中国跨行业研究 | 中国影子银行季度监测报告 2021年1月
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发布时间：2021年1月6日
分析师：Michael Taylor，李秀军，张毅然为了支持经济复苏，最近影子银行活动的整治力度有所降低，然而中国政府仍注重于控制金融体系风险。
官方数据确认了影子银行资产的下行趋势继2019年下降人民币2.3万亿元之后，总体影子银行资产在2020年前三季度回升人民币7,000亿元。但是，由于GDP增长反弹，影子银行占名义GDP的比例仅上升0.2个百分点至59.7%。银保监会最新测算2019年底广义影子银行规模为人民币84.8万亿元，显著高于根据我们定义测算的人民币59.0万亿元，这归因于定义和涵盖范围的差异。但是，银保监会的评估显示此类资产较2017年人民币100.4万亿元的历史峰值缩减约16%，与我们的估测大体相符。
随着经济复苏，杠杆率升幅放缓中国监管部门仍注重控制影子银行活动增长，并承诺将加大对金融科技巨头和地方政府支持的受困小型贷款机构提供民间借贷的监督，尽管监管部门认为2017年开始的整治措施已有效控制了系统性风险。在这一政策立场之下，我们预计整体经济杠杆在最近几个季度的暂时上升之后将回稳。
影子银行资产的小幅上升趋势持续受理财产品对接的资管资产和未贴现银行承兑汇票推动，2020年前三季度广义影子银行资产规模增加人民币7,000亿元。这反映了监管部门推迟收紧资管规定以支持经济的决定，我们预计推迟举措将是暂时的。另一方面，包括信托贷款和委托贷款在内的其他核心影子银行资产仍处于收缩趋势。
通道业务整治导致信托贷款下降2020年7-11月信托贷款净增规模下降人民币5,100亿元，而今年上半年小幅下降人民币1,300亿元。降幅更大的主要原因是对通道业务的监管使得房地产信托贷款大幅收缩。2020年9月信托金融同业通道业务规模较2017年底的峰值下降近60%。
前三季度银行与非银行金融机构之间的相互关联性首次下降2020年第三季度末，商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降人民币2.4万亿元，至人民币4.1万亿元，为2016年以来的最低水平，不到2017年3月达到的峰值的三分之一。监管部门重申将严格监控金融体系内部的相互关联性，并减少借助通道业务和 多层嵌套交易进行的监管套利以防范蔓延风险。
金融科技行业监管趋严以防止新的系统性风险最近的网贷新规将进一步抑制小贷公司增长，与监管部门及时采取有针对性措施防范金融科技行业 (尤其是金融科技巨头的民间借贷业务) 产生新系统性风险的政策立场相符。新规将对网络小贷公司的杠杆和业务范围设定最低要求。同时，经过两年多的整顿，P2P贷款平台行业已经正式终结。
随着GDP增长反弹，与信贷增速的差距缩小，2021年整体经济杠杆升幅可能放缓。2020年第三季度，名义GDP增速从第二季度的3.1%回升至5.5%，反映出新冠疫情之后经济的迅速复苏。
同时，2020年第三季度以我们调整后社会融资总额*衡量的整体信贷同比增长11.4%，增速略高于第二季度的11.1%。核心影子银行资产^依然收缩，但同比降幅由前一季度的5.4%大幅收窄至2.8%。
2020年前三季度，广义影子银行资产*增长人民币7,000亿元左右，达到人民币59.7万亿元。但是，由于GDP增长反弹，影子银行资产占名义GDP的比例仅从2019年底的59.5%上升0.2个百分点至59.7%。
银保监会在12月4日发布了一份报告，首次明确了影子银行的判定标准和分类。报告估算2019年底广义影子银行资产规模约为人民币84.8万亿元，较2017年人民币100.4万亿元的历史峰值水平下降16%。虽然银保监会的定义与我们的界定范围 (我们将在下期监测报告中提供进一步分析) 存在一些差异，但其反映出的总体下降趋势与我们的评估相符。
