中国非金融企业 | 2021年展望
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2020年12月4日
分析师：蔡慧，黄卓尧，刘长浩，马力，梁镇邦，钟汶权，卢延宁，黎锦雄，潘凯颐，张兴昀，杨柳，祝云龙商业和信用环境正趋于稳定，但风险仍然存在
国有企业及其子公司占投资级评级的多数
投资级别企业评级上调和下调总体保持均衡；但2020年第二季度下调/上调比率达到2017年第二季度以来的高点 (1.3倍)
2020年上半年高收益级别企业评级下调数量多于上调，但2020年第三季度评级下调数量减少
受评企业通常拥有财务缓冲及顺畅的融资渠道，可助其应对负面发展
受评中国非金融企业83%展望稳定
93%的投资级别中国公司的评级展望为稳定 (一年前为90%)
66%的高收益级别中国公司的评级展望为稳定 (一年前为69%)
年初至今境内外债券发行额高于2021年底之前到期债券规模，表明市场有能力消化即将到期的债券
境内债券占受评中国非金融企业债券总发行量的66%
多数受评企业境内债券市场融资渠道顺畅；我们预计该市场仍将保持支持性
受评投资级别债券发行主要来自消费品、互联网服务和教育等受经济增速放缓影响较小的行业
— 多数发行人财务实力强劲，且为成熟的行业领先企业
— 期限略有上升；融资成本下降
受评高收益债券发行主力为房地产开发商；我们预计其将继续发债用于再融资
— 很多为重复发行人；投资者对这些公司较为熟悉和了解
— 期限上升；融资成本依然较高
2020年前10个月，受评债券发行额已高于2016-2018年各年发行水平，且已接近2019年受评债券发行总额
业绩改善反映随着经济增速回升，销售额将增长，但利润率将基本持平
比率将稍弱于疫情前水平；实现EBITDA增长同时债务增速放缓需要一定时间
随着企业在竞争加剧背景之下积极控制成本，利润率将趋稳
EBITDA增速将高于债务增速；债务增长放缓的主要原因是审慎投资策略以及于2020年已完成资金预筹
增长主要由近年强劲的合约销售带来的收入确认和收入拉动
近年来强劲的合约销售额将推动EBITDA增长；债务增长将减缓，主要是受新增债务监管限制下土地购置放缓的影响
指标的改善受到需求复苏和取消临时通行费免收政策的支持
债务比率将下降但仍较高，原因是较高的资本支出计划
经济复苏将推动销售
经济复苏支撑汽车需求，2021年中国汽车整体销量将上升
— 较2018-20年低基数 (年销量分别下滑2.8%、8.2%和7.0%) 有所增长
— EBITDA将随着整车销量增长
受合资企业领克的车型推动，吉利 (Baa3/稳定) 的产品广度和实力将增强
中升 (Baa3/稳定) 在汽车经销市场的强劲市场地位、审慎的财务政策以及与战略股东怡和策 略 (A1/稳定) 的关联性支撑了其信用质量。
随着GDP增速恢复，2021年多数受评企业的收入将恢复增长
在收入和盈利提升的支持下，2021年多数受评企业的杠杆率将有所改善。
水泥售价将保持在较高水平，足以为企业带来健康的收入和经营性现金流。
原材料(主要是铁矿石)成本将维持在高位，并继续制约受评钢铁制造企业的利润率增长。
受益于钢价个位数增速的上涨，钢铁制造企业的EBITDA将小幅增长；债务也将小幅下降。
铝将继续供大于求的局面，价格维持在0.65美元-0.80美元/磅之间，限制了利润率的上升。
由于建筑、基建、汽车等钢铁密集型行业持续复苏，提振钢铁需求，宝武股份 (A3/稳定)盈 利将上升。
我们预计2021年上半年虹桥集团(B1/稳定)将通过偿还债务来强化资本结构
随着中国经济增速回升，2021年受评企业的盈利和杠杆率将有所改善。
在经济复苏的推动下，2021年需求和价格的改善的趋势将持续
2020年上半年受疫情影响走弱后，未来公司的收入、EBITDA和杠杆率将有所改善
在强大的市场地位、多样化的产品结构和顺畅融资渠道的支持下，受评企业的信用质量强于化工业同行
中国化工(Baa2/稳定)与中化集团的潜在合并可能对前者具有正面信用影响
2021年由于盈利增长，中国化工将恢复去杠杆；若子公司发行新股且中国化工用所得资金偿 还债务，则其债务也会减少。
2021年杠杆率将小幅下降；盈利增长将抵消债务增长。
受国内建筑项目大量新订单的推动 (主要为基建相关项目)，受评建设企业的收入将增加12% 左右。
杠杆将从2020年的峰值小幅下降，原因如下：
— 受益于强劲的收入增长，调整后EBITDA上升
— 为支持更多政府与社会资本合作 (PPP) 项目举借的债务因盈利增加而抵消
— 资产处置、募集资金和其他资产变现等去杠杆措施
