中国人寿保险业 | 2021年展望：稳健的利润和资本状况支持稳定展望

稳定的行业展望反映了我们关于中国寿险公司未来12-18个月盈利能力、资本和业务表现将大体保持稳定的评估。

中国寿险公司仍将面临低利率和社交限制措施的挑战。但是，与海外同业相比，中国寿险公司受益于更有利的国内运营环境。全球经济复苏仍面临重大风险，包括最近全球新冠感染人数反弹，但国内疫情并未出现类似反弹而且死亡人数较低，这为中国政府提供了通过政策措施逐渐而坚定支持经济复苏的时机。我们预计，中国2020年实际GDP增速将降至2.2%，2021年回升至7.0%。(请参见穆迪报告2020-2021年全球宏观展望 (2020年11月更新) ：全球经济反弹势头初步确立，但复苏仍较脆弱，2020年11月16日)

由于金融市场信心的恢复缓冲了低利率进一步挤压利差的风险，未来12-18个月中国寿险公司的盈利能力将保持稳定。

虽然央行为了总体经济稳定将在更长时间内维持低政策利率，但国内经济的复苏表明相对于其他主要市场而言2021年持续低利率情景的重要性将有所下降。

图表1

具体而言，随着复苏迹象增多，长期收益率和主要股指已经由年初国内疫情高峰期时的下跌势头全面反弹 (图表1)。中国相对于其他市场而言较高的收益率将支持国内寿险公司的投资收益。2020年上半年多数寿险公司的投资收益率持平至走低，因为它们不得不将到期高收益资产 (尤其是非标资产) 的收益以更低的利率进行再投资 (图表2)。

图表2

我们预计国内大部分寿险公司的投资收益率将保持在5%左右，不过这一水平仍高于其4%-4.5%左右的平均负债成本，从而支持正利差。负债成本的一个重要部分是保单最低保证利率，我们评估平均水平为 2.5%-3.5%¹。利差是国内寿险公司利润的一个重要来源。

未来12-18个月寿险公司的负债成本将保持稳定。寿险公司将会继续承保保证利率低于前几年水平的新保单，这主要受到当前监管收紧影响。此外，寿险公司也在不断调低一些分红险和万能寿险产品的结算利率²。另一方面，对于一些储蓄型产品，寿险公司为了保持销量仍在提供具有吸引力的收益率。

我们关于利差稳定预期的一个重要风险是新保单销售结构出现不利变化。由于疫情导致的社交限制削弱了寿险公司面对面销售长期保障型产品的能力，这些公司一直在销售相对更简单的趸缴产品。这些趸缴产品的利润率低于该行业在疫情之前持续增长的长期保障型产品。鉴于此，由于首年保费和新业务价值率双双下滑，多数寿险公司2020年上半年的新业务价值下降 (图表3)。产品结构向趸缴产品的持续转变可能会逐渐削弱寿险公司的承保盈利能力并降低续期保费。

图表3

但是，我们预计扩大长期保障型保单规模仍将是寿险公司的战略重点。在这种情况下，最近低利润产品销售增长对利润的影响将是暂时的，并将被寿险公司稳定的投资收益所抵消。此外，过去几年来产品结构向保障型产品的转变也降低了该行业对利差的依赖，提高了死差益和病差益，从而改善了总体利润的稳定性。

寿险公司强劲的资本水平也支持我们对该行业的稳定展望，我们预计未来12-18个月其资本水平依然强劲。截至2020年9月底，寿险行业的加权平均核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为200%和214%，显著超过50%和100%的最低监管要求³ (图表4)。虽然未来12-18个月中国经济和金融市场前景仍面临不确定性，但寿险公司充足的偿付能力缓冲将支持其信用状况应对意外冲击。

图表4

准备金要求的提高仍将是未来12-18个月资本消耗的推动因素，因为该行业使用的准备金评估利率基于10年期国债750天移动平均收益率，而后者将持续走低 (图表5)。但是，随着中国经济从疫情中复苏，最近长期收益率有所反弹，从而缓解了基础利率持续走低对保险公司盈利能力和资本状况的压力。

图表5

但是，寿险公司的资本状况仍将得到稳定的盈利来源和新监管规定的支持。在即将实施的偿二代二期工程之下，我们预计寿险公司的资本支出将与其风险敞口更相符，进而有助于改善其对利率风险的评估和管理、控制低利润产品过快增长造成的资本消耗， 并引导寿险公司规避结构不透明的非标投资等高风险资产⁴。

