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中国非金融企业 | 2021年展望

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发布时间:2020年12月4日
分析师:蔡慧,黄卓尧,刘长浩,马力,梁镇邦,钟汶权,卢延宁,黎锦雄,潘凯颐,张兴昀,杨柳,祝云龙
经济复苏为中国稳定展望奠定基础

商业和信用环境正趋于稳定,但风险仍然存在

受评中国非金融企业

国有企业及其子公司占投资级评级的多数

自2020年第一季度以来,评级下调数量多于上调

投资级别企业评级上调和下调总体保持均衡;但2020年第二季度下调/上调比率达到2017年第二季度以来的高点 (1.3倍)

2020年上半年高收益级别企业评级下调数量多于上调,但2020年第三季度评级下调数量减少

受评企业通常拥有财务缓冲及顺畅的融资渠道,可助其应对负面发展

在经历了一段时间的评级下调数量增加后,稳定展望占主导

受评中国非金融企业83%展望稳定

93%的投资级别中国公司的评级展望为稳定 (一年前为90%)

66%的高收益级别中国公司的评级展望为稳定 (一年前为69%)

多数受评企业能够应对2021年的再融资需求

年初至今境内外债券发行额高于2021年底之前到期债券规模,表明市场有能力消化即将到期的债券

境内债券占受评中国非金融企业债券总发行量的66%

多数受评企业境内债券市场融资渠道顺畅;我们预计该市场仍将保持支持性

境外发债主要由受评投资级别企业主导

受评投资级别债券发行主要来自消费品、互联网服务和教育等受经济增速放缓影响较小的行业

— 多数发行人财务实力强劲,且为成熟的行业领先企业

— 期限略有上升;融资成本下降

受评高收益债券发行主力为房地产开发商;我们预计其将继续发债用于再融资

— 很多为重复发行人;投资者对这些公司较为熟悉和了解

— 期限上升;融资成本依然较高

2020年前10个月,受评债券发行额已高于2016-2018年各年发行水平,且已接近2019年受评债券发行总额

国企收入和EBITDA将恢复到疫情之前的水平

业绩改善反映随着经济增速回升,销售额将增长,但利润率将基本持平

2021年国企债务比率将小幅改善,但仍较高

比率将稍弱于疫情前水平;实现EBITDA增长同时债务增速放缓需要一定时间

工业企业的EBITDA利润率将保持稳定

随着企业在竞争加剧背景之下积极控制成本,利润率将趋稳

工业企业的债务比率将改善

EBITDA增速将高于债务增速;债务增长放缓的主要原因是审慎投资策略以及于2020年已完成资金预筹

房地产企业的收入和EBITDA将继续增长

增长主要由近年强劲的合约销售带来的收入确认和收入拉动

随着EBITDA缓慢回升,房地产企业的债务比率将有所改善

近年来强劲的合约销售额将推动EBITDA增长;债务增长将减缓,主要是受新增债务监管限制下土地购置放缓的影响

基建企业收入、EBITDA将小幅上升

指标的改善受到需求复苏和取消临时通行费免收政策的支持

基建企业的债务比率将改善

债务比率将下降但仍较高,原因是较高的资本支出计划

汽车制造商和经销商

经济复苏将推动销售

值得关注的信用趋势和进展

经济复苏支撑汽车需求,2021年中国汽车整体销量将上升

— 较2018-20年低基数 (年销量分别下滑2.8%、8.2%和7.0%) 有所增长

— EBITDA将随着整车销量增长

重点关注企业

受合资企业领克的车型推动,吉利 (Baa3/稳定) 的产品广度和实力将增强

中升 (Baa3/稳定) 在汽车经销市场的强劲市场地位、审慎的财务政策以及与战略股东怡和策 略 (A1/稳定) 的关联性支撑了其信用质量。

水泥、钢铁和铝

随着GDP增速恢复,2021年多数受评企业的收入将恢复增长

值得关注的信用趋势和进展

在收入和盈利提升的支持下,2021年多数受评企业的杠杆率将有所改善。

水泥售价将保持在较高水平,足以为企业带来健康的收入和经营性现金流。

原材料(主要是铁矿石)成本将维持在高位,并继续制约受评钢铁制造企业的利润率增长。

受益于钢价个位数增速的上涨,钢铁制造企业的EBITDA将小幅增长;债务也将小幅下降。

铝将继续供大于求的局面,价格维持在0.65美元-0.80美元/磅之间,限制了利润率的上升。

重点关注企业

由于建筑、基建、汽车等钢铁密集型行业持续复苏,提振钢铁需求,宝武股份 (A3/稳定)盈 利将上升。

我们预计2021年上半年虹桥集团(B1/稳定)将通过偿还债务来强化资本结构

化工

随着中国经济增速回升,2021年受评企业的盈利和杠杆率将有所改善。

值得关注的信用趋势和进展

在经济复苏的推动下,2021年需求和价格的改善的趋势将持续

2020年上半年受疫情影响走弱后,未来公司的收入、EBITDA和杠杆率将有所改善

在强大的市场地位、多样化的产品结构和顺畅融资渠道的支持下,受评企业的信用质量强于化工业同行

重点关注企业

中国化工(Baa2/稳定)与中化集团的潜在合并可能对前者具有正面信用影响

2021年由于盈利增长,中国化工将恢复去杠杆;若子公司发行新股且中国化工用所得资金偿 还债务,则其债务也会减少。

建筑业

2021年杠杆率将小幅下降;盈利增长将抵消债务增长。

值得关注的信用趋势和进展

受国内建筑项目大量新订单的推动 (主要为基建相关项目),受评建设企业的收入将增加12% 左右。

杠杆将从2020年的峰值小幅下降,原因如下:

— 受益于强劲的收入增长,调整后EBITDA上升

— 为支持更多政府与社会资本合作 (PPP) 项目举借的债务因盈利增加而抵消

— 资产处置、募集资金和其他资产变现等去杠杆措施

重点关注企业

中国铁建 (A3/稳定)和中国中铁(A3/稳定) 将受益于政府对国内基础设施项目 (如铁路和城市 轨道部门) 的刺激性支出

中交建(Baa1/稳定) 的杠杆率将继续提升,主要原因是增加举债支持PPP投资以及EBITDA增 速放缓;后者反映了公司海外业务规模相对较大,受疫情影响高于国内业务

食品与饮料

由于EBITDA的增速超过了债务的增速,杠杆将小幅改善

值得关注的信用趋势和进展

随着疫情影响的消退,消费复苏 (尤其是乳制品消费)将推动2021年受评企业的收入增长。

营销费用增加的影响部分抵消了产品升级优势,EBITDA利润率将基本持平或略有增厚。

持续较低的杠杆和强劲流动性继续提供财务缓冲

重点关注企业

康师傅控股有限公司 (Baa1/正面) 有助于审慎的财务政策稳健财务状况,包括低杠杆、强劲 流动性和净现金,我们预计2021年公司将继续保持这一趋势。

乳制品消费的稳健增长支撑了中国蒙牛乳业(Baa1/稳定)收入和盈利增长。

互联网

收入稳健增长将支持稳定现金流

值得关注的信用趋势和进展

尽管基数不断扩大,受线下消费加速向线上迁移的影响,2021年收入增速仍将保持在15%- 20%。

由于此前的投资已开始产生收益,EBITDA利润率收缩幅度没有往年明显。

多数受评企业都有出色的流动性和强大的现金流,这可支持企业投资于未来的增长。

重点关注企业

美团 (Baa3/稳定)在国内餐饮外卖、到店、酒店和旅游服务领域的市场领先地位,以及美团 能够利用其成熟的外卖业务实现与酒店预订和到店等利润率较高板块的交叉销售,从而改善 其整体合并利润率

城投公司

政府仍会提供支持;债务水平将上升,持续拥有顺畅的融资渠道;行业整合将持续

值得关注的信用趋势和进展

虽然新冠疫情对地方政府2020-21年预算收入产生影响,但稳定的融资渠道将可维持地方政府向受评城 投公司提供支持的能力

由于地方政府加快基建投资以拉动经济增长,城投公司的债务水平将继续上升,但2021年城投公司债 务的同比增速将持平

国内货币政策将依然总体宽松,从而支持城投公司持续融资

行业整合将持续,城投公司的战略作用及其与地方政府的关系将有所调整,从而重塑个别城投公司的 信用质量

重点关注企业

武汉地产开发投资集团有限公司 (Baa3/正面) 与武汉6家地方国企正在进行合并,其对武汉市政府的战 略重要性将会增强

江西省铁路投资集团有限责任公司 (江西铁投,Baa1/稳定) 与地方政府之间建立了完善的融资机制, 支持公司大量铁路建造项目储备,2021年政府现金支付额将会回升

制造业

经济复苏将拉动EBITDA增长

值得关注的信用趋势和进展

信用质量将保持稳定;收入增长和稳定的EBITDA利润率将推动EBITDA上升

全球经济复苏下需求的上升将增强定价能力,进而推动EBITDA增长

2020-21年用于调整和扩大产能的资本投资也将支持2021年企业收入和EBITDA增长 (加权平均值)

由于EBITDA增加并且债务水平持稳,受评企业的杠杆率将保持基本稳定

中美贸易摩擦将会促使供应链的地域覆盖调整,导致更多海外投资

重点关注企业

舜宇光学 (Baa2/稳定) 的市场份额扩张和终端市场增长将推动EBITDA增长和杠杆率改善

在市场份额增长、盈利能力改善和债务较少的推动下,联想集团 (Baa3/稳定) 的EBITDA增长将降低杠杆水平

金属与采矿业

2021年多数受评企业的杠杆水平将有所改善

值得关注的信用趋势和进展

随着经济复苏,需求增加,2020年下半年基本金属和煤炭价格开始上涨;从而将支持多数受 评企业的盈利复苏;2021年EBITDA可能会上升至疫情前水平

由于多数受评企业的资本支出持稳,债务将基本稳定

未来可能会有更多并购,增加执行风险

重点关注企业

随着采矿业务盈利提高,五矿集团 (Baa1/稳定) 的杠杆率将较2020年有所改善

兖矿集团 (Ba1/稳定) 与山东能源合并方案将对兖矿集团及其子公司兖州煤业 (Ba1/稳定) 具 有正面信用影响,合并后的集团在中国煤炭行业的业务规模和市场地位将得到提升

