧、剧院和健身房等设施已经关闭，但工厂、学校和托儿所预计将继续开放。虽然明显存在下行风险，但我们假设2021年所有上述三个国家的经济活动将逐步改善，特别是夏季临近之时。

在发达经济体中，第二季度英国经济受到疫情的冲击最为严重。脱欧相关的不确定性已经为英国经济前景蒙上阴影，而此时新的封闭措施正在危及复苏。我们预计今年英国实际GDP收缩10.7%，2021年和2022年分别增长5.2%和3.6%。

我们对于脱欧的基础预测是英国和欧盟将在12月31日过渡期结束之前达成有限的自由贸易协议。双方已经重返谈判桌，并表示希望在11月中旬达成协议，但仍有许多分歧之处，谈判也尚未进展到足以使结果明朗化。此外时间也所剩无几，任何协议均需要得到欧盟各成员国的批准。双方需要解决以下三大问题：(1) 欧盟渔船可进入英国沿海水域的范围； (2) 关于政府给予行业补贴的规定、劳工法和环境标准，从而确保公平竞争；(3) 针对长期落实和争端解决机制的规定。对于上述问题的协议需要让步，如果无法实现，英国将在没有自由贸易协议的情况下脱欧。

这种“无果而终”的结局将对英国经济构成重大风险。对于未来英国与其最大贸易伙伴欧盟的关系不确定性已经影响了商业投资。脱欧公投仅仅4年之后，英国经济已经较留在欧盟的情景收缩了2.5%。即使达成有限协议，入境地点的海关边检会增加货物贸易的成本。如果没有贸易协议，双方从汽车到食品等多种产品的关税和非关税壁垒将会提高。英国的经济规模比欧盟小，而且更依赖欧盟单一市场，因此在无协议达成的情况下会蒙受更大的损失。

我们将中国2020年的经济增长预测从1.9%调整为2.2%，此外我们预计2021和2022年中国实际GDP增速分别为7%和5.5%。工业活动有力回升反映出供给侧良性改善，进而推动经济反弹。出口强劲增长也支持了第二、第三季度经济回暖，最初是医疗用品和电子产品需求提高，随后是发达经济体消费需求回升。公共部门在基建和房地产的支出继续推高总投资规模。

最新高频数据显示，经济回暖目前似在慢慢扩大到居民消费和民间投资领域。我们的预测假设迄今已落后的消费需求将随着就业和可支配收入的增长而得到改善。但是，由于出口的贡献下降和财政刺激政策趋弱，增长步伐将会放缓。整体经济增速将主要取决于居民消费回升以何种速度抵消上述推动力放缓的影响。

中国新出台的“双循环”模式拟引导经济以内需拉动增长，尤其是消费。这一变化在某种程度上可视为政府承认外需不大可能继续成为可靠的经济增长推动因素，否则我们认为双循环模式与经济结构调整及从投资和出口拉动增长转向更可持续的消费拉动增长的理念并无太大差异。过去4年居民消费在GDP中的占比稳定在38%-39%，而在双循环模式下该比例需要提高。

我们预计阿根廷、巴西、墨西哥、印度、印尼、土耳其和南非等其他新兴市场国家的经济活动仅会缓慢改善。这些国家在疫情之前的经济环境各不相同，应对公共卫生危机的方式也不同，因此经济与卫生健康结果大相径庭。印度、墨西哥、巴西和南非的新病例逐步减少，而印尼趋于稳定。印度和南非的病毒检测阳性率已分别降至5%以下和10%以下。多数新兴市场国家的死亡率也稳步下降，其趋势与发达经济体相似。若上述趋势得到持续，人员流动和社会交往有望逐渐增加。此外，疫苗研发与上市将使疫情在2021年和2022年对宏观经济的重要性下降。

但是，新兴市场国家的经济前景难以评估，并且具有高度不确定性。贸易增长或大宗商品价格上涨都不可能是未来增长的可靠推动力。财政支持空间有限可能会削弱经济复苏的力量。另一方面，随着限制措施的取消，经济活动可能会迅速反弹，但这仅仅是因为这些国家中许多人无法选择居家而无收入的生活。

我们根据最新数据微调了对个别国家的增长预测

在疫苗面世之前能否很好地控制疫情或病毒威力是否减弱对于经济持续复苏将是重要因素。我们预计新兴市场国家的财政政策仅会提供有限的额外支持。贷款宽限等措施到期将导致最终不良资产得到确认，进而会影响信贷需求和供应。