同时，监管部门仍注重控制影子银行活动增长，并承诺将加大对金融科技巨头和地方政府支持的受困小贷公司提供民间借贷的监督，尽管监管部门认为2017年开始的整治措施已有效控制了系统性风险。
影子银行组成成分余额增速为穆迪根据中国人民银行数据进行的测算
2020年前11个月，新增银行贷款较上年同期增长人民币3.4万亿元至人民币19.1万亿元，增幅为22%。在公司债券发行的推动下，新增净直接融资规模也增长58%，达到人民币5.2万亿元。
与之相比，同期净增核心影子信贷基本持平，而2018年和2019年均因监管整治而出现下降。
最近的债券违约提高了投资者的避险意识，从而放慢了新增债券的发行步伐。这些违约案例也促使投资者从个体信用质量和获得支持的可能性^来区分中国企业的信 用风险 (尤其是国企)，从而导致实力较弱国企的融资成本和再融资风险上升。
影子银行组成成分余额增速为穆迪根据中国人民银行数据进行的测算
2020年11月，银行对非金融私营部门贷款同比增长13.2%，与前7个月的增速相近。长期贷款增速显著超过短期贷款增速，反映出监管部门在疫情之后优先支持固定资产投资和房贷而不是私人消费。
人行在11月份承诺货币政策要更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展需要。这意味着央行在提供货币支持方面已经从明确的宽松立场转向更有针对性的策略。我们还预计，央行将更侧重于提高金融行业效率，如流动性供给机制，而不是针对新增信贷规模。
数据来自中国人民银行
2020年第三季度广义小微企业贷款*增长15.4%，高于前一季度的14.2%，强劲增长的原因是央行承诺在2020年购买最高人民币4,000亿元的小微企业贷款并在7月份下调再贴现和再贷款利率 (见“近期市场与政策事件一览”)。与之相比，近几个月企业贷款总额仍基本保持稳定。
规模较小的小微企业借款人是小微企业贷款强劲增长的主要受益者，第三季度授信总额人民币1,000万元或以下的小微企业贷款同比增长31.0%。与之相反，其他小微企业贷款仅增长8.4%，即便如此也已是历史最大增幅。
数据来自中国人民银行
影子银行组成成分的数据来源
- 委托贷款：数据来自中国人民银行
- 信托贷款：数据来自中国人民银行
- 未贴现银行承兑汇票：数据来自中国人民银行
- 银行表外理财产品：穆迪根据银行业理财登记托管中心数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
- 证券公司和基金公司的理财产品：穆迪根据中国证券投资基金业协会数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
- 财务公司贷款：数据来自万得资讯
- 民间借贷：假设2011年底以来余额保持不变，数据来自2011年5月中国人民银行的调查，涉及6,615家企业借款人
- 小额贷款机构的贷款：2019年数据来自中国人民银行
- 典当行贷款：穆迪根据商务部的数据测算
- 金融租赁贷款：数据来自中国租赁联盟
- 融资性担保公司担保余额：穆迪根据万得资讯和中国融资担保业协会刊登的2014年底数据进行测算
2020年前三季度，广义影子银行资产增加人民币7,000亿元左右，较2019年减少人民币2.3万亿元的情况大幅回升。总体增长主要由理财和资管产品对接资产^增长人 民币1.1万亿元推动，另外也得益于未贴现银行承兑汇票增长人民币6,000亿元。资管产品也是核心影子银行的组成成分之一。
相比之下，同期内包括信托贷款和委托贷款在内的其他核心影子银行资产共减少了人民币7,000亿元。此外，在监管趋严的情况下，主要受P2P贷款全面清退影响，“其他”类型资产也减少了人民币3,000亿元。中国金融监管机构决定将资管新规^^具体执行时间延后到2021年底可能导致影子银行信贷短期内温和增长。不过在中期内，政府推进资产管理行业改革的政策保持 不变。
