亚洲信用环境 | 各国复苏速度不一，结构性转变将加大信用质量差异
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发布时间：2021年1月28日
分析师：陈虹伊，李秀军与其他地区相比，亚洲在2021年吸收新冠肺炎疫情带来的持续经济冲击的能力更强。不过与全球趋势一致，2021年亚洲经济活动和生活水平将低于疫情前的预测。政府政策空间、供应链重组和数字化速度不一将凸显该地区各经济体之间的信用质量差异。
与其他地区相比，总体而言亚洲抗击疫情所致经济冲击的能力更强。
从增长和外部指标来看，大多数亚洲经济体进入疫情期的起始状况比其他地区更强。治理更强、疫情防控更为出色的亚洲国家面临压力更小的增长前景，同时其负面财政指标也可以更快扭转。
疫情将影响近期经济增长，并对未来几年的增长前景构成风险。尽管该地区为应对疫情推出了史无前例的政策支持，此类政策措施仍无法完全缓解疫情对近期经济增长造成的影响。
区域内信用质量差异可能会加大。亚洲的潜在优势将继续支撑其信用质量，但疫情的冲击也增加了信用较薄弱的亚洲发行人的脆弱性。因此，2021年主权、银行和企业部门的负面展望比例将有所上升。
疫情将加速某些结构性转变，进而推动信用质量分化。供应链重组、数字化程度的提高，以及解决生活水平下降导致社会不平等日益严重等问题的能力将在整个地区产生不同的影响。
长期存在的风险将继续对该区域造成压力。未来疫情的形态以及对经济的冲击程度有很大的不确定性。鉴于此种不确定性，市场情绪的突然转变可能会导致该区域资本流动不稳定。不过，由于流动性充裕，2021年亚洲整体融资受限制程度可能会小于2020年。市场情绪的转变将对高负债水平的亚洲发行人构成挑战。全球气候变化之下极端天气事件的风险也在增加。
尽管疫情造成的实际经济损失程度有很大的不确定性，但亚洲大多数经济体的初始状况相对强于其他地区。我们预计2021年多数亚洲经济体将在增长和外部指标方面保持领先。
虽然2020-21年亚洲地区总体经济增长将放缓，但我们预计该地区的表现将优于其他地区。如图表1中的红圈所示，我们预计与欧洲和拉美相比，今明两年亚洲整体经济增速将更快。特别是中国 (A1/稳定) GDP增长强劲反弹，我们预计中国将是2020年唯一实现正增长 (2.2%) 的G20经济体。我们预计2021年中国经济增速可达7.0%，正面溢出效应将通过贸易和制造业渠道惠及亚洲其他地区。预计2021年韩国 (Aa2/稳定) 和台湾 (Aa3/稳定) 经济将强劲回升，部分原因是其已融入中国供应链。
值得注意的是，一些亚洲经济体如中国、韩国、台湾、日本 (A1/稳定)、新加坡 (Aaa/稳定)、澳大利亚 (Aaa/稳定)、新西兰 (Aaa/稳定) 和越南 (Ba3/负面) 的疫情防控成效显著，许多日常活动已经恢复，从有助于缓解经济所受冲击。必要时这些经济体也能够重新恢复追踪、隔离并执行保持社交距离的政策。虽然印度 (Baa3/负面) 感染规模和密度较大，但新增病例已稳步下降，使该国可逐步放开限制措施。
该地区的疫苗分配并不均衡。印度和印尼 (Baa2/稳定) 在疫苗早期分发方面表现突出，但由于人口庞大并且后勤和供应方面面临潜在挑战，其疫苗推广速度存在不确定性。不过，印度确有能力在国内大规模生产新冠疫苗，并且在疫苗推广方面有一定经验，因而可缓解部分风险。与此同时，相对于各自总人口而言，台湾和越南仅获得了小部分疫苗，但考虑到其境内流动已实现正常化，其疫苗供应紧迫性较低。
与其他新兴市场地区 (如中欧、东欧和拉美) 相比，该地区的外部缓冲相对也更为强劲，这反映在其更强的经常项目状况。因此，资本外逃相关风险给大多数亚洲国家带来巨大信用压力的可能性不大 (见图表2)。
亚洲经济体采取了各种政策措施以减轻疫情危机对经济的影响，而这将有财政成本。亚洲内部各国/地区的总体支持规模各异，日本、新加坡和马来西亚等国的一揽子支持计划与GDP之比更大，不过多数央行都已采取重大举措支持融资和流动性。刺激措施将影响财政指标，作为一个整体，亚洲的情况不会比其他大多数新兴市场地区更糟 (见图表2)。
亚洲内部各国/地区财政政策空间各异，一些经济体面临着严重的财政制约 (见图表3)。因此，该地区在提供刺激的能力方面将出现一定差异。印度政府债务负担较重，这将限制其财政支持规模，不过政府已采取一些措施来改善政策传导并推行更广泛的结构性改革。包括巴基斯坦 (B3/稳定) 和斯里兰卡 (Caa1/稳定) 在内的前沿市场外部融资需求较大，与收入相对较高的经济体相比，其政策空间可能有限。此外，高度依赖旅游观光收入的国家，例如马尔代夫 (B3/负面) 和斐济 (Ba3/负面) 可能也会面临资金压力，因为旅游业几年内完全恢复的可能性不大。尽管印尼政府债务水平相对较低，但外币债务敞口较大且收入基础较弱，这将对其债务负担能力构成压力。