中国铁建 (A3/稳定)和中国中铁(A3/稳定) 将受益于政府对国内基础设施项目 (如铁路和城市 轨道部门) 的刺激性支出
中交建(Baa1/稳定) 的杠杆率将继续提升，主要原因是增加举债支持PPP投资以及EBITDA增 速放缓；后者反映了公司海外业务规模相对较大，受疫情影响高于国内业务
由于EBITDA的增速超过了债务的增速，杠杆将小幅改善
随着疫情影响的消退，消费复苏 (尤其是乳制品消费)将推动2021年受评企业的收入增长。
营销费用增加的影响部分抵消了产品升级优势，EBITDA利润率将基本持平或略有增厚。
持续较低的杠杆和强劲流动性继续提供财务缓冲
康师傅控股有限公司 (Baa1/正面) 有助于审慎的财务政策稳健财务状况，包括低杠杆、强劲 流动性和净现金，我们预计2021年公司将继续保持这一趋势。
乳制品消费的稳健增长支撑了中国蒙牛乳业(Baa1/稳定)收入和盈利增长。
收入稳健增长将支持稳定现金流
尽管基数不断扩大，受线下消费加速向线上迁移的影响，2021年收入增速仍将保持在15%- 20%。
由于此前的投资已开始产生收益，EBITDA利润率收缩幅度没有往年明显。
多数受评企业都有出色的流动性和强大的现金流，这可支持企业投资于未来的增长。
美团 (Baa3/稳定)在国内餐饮外卖、到店、酒店和旅游服务领域的市场领先地位，以及美团 能够利用其成熟的外卖业务实现与酒店预订和到店等利润率较高板块的交叉销售，从而改善 其整体合并利润率
政府仍会提供支持；债务水平将上升，持续拥有顺畅的融资渠道；行业整合将持续
虽然新冠疫情对地方政府2020-21年预算收入产生影响，但稳定的融资渠道将可维持地方政府向受评城 投公司提供支持的能力
由于地方政府加快基建投资以拉动经济增长，城投公司的债务水平将继续上升，但2021年城投公司债 务的同比增速将持平
国内货币政策将依然总体宽松，从而支持城投公司持续融资
行业整合将持续，城投公司的战略作用及其与地方政府的关系将有所调整，从而重塑个别城投公司的 信用质量
武汉地产开发投资集团有限公司 (Baa3/正面) 与武汉6家地方国企正在进行合并，其对武汉市政府的战 略重要性将会增强
江西省铁路投资集团有限责任公司 (江西铁投，Baa1/稳定) 与地方政府之间建立了完善的融资机制， 支持公司大量铁路建造项目储备，2021年政府现金支付额将会回升
经济复苏将拉动EBITDA增长
信用质量将保持稳定；收入增长和稳定的EBITDA利润率将推动EBITDA上升
全球经济复苏下需求的上升将增强定价能力，进而推动EBITDA增长
2020-21年用于调整和扩大产能的资本投资也将支持2021年企业收入和EBITDA增长 (加权平均值)
由于EBITDA增加并且债务水平持稳，受评企业的杠杆率将保持基本稳定
中美贸易摩擦将会促使供应链的地域覆盖调整，导致更多海外投资
舜宇光学 (Baa2/稳定) 的市场份额扩张和终端市场增长将推动EBITDA增长和杠杆率改善
在市场份额增长、盈利能力改善和债务较少的推动下，联想集团 (Baa3/稳定) 的EBITDA增长将降低杠杆水平
2021年多数受评企业的杠杆水平将有所改善
随着经济复苏，需求增加，2020年下半年基本金属和煤炭价格开始上涨；从而将支持多数受 评企业的盈利复苏；2021年EBITDA可能会上升至疫情前水平
由于多数受评企业的资本支出持稳，债务将基本稳定
未来可能会有更多并购，增加执行风险
随着采矿业务盈利提高，五矿集团 (Baa1/稳定) 的杠杆率将较2020年有所改善
兖矿集团 (Ba1/稳定) 与山东能源合并方案将对兖矿集团及其子公司兖州煤业 (Ba1/稳定) 具 有正面信用影响，合并后的集团在中国煤炭行业的业务规模和市场地位将得到提升
2021年国有石油公司的杠杆率将会下降
在我们较高的油价假设之下，国有石油公司2021年的EBITDA将高于2020年水平
中国2021年GDP增长复苏后，对石油和天然气的强劲需求也将提高EBITDA
由于EBITDA的增长将高于债务的增长，2021年国有石油公司的调整后债务/ EBITDA比率将较2020年 下降
在国内运输和工业活动复苏的支持下，炼油产量将提高，炼油利润率将保持在每桶6-7美元左右
国有石油公司2021年自由现金流将有所改善，但由于其庞大的资本支出计划，中石油和中石化的自由 现金流仍然为负
国家管网公司的成立对中石油和中石化的信用质量影响有限
中国炼油行业产能过剩的加剧不会严重削弱中石化和中石油的信用质量
需求增加将使收入增长恢复；利润率将小幅上升
由于全球经济前景的改善使得油气需求上升、中国天然气行业增长持续强劲、新产品和服务推出，油服行业的收入增长将恢复