新兴市场国家和发达经济体的财政能力差异是我们预计经济复苏相对乏力的主要原因。对于沙特阿拉伯(A1/负面) 和
俄罗斯 (Baa3/稳定) 等大宗商品出口国，能源价格下跌对贸易条件指数的负面冲击进一步打击了政府提供财政支持的能力，并影响增长前景。但在G20新兴市场国家中，土耳其和阿根廷的经济基本面脆弱性及受外部环境恶化的影响较为突出。

继需求低迷持续多个月之后，实物和人力资本遭到破坏，生产能力受到的长期影响仅会逐步消退。长期增长潜力也将与其他措施密切相关，包括旨在吸引外资及释放增长新动力的市场化和结构性改革。印度和印尼均在落实这样的措施。

由于长期严格的全国性封闭措施，印度经济的收缩幅度最大，第二季度同比下降24%。限制措施仅会缓慢地分阶段放宽，而封锁区的地方性限制措施依然存在。因此，印度的经济复苏较为碎片化。如果9月份以来新确诊和现存确诊病例的稳步下降趋势得以延续，印度应可进一步放宽限制措施。因此我们预计未来几个季度经济活动将逐步改善。但是，由于金融业已经削弱，信贷中介活动迟缓将影响复苏速度。

印尼尚未出现新确诊病例持续下降的趋势。该国的检测阳性率升至14%，表明检测力度不足。我们预计今年该国GDP收缩2%，2021年和2022年分别增长4.7%和4.8%，上述预测的假设是疫情会稳步受到控制，经济进而逐步复苏。因此，如果政府无法扭转疫情，我们的预测 (尤其是2021年) 面临重大的下行风险。

亚洲新兴市场的整体经济复苏速度可能会超过拉丁美洲。疫情严重打击了阿根廷、巴西和墨西哥这3个拉丁美洲G20经济体。我们预计上述3个经济体会逐步复苏。尽管如此，疫情之前这3个国家的经济缺乏强大的内部动力，其增长前景已经暗淡。我们预计巴西的经济损失最小，部分原因是巴西政府为经济提供的财政支持规模相对较大。墨西哥的顺周期财政政策立场已影响了其经济前景。在通胀稳固的情况下，巴西和墨西哥的货币政策放宽周期已接近其极限。

疫情之前南非的经济也处于动力不足的情况。我们预计今年南非的经济将收缩6.5%。虽然实际经济活动将从第二季度的低点自然回升，但对于经济复苏步伐并无乐观的理由。这体现在我们预计2021年实际GDP反弹4.5%，而2022年增长1.1%。

虽然我们预计未来两年土耳其和阿根廷的经济会缓慢复苏，但这两个经济体很容易受到负面冲击的影响 (图表10和11) 。

疫情加剧了土耳其经济的结构性失衡。尽管政策支持已缓解了经济下滑的严重程度，但信贷刺激的增长、高通胀率下却仍采取宽松的货币政策、外汇储备短缺均是经济内部失衡不断加重的迹象。即使在疫情之前，金融市场波动性加剧及投资者加大避险已导致土耳其过度依赖外资。虽然油价较低，但该国的经常性账户盈余继续恶化。疫情的长期负面影响可能会大幅降低产出增长和旅游业收入，进而削弱土耳其的对外收支平衡。如果在全球避险情绪高涨的情况下出现严重的流动性枯竭和外部融资压力，则对外脆弱度可能会导致土耳其面临全面的国际收支危机。

阿根廷的经济前景也不确定。疫情加深了阿根廷已持续数年的经济衰退。在国内资金来源有限的情况下，较高的外汇敞口突出了经济复苏的难度。阿根廷国债置换之后，近期债券价格下跌反映了投资者的信心趋弱，以及债务重整后流动性和外部风险依然持续。自去年以来，为保存大幅减少的外汇储备而采取的资本管控措施已扩大了官方汇率和平行汇率之间的差距。外汇储备持续缩减可能会导致恶性循环：加强资本管控，提款需求上升，以及比索和外汇储备的压力加大。这种情况会造成阿根廷高度依赖外资的经济出现重大的宏观经济和金融动荡。汇率贬值对通胀的传导影响也将妨碍控制通胀的努力。

疫情已使经济和社会进步倒退了许多年。市场担心经济受到的永久打击会降低处于稳定状态的增长率。持续的不确定性将影响商业投资。由于失业率长期高企，人力资本遭到侵蚀的风险也会存在。此外，较低的利率、信用利差压缩、防止企业大规模倒闭而提供的充足财政支持可能会使低生产率的企业存活，而妨碍了创造性破坏的自然过程。由此产生的资本向低生产率企业的错配可能会影响增长前景。

