中国证券业 | 市场开放利好外资，但制约因素依然存在

作为近期金融业对外开放举措的一部分，中国于2020年4月取消了证券公司的外资股比限制。因此，外国证券公司现在可以申请提高其在已有合资券商的持股比例，或在中国设立全资子公司。截至2019年，在中国运营的中外合资券商共有9家¹，包括东方花旗证券有限公司²、瑞信方正证券有限责任公司、东亚前海证券有限责任公司、高盛高华证券有限责任公司、汇丰前海证券有限责任公司、 摩根大通证券 (中国) 有限公司、摩根士丹利华鑫证券有限责任公司、瑞银证券有限责任公司和中德证券有限责任公司³。

这一进展对那些寻求在仅次于美国的第二大证券市场扩大业务的外国证券公司而言意义重大。新机制允许外国公司作为自治主体进入中国境内市场。此前外国证券公司多数通过持有合资公司少数权益进入中国市场。取消外资股比限制反映中国政府鼓励竞争，并以此作为加快金融市场发展的手段。

对于外国公司而言，中国证券市场的主要吸引力在于其规模和增长潜力。据我们测算，以股市总市值和投行业务收入等多项行业指标衡量，中国是美国以外最大的证券市场。其投行和证券经纪佣金收入总规模达200亿美元，不过与美国市场的差距仍较大。

近年来，中国在全球投行业务收入中的占比在个位数中段。2020年上半年，境内投行收入总额达21亿美元，相当于全球市场的5%，或亚太市场的33% (见图表1)。

图表1

中国证券经纪佣金规模更大，2020年上半年达人民币520亿元 (74亿美元)。尽管行业佣金费率呈下降趋势，但受交易量增加推动，2019年和2020年上半年的佣金总额分别增长了26.3%和17.8% (见图表2)。我们预计，随着资本市场的深入发展，国内证券经纪市场将继续强劲增长。

图表2

随着外资股比限制的取消，市场进一步开放也大大拓宽了外国公司在华可经营证券业务的范围。国内证券公司牌照主要有五大类，即投行、证券经纪、投顾、自营投资和资管，多数合资券商过去只能提供投行服务。市场开放将允许外国证券公司获得另外四张牌照，以从事证券经纪、投顾、自营投资和资管业务。

在证券公司主要牌照获批后，外国公司可逐步向各主管部门和监管机构申请所需的业务资格。例如，计划发展自营交易的公司可考虑申请各种产品的做市商和交易商资质。虽然申请和许可程序需要一定时间，但在中国可经营业务范围的拓宽为外国公司创造了机会，使其不仅在中国国内，而且与其全球平台各种业务领域间产生协同效应。

市场的进一步开放有效地消除了困扰外国公司通过合资企业在华发展业务的两个关键制约因素，即缺乏管理自主权以及可经营业务受限制。

中国从1995年开始允许外国公司进入其证券市场，但仅限于作为合资公司少数权益股东。在随后的20年里，外资在此类合资企业中的持股比例上限于2002年正式确定为三分之一，之后于2012年提高至49%。此外，由于许多合资公司没有证券经纪牌照，只能从事投资银行业务，因此业务严重受限制。证券经纪业务则由母公司旗下100%内资的姐妹公司所有。

这些限制阻碍了合资公司在华发展。无法持有多数权益削弱了外方的投入，并带来了较大的管理困难 (从文化和经营风格差异到战略和商业利益冲突)。单一业务模式限制了这些公司能够实现的规模和收入多样性，以及在多个业务线之间产生协同效应的机会，从而令这些公司处于不利地位。因此其比本土企业更易受资本市场低迷和监管变化的影响。

这些制约因素导致合资公司业绩不佳、客户流失率高。2002-2012年间共成立了11家中外合资券商，目前仅剩5家，其余的要么正式结业，要么已不复存在，主要是由于连续多年业绩不佳后外方将其所持股份出售给了中方。此类合资券商的市场份额也因此降至个位数低段水平 (见图表3)。

图表3

直到2018年4月，中国才最终将外资持股比例上限提至51%，从而允许外方持有合资券商多数股权 (见图表4)。瑞银证券有限责任公司于2018年11月成为首家外方持有多数权益的合资券商，此后陆续又有几家合资券商外方持股过半。这证明了管理自主权在推动外资在市场投入上的重要性。

图表4

外资股比限制的取消推动了市场化进程，将大大提高外资企业在华业务经营的商业可行性。在高度或完全的管理自主权和控制下，现有运营企业和新进入者能够实施适合其本土协同效应和市场平台的战略，并在中国发展并形成自己的竞争优势。在中国有合资经验的公司将成为上述市场动态的最初受益者，因为其已经熟悉中国市场。事实上，那些公开表示有意进一步增持股份的公司，如摩根大通公司 (A2/稳定) 和高盛集团 (A3/稳定)，或成立新的、其持有多数权益或全资所有在华实体的公司，如花旗集团 (A3/稳定)，其都有多年在华经营合资企业的经验。