随着成本控制的持续，利润率将略有增加，但激烈竞争导致的巨大价格压力将部分抵消相关影响
调整后债务将略有下降；企业将从利润的提高和更审慎的资本支出中产生正自由现金流，从而偿还债务
得益于健康的盈利增长和中国国企母公司的大力支持，宏华集团 (B1/正面) 的信用指标将更趋稳健
在海外业务改善和中国天然气行业强劲增长的推动下，2021年安东油田服务 (B1/负面) 的盈利将恢复
随着债务增长放缓并且销售情况从疫情中恢复，开发商的信用指标将有所改善
中央政府将继续实行房地产调控以稳定楼市，并加大对开发商债务增长的控制
全国合约销售额增速在2020年上半年因疫情而有所下降之后，2021年将继续缓慢增长
杠杆率和利息覆盖率将在2021年得到改善；虽然土地和运营成本上升导致利润率下降，但收 入增长和可控的债务增长将抵消相关影响
恒大 (B1/负面) 的负面展望反映了我们关注未来12-18个月恒大是否有能力显著减少其较高的 短期债务、较高的债务杠杆率及其总债务中仍然居高不下的信托贷款比例，也反映了我们关注该公司是否能够改善其趋弱的流动性和利润率
碧桂园 (Baa3/稳定) 将会保持领先的市场地位以及在房地产开发领域的经营记录，同时维持审慎的财务管理；该公司有强大的品牌实力、良好的地域多样性、强劲的流动性以及在各个周期持续稳健的运营记录
信用质量将会得到改善，但政策主导的基建支出和疲软的全球经济仍是主要制约因素
收费公路公司的收入将从2020年上半年免收通行费政策导致的低谷回升
受中国当前的城镇化和政府提振经济增长刺激政策推动，资本支出仍将较高
较高的资本支出将对收费公路公司的财务状况造成压力，但是经常性财政支持 (拨款和补贴等形式) 可缓解相关风险
中国出口需求的疲弱以及全球经济的疲软将制约受评港口的吞吐量复苏：从长远来看，全球供应链和贸易格局的转变将给行业带来结构性变化
山东高速集团 (A3/稳定) 近期合并后，其市场地位将得到提升，但较大规模的商业类业务和较高的资本 支出会制约其信用质量
充满挑战的运营环境将阻碍上港集团 (A1/稳定) 信用质量的提高
减碳战略推动可再生能源发展；监管的放开和激烈的竞争令燃煤发电企业的盈利能力承压
随着中国经济的增长，能源需求将恢复，电力、天然气和水务行业的受评公用事业公司将受益
在政府的减碳目标下，可再生能源产能将继续扩大
在新的燃煤发电上网电价形成机制下，加上来自可再生能源的竞争加剧，发电企业的利润率也可能下降
电网企业的现金流将增加，但第二监管周期电价降低以及庞大的资本支出将部分抵消整体财务指标的改善
由于低电价下发电企业市场化售电比例提高，中国华能集团有限公司(A2/稳定)、中国华电集团有限公 司 (A2/稳定) 和国家电力投资集团公司(A2/稳定) 等火电企业的利润率将受压
尽管电价较低和资本支出较大，国家电网公司 (A1/稳定) 的个体信用状况仍将非常强劲
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅www.moodys.com 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
穆迪投资者服务公司和/或其信用评级关联公司所发布的信用评级是穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息（统称“出版物”）可能包括该等当前意见。穆迪投资者服务将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪投资者服务信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估（“评估”）以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由Moody's Analytics, Inc和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,000美元至约 2,700,000美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是MJKK的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付125,000日元至约250,000,000日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK和MSFJ亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
