中国城投公司 | 城投债监测报告 2020年第三季度
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发布时间：2020年12月25日
分析师：翟劲，钟汶权，董庆雯，陈顗光，刘长浩，Laura Acres，李炜乐，卢延宁，杜宁轶，方敬
近期国企违约案例将加大不同地区城投公司的信用差异，但并不会对2021年城投债发行造成实质性影响
最近两起备受关注的国企债券违约事件削弱了投资者对政府支持国企的信心，11月份境内债券发行取消数量高于往常即反映了这一点。 但对城投的影响将是暂时的。我们仍认为，中国政府向国企提供支持的能力和意愿将保持不变，但只要违约不引发系统性风险或危及社会经济稳定，其对个别违约的容忍度将提高。此类违约将强化投资者对政府对国企支持差异化的想法，即承担公共政策职能的国企 (多数为城投) 获政府支持的可能性大于市场化运营的国企。此外，此类违约将加重投资者对于基本面较弱的地方政府或有国企违约历史的地方政府所拥有国企的避险情绪。我们预计2021年境内外城投债发行将继续增长，同时各地区之间债券发行量的差异将加大。
2021年境内城投债发行增速将放缓
2020年前9个月境内城投债发行总额为人民币3.3万亿元，较2019年同期增长29%。2020年第三季度净融资额从前一季度的高基数下降至更接近历史平均值的水平，原因是许多城投在2020年上半年已发行债券支持其新投资。我们预计继2018-2020年实现双位数增长后，2021年境内城投债发行额增速将放缓至个位数。城投债发行增速放缓是基于境内融资成本上升，以及支持公共基础设施项目的地方政府专项债发行增长。境内城投债发行将受到债券到期以及基建投资融资需求的驱动。
越来越具吸引力的境外融资成本将刺激2021年境外发债回升
2020年前9个月境外城投债发行总额为121亿美元，较2019年同期下降49%。境内市场宽信用措施降低了城投公司的境内融资成本，同时也削弱了其境外发债动机。但随着2021年中国经济持续复苏，我们预计与2020年上半年相比宽信用措施将降温。2020年第二季度城投在境内债券市场融资平均成本探底，之后呈上升趋势。但美元市场融资成本料将维持在低位，我们预计2023年底之前美联储联邦基金利率将维持在当前水平。因此，境外市场融资成本将对城投公司越来越有吸引力。
2021年城投公司新增发行债券将继续集中在较发达地区
浙江和江苏等较发达地区城投公司的融资渠道仍将更为顺畅，并在2021年引领城投债发行。来自欠发达和高杠杆地区的城投公司发债难度将加大，融资成本也更高，因为在最近的国企违约事件之后，投资者对这些地区的避险情绪将加重。
第三季度融资成本上升
我们预计2021年融资成本将上升，债务发行增长将放缓
2020年第三季度加权利率上升50个基点至4.42%，为年初以来最高水平，而2020年第二季度加权利率为3.92%，这是过去两年的最低水平。
2020年第三季度境内城投债发行总额为人民币1.04万亿元，较2019年第三季度增长15%，发行主要由再融资驱动。
2020年前9个月城投债发行总额为人民币3.3万亿元，较2019年同期增长29%。
2020年第三季度的净融资额从第二季度的高点降至人民币2,461亿元，与历史季度净融资额基本持平。这是由于了许多城投公司已于2020年上半年发行债券以满足新投资的资金需求。
新发行债券的平均期限则从2020年第二季度的3.54年缩短至3.37年，为2018年第四季度以来的最低水平，这与境内市场债券期限缩短的总体趋势相符。
受两起备受瞩目的国企违约事件影响，11月份境内债券市场债券发行取消数量有所增加。我们预计对城投的影响将是暂时的。
由于融资成本上升以及地方政府专项债发行增长，2021年境内城投债发行将放缓，增速将从2018-2020年的双位数降至个位数。债券发行将主要用于再融资。
不同信用质量的城投公司债券发行均较强劲
国内评级为AA+、AA及以下的城投对净融资额的贡献最大
城投债在企业新增发行债券中占比最大
2021年境内城投债到期规模较大
2021年境外城投债发行将回升
第三季度境外城投债发行总额为42亿美元 (人民币293亿元)，仅相当于同期境内城投债券发行额的2.8%
2020年第三季度境内城投债发行总额为42亿美元，主要由再融资交易驱动。
2020年前9个月境外城投债发行总额为121亿美元，较2019年同期下降49%。
原因是受宽信用措施驱动，境内市场融资成本下降，2020年上半年下降尤为明显。因此城投公司赴境外债券市场发债的动机不强。
2020年第三季度境外市场加权平均利率大幅下降至3.67%。由于我们预计2023年底之前美联储联邦基金利率将维持在当前水平，2021年境外市场将延续低利率环境。
相比之下，2020年第三季度境内市场加权平均利率有所上升。我们预计随着中国经济的复苏，2021年该趋势将延续。
与境内市场相比，2021年境外市场融资成本因此将越来越具有吸引力，预计更多城投公司将转赴境外市场发债
2020年12月境外城投债到期规模处于峰值水平
尽管2020年境外城投债发行略显冷清，城投公司仍是最大的 中国公司境外发债群体之一
在评级较低的发行人中，投资者更青睐城投债
与所有公司的信用差异相比，城投内部信用差异较小
境外融资成本下降的同时境内收益率上升将推动更多城投公司 在境外发债
江苏城投在境内债券发行仍最活跃
第三季度江苏仍是境内城投债发行额最大的省份，其次是浙江、山东、四川和天津的城投。
上述5省占第三季度境内城投债券发行总额的52%，高于去年同期的44%。
东北三省吉林、黑龙江和辽宁的境内城投债发行额最低，第三季度仅为人民币224亿元。
2020年第三季度，江苏、山东、浙江、 四川和湖南合计占境内城投债净融资总额的77%，高于去年同期的53%。
境内外发行仍集中于经济发达省份。这表明城投公司资金来源存在地区差异。
我们预计地区分化情况将加剧，原因是近期国企违约案例提高了投资者对经济基本情况较弱或发生过国企违约案例的地方政府下属城投公司的避险情绪。
境内城投债券发行人仍集中于华东地区，原因是各地区经济水 平存在差异
境内市场多数省份城投的信用利差收窄
青海、贵州城投的境内融资成本仍较高，反映了投资者对经济基本情况较弱省份仍有避险情绪
部分省份境外城投债发行有所恢复
境外城投债发行集中于华东地区，与境内城投债发行情况类似
涉及城投公司的主要政策文件摘要
政策旨在规范地方政府来自城投公司的或有负债
涉及城投公司的主要政策文件摘要
政策旨在规范地方政府来自城投公司的或有负债
涉及城投公司的主要政策文件摘要
政策旨在规范地方政府来自城投公司的或有负债
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