虽然中国监管部门尚未宣布偿二代二期工程的具体实施细节，但我们预计更多寿险公司将会在其资本管理和业务战略中纳入上述因素。具体而言，新监管机制将根据业务质量更明确区分资本支出，这可能会扩大寿险公司之间的偿付能力充足率差异，令部分公司的偿付比率承压，这将会提高寿险公司增强资本缓冲的需求。举例来说，很多公司可能会利用当前低融资成本的时机来发行资本补充债券。这一趋势将在未来12-18个月内持续。

我们预计未来12-18个月寿险业保费收入将维持个位数高段百分比的增长。在2020年1月底爆发新冠疫情之后，销售活动受社交限制和业务中断影响几乎陷入停滞，但第二季度以来，销售活动随着经济复苏有所回升 (图表6)。再加上期缴保费不断增长以及部分寿险公司年初“开门红”活动推动1月份销售强劲，2020年前三季度寿险业保费收入较去年同期增长7%。

图表6

寿险业保费收入的抗压性也反映了此前行业的业务转型举措以及产品重心从短期储蓄型产品向长期期缴保单的转变。上述转型提高了寿险公司现金流入的稳定性和可预测性，进而改善其流动性 (图表7)。

图表7

目前新保单销售反弹的主要贡献来自低利润率的趸缴保费产品和短期健康险产品，这些产品的设计往往更同质化，因此更容易通过线上或银保渠道销售。

我们预计未来12-18个月保险公司的产品销售重心将逐渐回归到长期关注的长期保障型产品上，这将受益于社交限制的放松，从而保险代理人渠道销售得以恢复， 以及行业数字化分销能力的持续提升。

具体而言，疫情加速了寿险公司的科技赋能，并采用微信、支付宝等线上销售和支付工具。有些公司还开发了人脸识别和电子签名技术，用于身份验证和流程认证。

虽然代理人渠道仍是寿险公司的主要分销渠道，但随着技术变革的快速发展，面对面产品营销和分销的需求将逐渐减少，即使是更复杂的产品亦是如此 (参见穆迪报告Life insurers go virtual, tech sorts winners from losers post coronavirus，2020年9月8日) (图表8)。技术进步提高了未来12-18个月寿险公司产品分销能力全面恢复的可能性，这明显具有正面信用影响。但这一进展也将提高寿险公司的网络风险，网络风险管理作为信用影响因素的重要性将逐渐上升。

图表8

另一个增长动力将来自持续强劲的健康险需求。自疫情爆发之后公众健康意识的提高使得健康险成为行业增长最快的领域 (图表9)。

从信用角度看，健康险强劲增长的影响不一 (参见穆迪报告新冠疫情和医疗改革将会加速健康险业务模式的转变，2020年10月27日)。疫情将促进医疗服务商业化程度的提高并推动保险公司的业务增长，但同时也使得寿险行业面临业务运营历史较短相关的各种风险，如较高的医疗费用通胀。虽然寿险公司已开始探索新业务模式来应对这些风险，但仍将面临市场竞争加剧的问题，包括短期产品的利润率收窄。

我们仍预计寿险公司将在未来12-18个月内增加权益类投资的配置，原因是利率仍总体较低，同时保险公司有大量高收益非标投资即将到期。近期股市信心回升和保险公司权益类投资限制的放松 (请参见穆迪报告中国保险业：保险公司权益类投资限制的放松具有负面信用影响，2020年7月23日) 也将推动权益类投资配置的上升。

这将使寿险行业本已较高的权益类投资敞口进一步扩大。根据中国银保监会数据，截至2020年3月末，权益类资产 (包括股票、长期股权投资、股票型和混合型基金) 占中国寿险和非寿险行业总投资资产的22.6%。

权益类投资的进一步增长具有负面信用影响，原因是寿险公司的投资组合将因此面临更高的波动性，并且其盈利更易受到短期股市波动的影响。较小型保险公司受到的影响尤为明显，因为这些公司的投资策略往往更为激进，通过权益类投资获取更高收益的动机更强。

不过，非标投资配置的下降将缓冲上述情形的净信用影响 (图表10)。非标投资的流动性和透明度不足，因此也蕴含着信用风险。我们还考虑了以下可能性：即将实现的偿二代二期工程以及最近长期收益率的反弹将促使保险公司将部分投资配置转回债券，从而缓冲对资产风险的净影响。