油气行业

2021年国有石油公司的杠杆率将会下降

值得关注的信用趋势和进展

在我们较高的油价假设之下,国有石油公司2021年的EBITDA将高于2020年水平

中国2021年GDP增长复苏后,对石油和天然气的强劲需求也将提高EBITDA

由于EBITDA的增长将高于债务的增长,2021年国有石油公司的调整后债务/ EBITDA比率将较2020年 下降

在国内运输和工业活动复苏的支持下,炼油产量将提高,炼油利润率将保持在每桶6-7美元左右

国有石油公司2021年自由现金流将有所改善,但由于其庞大的资本支出计划,中石油和中石化的自由 现金流仍然为负

重点关注企业

国家管网公司的成立对中石油和中石化的信用质量影响有限

中国炼油行业产能过剩的加剧不会严重削弱中石化和中石油的信用质量

油田服务业

需求增加将使收入增长恢复;利润率将小幅上升

值得关注的信用趋势和进展

由于全球经济前景的改善使得油气需求上升、中国天然气行业增长持续强劲、新产品和服务推出,油服行业的收入增长将恢复

随着成本控制的持续,利润率将略有增加,但激烈竞争导致的巨大价格压力将部分抵消相关影响

调整后债务将略有下降;企业将从利润的提高和更审慎的资本支出中产生正自由现金流,从而偿还债务

重点关注企业

得益于健康的盈利增长和中国国企母公司的大力支持,宏华集团 (B1/正面) 的信用指标将更趋稳健

在海外业务改善和中国天然气行业强劲增长的推动下,2021年安东油田服务 (B1/负面) 的盈利将恢复

房地产业

随着债务增长放缓并且销售情况从疫情中恢复,开发商的信用指标将有所改善

值得关注的信用趋势和进展

中央政府将继续实行房地产调控以稳定楼市,并加大对开发商债务增长的控制

全国合约销售额增速在2020年上半年因疫情而有所下降之后,2021年将继续缓慢增长

杠杆率和利息覆盖率将在2021年得到改善;虽然土地和运营成本上升导致利润率下降,但收 入增长和可控的债务增长将抵消相关影响

重点关注企业

恒大 (B1/负面) 的负面展望反映了我们关注未来12-18个月恒大是否有能力显著减少其较高的 短期债务、较高的债务杠杆率及其总债务中仍然居高不下的信托贷款比例,也反映了我们关注该公司是否能够改善其趋弱的流动性和利润率

碧桂园 (Baa3/稳定) 将会保持领先的市场地位以及在房地产开发领域的经营记录,同时维持审慎的财务管理;该公司有强大的品牌实力、良好的地域多样性、强劲的流动性以及在各个周期持续稳健的运营记录

运输业

信用质量将会得到改善,但政策主导的基建支出和疲软的全球经济仍是主要制约因素

值得关注的信用趋势和进展

收费公路公司的收入将从2020年上半年免收通行费政策导致的低谷回升

受中国当前的城镇化和政府提振经济增长刺激政策推动,资本支出仍将较高

较高的资本支出将对收费公路公司的财务状况造成压力,但是经常性财政支持 (拨款和补贴等形式) 可缓解相关风险

中国出口需求的疲弱以及全球经济的疲软将制约受评港口的吞吐量复苏:从长远来看,全球供应链和贸易格局的转变将给行业带来结构性变化

重点关注企业

山东高速集团 (A3/稳定) 近期合并后,其市场地位将得到提升,但较大规模的商业类业务和较高的资本 支出会制约其信用质量

充满挑战的运营环境将阻碍上港集团 (A1/稳定) 信用质量的提高

电力公用事业

减碳战略推动可再生能源发展;监管的放开和激烈的竞争令燃煤发电企业的盈利能力承压

值得关注的信用趋势和进展

随着中国经济的增长,能源需求将恢复,电力、天然气和水务行业的受评公用事业公司将受益

在政府的减碳目标下,可再生能源产能将继续扩大

在新的燃煤发电上网电价形成机制下,加上来自可再生能源的竞争加剧,发电企业的利润率也可能下降

电网企业的现金流将增加,但第二监管周期电价降低以及庞大的资本支出将部分抵消整体财务指标的改善

重点关注企业

由于低电价下发电企业市场化售电比例提高,中国华能集团有限公司(A2/稳定)、中国华电集团有限公 司 (A2/稳定) 和国家电力投资集团公司(A2/稳定) 等火电企业的利润率将受压

尽管电价较低和资本支出较大,国家电网公司 (A1/稳定) 的个体信用状况仍将非常强劲

免责条款
穆迪报告Nonfinancial Companies — China: 2021 Outlook的中文翻译本,英文报告于2020年12月2日发表 (中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)。

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