第三季度发行的理财产品中，3个月或更短期限产品占比为37%，扭转了之前三个季度3个月或更短期限产品占比上升的趋势。随着银保监会发布的理财产品新规的逐步落实，银行发行短期理财产品的意愿将持续削弱。
此外，疫情后金融市场迅速反弹可能会削弱投资者对短期理财产品或货币市场基金等产品的投资偏好。此类产品的流动性较高且期限较短，但同时收益率较低。
新发行理财产品数据来自万得资讯
经过近两年的下降，9月份和10月份新发行的一年期理财产品的预期年收益率有所回升，原因可能是此类理财产品对接的权益类资产收益率上升。
预期回报率的回升也呼应了中国银保监会主席郭树清早些时候的公开讲话，他在讲话中呼吁银行及其理财子公司加大权益类理财产品发行力度，并增加证券投资。
2020年11月，中小银行的结构性存款同比降幅扩大至31.9%，远大于6月份1.8%的降幅。
此前银保监会于2020年6月要求部分中小银行缩减结构性存款规模。根据该指导，9月末银行结构性存款余额应下降到今年年初的水平，到12月底规模应降至今年年初的三分之二。早些时候，人行也于2020年3月份发布通知，要求对结构性存款收益率加强监管 (见“控制影子银行风险的监管措施”)，这将防止银行为了吸引资金而对某些非结构性产品提供较高的保证收益率。
数据来自中国人民银行
2020年7-11月信托贷款净增规模下降了人民币5,100亿元，与2020年上半年小幅减少人民币1,300亿元相比，这一降幅明显扩大。与此同时，信托贷款余额持续显著下降，11月份信托贷款余额同比下降9.9%，为一年半以来最大降幅。
由于年中左右多家信托公司的违约削弱了风险偏好，近几个月信托贷款的下降加速。在上述违约发生前，自2019年年中以来监管部门收紧了对房地产信托贷款和通道业务的监管，信托业已面临较严监管。根据银保监会数据，2020年9月信托金融同业通道业务规模较2017年底的峰值下降近60%。
2020年前三季度的房地产信托净流入下降人民币3,260亿元，而2019年前三季度为净流入人民币940亿元。趋势逆转的主要原因是疫情爆发导致业务受阻，以及监管机构自2019年第三季度以来加强了对房地产开发商信托融资的审查。2020年前三季度，基建信托贷款净减人民币620亿元，而去年同期净增人民币990亿元。
与此相比，2020年前三季度债券及股票业分别流出人民币1,200亿元和人民币1,030亿元。这反映了在5月份颁布的《信托公司资金信托管理暂行办法 (征求意见稿)》
影响下，信托资金逐渐向更加规范的投资业务模式转变 (见“控制影子银行风险的监管措施”)。
数据来自中国信托业协会
未来几个月内即将到期项目数量减少，信托项目的兑付或再融资压力将减轻。9月末，12个月内到期的信托项目总额较去年同比下降了10.3%，较6月下降了5.1%，至人民币4.6万亿元。
近期监管发展限制了信托公司产生的系统性风险。具体而言，7月份，银保监会宣布对两家存在严重偿付和运营风险的信托公司*实施接管；6月份颁布《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，限制融资信托规模和通道业务规模。
数据来自中国信托业协会
2020年第三季度，商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降了人民币2.4万亿元，至人民币4.1万亿元，为2016年以来的最低水平，不到2017年3月底人民币12.4万亿元峰值的三分之一。
非银行金融机构和商业银行 (主要是中小银行) 之间的相互关联性逐步下降，反映了监管机构控制金融系统蔓延风险的举措，如减少通道业务和多层嵌套交易的监管套利现象。
数据来自中国人民银行
近几个月中小银行同业存单的发行利率连续数月上升。人行于经济复苏后采取了更为中立的货币政策，发行利率已恢复至疫情前水平。
自7月份以来，银行应监管要求加快压缩结构性存款(见“中小型银行发放的结构性存款将进一步下降”)，这使得中小型银行发行更多同业存单以弥补资金缺口。