放宽业务模式是利好市场的另一因素。在取消外资持股上限的同时，中国监管部门也大幅放宽了外资进入证券经纪和投顾业务的限制。中国监管部门已向摩根证券 (中国) 有限公司和野村东方国际证券有限公司等多家合资控股证券公司发放了经纪和投顾牌照。上述进展大大增加了外国公司的潜在价值创造，因为这将其业务扩展到中国的经纪和散户业务。

政府吸引外资机构资金和专业知识进入国内资本市场的广义政策将支持上述加快外资企业参与国内市场的总体政策。例如，过去一年中国放宽了外资参与股票、债券和商品市场的限制⁴。外资企业在服务国际机构客户方面具有很强的专业实力，向其开放国内证券经纪业务将刺激吸引跨境资本流动的进展。

外资企业参与中国市场并不一定意味着现有企业将面临更激烈的竞争，因为市场的增长和差异化程度将大大提升以适应外资进入。这些外资企业将在跨境资本和投资流动相关服务及现有企业较不擅长的领域占据一席之地。上述领域在国内尚处发展初期，客户基础持续增长。

在散户服务领域，例如投顾和财富管理等领域，外资企业在提供专业投资建议和资产配置方面具有专业知识。

在机构业务领域，外资企业可能会享有定价优势，特别是随着注册制首次公开发行制度的逐步实施。尽管中国的并购市场规模比例仍然很小，但若跨境活动增长，并购咨询业务可能将成为一大亮点。此外，在中国市场对大宗经纪服务的需求不断增长的情况下，外资企业可从其经验获益。

我们预计，大多数外资企业会针对中国金融业的开放以成本较低的方式扩展核心业务，并将首先专注于特定的、不断增长的客户群体。例如，2019年获得合资牌照的野村东方国际证券有限公司表示，将首先专注于为高净值人群提供财富管理服务，长期目标是逐渐发展为综合性的券商。

同时，国内公司可能在国内投行业务和主流散户业务方面仍有优势。在这些领域，外资企业即使拥有充分经营自主权，竞争优势也相对较弱。例如，在投行领域，国内头部券商占有股票和债务资本市场业务的主要份额。市场份额前十的承销商均为内资证券公司，其在债务资本市场和股票资本市场的份额分别为60%和70%左右 (图表6)。具体来说，地方政府债务在债务资本市场中占比较高，并且地方政府一般将这些交易委托给国内券商。然而，外资企业凭借其在资产定价方面的专业知识，可以从中国日益增长的股票资本市场中获益，但仍面临着来自本土龙头企业的激烈竞争。

虽然新规降低了一些市场准入门槛，但外资证券公司仍面临执行风险和制约因素。因此，我们预计大多数公司将采取审慎的策略寻求机遇发展在华业务，而与本地企业合作仍是具有吸引力的战略选择。

最新一轮市场开放措施并不能为外资企业提供完全公平的竞争环境，外资企业在建立完整业务体系和提高地域覆盖方面仍将面临监管限制。例如，大多数外资企业仍未能提供融资融券服务，也未获得开设实体分支机构的牌照。虽然在授予外资企业相关牌照和业务资质方面并无明确限制，但由于先例有限且监管条例变化较快，相关流程需要时间且面临监管不确定性。因此，对外资企业而言，初步获批只是一个开始，其扩张步伐可能会受限。

除了监管规定，外资企业还将面临国内现有企业的激烈竞争。尤其是面对实力雄厚、掌握优势品牌和网络的头部券商，外资难以在竞争中占上风。此外，中国证券市场的整合已有所加快，这可能会加速催生规模足够大，在价格和资源方面可抵挡外资竞争的本土企业。然而，中国金融业持续对外开放正引入不同行业的新企业，如精品投行、科技巨头和大型银行，这可能为外资证券公司带来新的合作机会。

市场的开放程度是否能让外资企业达到实现盈利所需的规模经济也是一个关键考虑因素。如图表7所示，规模在中国证券市场是重要因素。资产规模较大的公司 (通常是全服务平台) 可产生较高的净资产收益率，而资产规模低于人民币500亿元的企业常面临亏损。

图表7

虽然在中国有多年运营经验的大型投行在无本地合作伙伴的情况下开展业务的可能性更高，但持续的制约因素和执行风险仍将是大多数首次进入市场的企业采用合资企业的原因。尽管上文讨论了这些合作关系的管理问题，但合资企业为外资企业提供了成熟的网络和对本土市场的了解，令外资能够加速获批牌照、并更快达到可持续规模。虽然最新一轮金融市场开放措施扩大了企业决定其合作模式的自主权，但建立持有多数股权的合资企业作为外资企业的有效安排，至少在初创阶段可减轻进入中国市场的成本。

与过去合资企业的一个不同之处在于，当外资企业可以拥有多数股权时，其合作的国内股东类型存在差异。在过去外资企业只可持有少数股权时，其通常与境内证券公司合作。这些证券公司本身已有成熟的证券业务，这令外资企业在影响合资企业方面更具挑战性。与之相反，在最近的案例中，内资股东通常并未从事一致的证券业务，而是相近领域的企业。因此，这令外资大股东在合资企业中享有更大自主权。