从更长期的角度来看，疫情造成冲击时正值全球在努力应对多种挑战，其中包括气候风险、重估全球化优势以及社会不满情绪日益高涨。因此，未来的几年对国内国际政策的方向至关重要。疫情也加快了多个现存的颠覆性趋势，也可能会产生重塑全球经济、政治和国际机制框架的世界新变化。上述变化在以下4个方面最为明显：(1) 在失业式复苏或经济复苏令不平等现象加剧的情况下，民粹主义和内向型政策升温；(2) 地缘政治结构调整；(3) 推动“绿色”经济的政策；(4) 可能导致大量工作岗位冗余的技术变革。

只要新冠病毒构成健康风险，回归常态可能会是一个缓慢的过程。随着全球经济逐渐向复苏阶段推进，多个国家/地区将需要新的财政支持，避免居民和企业蒙受重大的永久财务损失。经济衰退虽然使受影响的个人举步维艰，但可将劳动力和资本生产要素从低迷行业重新配置到经济中的增长性行业，从而发挥积极作用。因此，经济衰退中不可避免会出现一定程度的企业倒闭和失业情况。然而，外部冲击而非金融过度 (financial excesses) 等内因造成了此次经济衰退，与之相伴的隐忧是效益很好及有活力的行业可能被不必要地永久关闭。

我们的预测代表了根据某些假设而对可能复苏之路的最佳估计，但许多事态的发展可能会威胁到全球经济复苏。如果没有有效的疫苗面世，或疫情相关的医疗及死亡风险持续上升，则公共卫生顾虑可能会迁延数年。经济体内行业的相互关联性及国家/地区之间通过贸易和金融渠道的联系使问题可以轻易扩散。负面发展会扼杀复苏萌芽，尤其是内部脆弱的经济体。

若疫情反扑，并再度令经济活动停滞，这无疑会加大经济成本。同样，全球央行可能会竭尽全力防止金融压力升级为金融危机。但即使没有发生这样的极端情况，如果明年疫情并未好转，复苏步伐也会低于我们的预期。需求长期疲弱最终将导致大量企业破产。企业大规模倒闭及失业率上升将造成资产质量急速恶化，并对银行业产生负面的蔓延影响。信贷收紧会加剧经济危机。经济趋稳将需要额外的财政支持和金融业的后援，否则可能会发生资产价格回调。这一下行情景可能会随着时间的推移而发展，导致经济长期停滞及失业率持续高企。

所有国家/地区均会不同程度地受到这一情景的影响。如果美国、欧洲或中国等系统重要性经济体的经济增长无法回升，这将影响全球贸易和经济增速。新兴市场国家的增长下滑也可能会妨碍全球增长。

除了前所未有的疫情冲击之外，全球范围内政府的债务水平将会上升。尽管G20经济体的债务增加，但支持性的货币和流动性政策以及历史低位的实际利率可将融资成本维持在较低水平。不过，随着经济复苏的推进，政府将面临长期内如何在支持经济的必要性与维持债务的可持续水平之间实现微妙的平衡。对于发达经济体，若过早取消财政支持将会阻碍经济全面复苏。对于偿债负担较重的新兴市场国家，如果经济增长势头未能改善，则会面临重大的再融资风险。对于私营部门，长期偿债能力的关键是利润与现金流能否回升，进而支持就业。

作为全球最大的两个经济体，今年美国和中国在贸易、人权和地缘政治问题方面的关系业已恶化。我们认为拜登政府不会在这些问题上与现任政府有实质性的不同。在我们看来，中国自身的政策可能会加剧双方的裂痕。因此，中国经济可能在贸易、技术和投资领域与美国脱钩。

对于其他国家而言，疫情的冲击也导致其在经济和国家安全层面对供应链脆弱性和经济依赖性的担忧。尤其是与中国存在争端或分歧的国家，上述担忧越来越多地被置于经济和国家安全角度下予以考虑。各国政府强调提振国内生产能力，也可以被视为试图降低其对全球经济的相互依赖。

为了应对已觉察的风险，某些国家在采取措施减少使用中国企业提供的技术，并降低对来自中国的进口产品的依赖性。最令人瞩目的案例是美国、英国、德国、瑞典、澳大利亚和新西兰等国家将中国企业华为排除在5G网络架构之外。澳大利亚、日本和印度在磋商中的“供应链复苏倡议” (Supply Chains Resilience Initiative) 和欧盟的原材料联盟 (Raw Materials Alliance) 均是努力逐步实现贸易多元化的例证。上述措施与塑造全球经济依赖性和地缘政治的其他计划将在未来两年得到检验，这可能会影响贸易流及经济相互依赖性。