尽管同业存单发行利率上升，8-11月股份制银行同业存单发行较去年同期及4-7月均有显著上升。与之相反，城商行和农商行8-11月的同业存单发行规模较4-7月上升幅度较小。
为填补结构性存款规模缩减带来的资金缺口，近期内中小银行的同业存单发行可能进一步上升。
同业存单数据来自万得资讯
据银保监会消息，至2020年11月中旬所有P2P网络机构正式停止运营，标志着对该行业为期两年半的整治正式结束。
中国P2P网贷行业于2007年起步并于2018年达到发展高峰期，未偿贷款总余额达人民币10,690亿元。高峰期后不久，在一系列平台违约后，问题平台的数量显著上升。2018年8月，金融监管机构发布了对该行业的整治方案，随后于2019年1月和11月发布了转型和清算相关指导方案。
数据来自万得资讯和网贷之家
2020年11月2日，人行和银保监会发布了《网络小额贷款业务管理暂行办法 (征求意见稿) 》^。新规对网络小额贷款公司的注册资本、杠杆率、业务规模和资金来源 提出了监管要求 (见“控制影子银行风险的监管措施”)。这反映了监管机构的政策重点仍是防控金融风险，尤其是可能通过非银行贷款渠道出现的风险。
新规发布前，网络小额贷款公司已由于监管整顿和资产质量压力上升而面临整治。9月底，网络小额贷款公司的数量为7,227家，较去年同期下降了5.9%，未偿贷款余额为人民币9,020亿元，较同期下降了2.9%。由于网贷是小贷公司的核心业务之一，最近的网贷新规将进一步抑制小贷公司增长。
2020年第三季度末，非银行平台处理的电子支付交易达到人民币210万亿元，相当于银行电子交易平台同期处理的电子支付交易金额的10.6%。
10月23日，人行发布数字货币电子支付系统 (DCEP) 相关草案，赋予数字货币和实物人民币同等的法律地位。10月份，央行还联合深圳市政府开展了DCEP形式的数字人民币红包试点。
数据来自中国人民银行
中国最大的货币市场基金规模持续收缩但收益率反弹
第三季度货币市场基金的总资产管理规模下降了人民币0.3万亿元，延续今年第二季度的下滑趋势，但第三季度末其人民币7.3万亿元的规模仍较去年同期高出3.0%。
与总体行业趋势一致，2020年第三季度末，中国最大的货币市场基金—天弘余额宝的资产管理规模小幅降至人民币1.19万亿元。目前，该基金的资产管理规模较2018年第一季度的峰值水平低30%左右。但其7天年化收益率从第二季度的最低水平反弹至第三季度的1.70%，主要原因是利率随着货币政策逐渐正常化有所上升。
广义影子银行活动 – 我们的定义涵盖核心影子银行活动，外加理财产品对接资产、财务公司贷款、民间借贷和其他 (见“影子银行组成成分”) 。
通道业务 – 通常指并不主动管理投资而仅向最终投资者提供投资通道的第三方金融机构，投资者利用通道业务将大量业务移到表外，以规避监管。通道业务是中国影子银行的主要形式。核心影子银行活动 – 我们的定义涵盖社会融资总量中的以下部分：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票 (见“影子银行组成成分”) 。
定向资管计划 – 包含一家银行和一家证券公司之间的协议，前者提供资金并决定投资目标，后者作为被动资金通道，常针对一个指定的借款人。证券公司从开展交易中获得佣金，银行承担最终的信贷风险。委托贷款 – 企业之间以银行或其他金融机构 (信托公司、财务公司等) 作为中介进行的资金拆借。借款人和贷款人彼此熟悉。委托贷款计入银行的表外项目，潜在信贷风险十分有限。
M1 - 狭义货币，包括M0 (流通中货币) 、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款、信用卡类存款。M2 - 广义货币，包括M1、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、证券公司客户保证金存款、公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。
非标准化债权资产 – 银监会界定的不在银行间债券市场或证券交易所交易的债务工具，包括信托贷款、各类受益权、承兑汇票、信用证、应收账款以及带回购条款的股权融资。
社会融资总量 – 中国人民银行衡量整个国内金融体系信贷规模的综合性官方指标，主要成分包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接
融资 (债券和股票发行) 及其他 (小额贷款和典当行贷款等) 。信托受益权 – 指信托资产所有人的权利，包括信托应得收益。
信托贷款 – 中国信托公司发放的贷款，这些贷款常常被打包成理财产品后由银行进行销售。信托贷款往往具有较高的信贷风险，因为借款人往往来自现金流波动较大且难以从银行获得贷款的行业，如房地产、采矿行业等。未贴现银行承兑汇票 – 由企业签发、银行提供贸易信用担保的短期债务工具。这些工具并不一定和企业杠杆相关，计入银行的表外项目。
理财产品 – 通过银行零售渠道销售给个人投资者、收益率高于普通银行存款利率的产品。理财产品主要投向债券、同业拆借、银行贷款和信托贷款等信贷工具，信贷风险与其投资的标的资产相同。银行的表外理财产品为非保本型产品。证券公司也发行理财产品，主要面向机构投资者提供“资产管理”或“定向资管”计划，其中包括来自银行的配资。社会融资总量进行了调整，以纠正地方政府债务置换计划造成的偏差，偏差的原因是该计划中的地方政府债券不包括在社会融资总量统计范围内，因此债务置换计划降低了社会融资存量规模。调整使得社会融资总量规模及其增长率均小幅上升。
影子银行估算值已根据影子银行组成成分的数据来源予以更新，待官方最终数据公布后，上述估算有待进行修正。“理财产品/资管产品对接资产”的计算：
- 包括两部分：由银行设计或分销的表外理财产品和由证券公司、基金公司和基金子公司发行的资管计划下的非标准化债权资产。为了避免重复计算，我们在银行表外理财资金中扣除了中国信托业协会发布的银信合作产品余额，以及全国银行业理财信息登记系统披露的委托贷款与信托贷款余额；并在证券公司发行的资管计划中扣除中国证券投资基金业协会披露的委托贷款与信托贷款。
- 虽然我们已竭力避免重复计算，但由于当前可获得数据有限，重复计算无法完全避免。但我们认为，我们已将其对分析结果的影响降至较为温和的程度。
社会融资总量中未纳入的影子银行估测值：我们从“非核心”影子银行中减去间接纳入社会融资总量中的理财产品对接的资产 (关于相关标的资产请参考全国银行业理财信息登记系统和中国证券投资基金业协会) 以及影子银行组成成分的数据来源列出的社会融资总量包括的影子银行其他成分 (即财务公司贷款、金融租赁、小额贷款机构的贷款、典当行贷款和消费金融公司贷款) 。
透明度不足的问题依然存在，限制了对于影子银行活动的信用评估。近几年监管逐步完善影子银行数据发布和披露规则，为我们的分析提供了依据，有利于我们对中国快速发展的影子银行业形成较为合理准确的判断。然而，尽管在数据可获得性方面有了可喜进展，影子银行体系内仍然存在数据披露非常有限的情况，从而限制了我们评估该部分趋势的可能。
- 例如，影子银行在银行理财产品的投资行业敞口规模、非标准化债权资产的构成等方面信息披露仍较为不足。此前官方理财产品报告中对上述信息均有披露，但自2016年起官方年报不再提供此类信息。由于信贷资金流转的多层嵌套结构加上数据披露薄弱，我们无法评估单一行业或单一借款人的集中程度及理财产品投资面临的相应特殊风险敞口。
- 再如，银行对应收款项类投资的相关资产构成和资产质量信息披露较为有限。由于银行使用了通道及增信工具，无法真实反映最终借款人带来的实际风险敞口， 且准备金及资本要求较低，进而削弱了银行应对潜在信用冲击的能力。
- 近期监管要求加强信息披露，这一要求是对多部委协调监管的有效补充，将极大提高影子银行资产和涉及银行及非银行金融机构、结构复杂交易的透明度。
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