图表4显示的是该地区某些主要长期经济风险。13个经济体对这些因素的相对敞口用红 (高)、蓝 (中) 和绿 (低) 点来表示。我们近期发表的ESG评分披露了各经济体的环境、社会与治理 (ESG) 风险因素相对敞口。还有以历史和新增感染病例衡量的疫情防控风险相 对敞口，以及在先前对区域贸易结构调整的潜在影响评估中，供应链调整因素负面影响的相对敞口。我们将在本报告下文中详细讨论其中某些风险。
总体而言，我们预计治理质量更高、疫情应对更为得力、与中国贸易联系更为紧密的经济体将面临压力更小的增长前景，同时其负面财政指标也可以更快扭转。相比之下，治理风险较高、用于偿还外债的外汇缓冲有限的前沿经济体可能更为脆弱。疫情还加剧了现有的社会紧张局势，如医疗体系的差距或社会不平等的扩大，这反过来又可能制约风险相对较高的经济体的复苏。
在2021年，各经济体面临复苏不均衡和持续政策挑战，如政府向家庭和企业进一步提供财政支持的能力受限，这些因素将对全球和亚洲带来挑战。迄今为止，该地区虽然推出了力度前所未有的财政和货币政策支持，但不足以完全抵消短期内对经济增长的负面影响。2021年亚洲大部分地区的总体经济活动和生活水平将低于疫情爆发前可能达到的水平(见图表5)。至2022-23年，大多数亚洲经济体的增速将基本恢复到不超过疫情前的水平，但与可能实现的水平相比，产出损失可能具有永久性。
如图表所示，有别于大多数受评国家/地区，2020年台湾的产出未出现萎缩。过去一年台湾未采取封锁隔离措施，因此工业生产受到的干扰较小。此外，台湾电子制造业受益于高于预期的电子产品需求 (如5G基础设施和家庭网络设备的投资需求)。香港 (Aa3/稳定)在疫情爆发前的增长前景就较为低迷，一定程度上体现了持续了一段时间的政治动荡带来的影响。2021年疫情后经济反弹的预期一定程度上抵消了上述影响，这受益于国内需求的改善和中国经济复苏产生的正面溢出效应。
此外，经济较大幅放缓将给较受影响的亚洲经济体造成一定程度的经济创伤，这可能对潜在产出产生持续影响。其中一些影响包括：存续公司的投资增长放缓，各行业出现成本较高的人力资源重新分配 (例如，从接触密集型转移到其他行业)，以及长期失业后受挫个体退出劳动力队伍。
我们认为，上述经济趋势可能令信用质量的差异化加剧，这将放大脆弱性，特别是信用质量较弱的债务发行人。受评的主权国家、银行和企业发行中，2021年展望为负面的比例增加，负面展望集中在评级较低的发行人 (见图表6)。
由于贸易、地缘政治和公众健康结果持续存在不确定性，加上受大宗商品和旅游行业风险的影响，主权国家的增长前景可能削弱，这将影响其产生收入和抗冲击的能力。债务负担在一段时间内仍将高于疫情前水平，信用实力最弱的主权国家的债务负担能力将削弱。主权国家能否扭转财政和债务负担实力削弱的局面，应对疫情带来的长期挑战，将最终决定其信用质量。
低利率环境和信贷成本上升将给银行业盈利能力带来压力。亚洲经济复苏的不均衡和政府纾困支持的逐步退出也将在一定程度上影响银行的资产质量，原因是实力较弱企业的债务偿还能力转弱且违约风险上升。但贷款重组和暂停偿还贷款可延迟新增不良贷款的确认，因此一定程度上可缓解上述风险。
亚洲多数受评非金融企业将保持稳定的融资渠道，流动性疲弱、质量较弱的企业仍面临再融资风险。各国央行将保持宽松立场，但较高不确定性可能会推迟长期投资和消费决策。我们预计2021年全球流动性仍将保持充裕，2021年亚洲整体的资本流动和美元市场融资成本可能不会像2020年那样受限。但该地区经济复苏的较高不确定性可能导致市场情绪突然转变，导致该地区资本流动不稳定性较高，从而影响流动性较弱企业的融资渠道。
疫情爆发将加速已开始的结构性调整，对亚洲债务发行人将产生一系列信用影响。首先，确保供应链安全将成为当前全球许多政府和企业的主要优先事项。虽然供应链迁出中国这个全球中心的贸易多元化趋势将使亚洲其他生产企业受益，但一些生产力也可能完全迁出亚洲。第二，随着更多的活动转移到线上，南亚和东南亚的许多政府需要升级现有的数字支付基础设施和物流系统。第三，疫情对劳动力的影响不均衡将扩大社会不均衡，并可能导致政治两极化加剧。第四，增加医疗服务和基础设施支出的需求将更高，这可能会增加财政挑战。
供应链的调整将加速
我们预计，由于中美贸易关系持续承压，以及“中国+1”战略的广泛采用，当前贸易关系和供应链的调整节奏将加快。“中国+1”战略实质上意味着，除了在中国保留生产基地以保持这个庞大市场的准入外，企业还在亚洲其他地区的低工资经济体中另外设立生产基地。正如之前发表的研究报告所述，在国家对经济安全的担忧加剧的情况下，确保供应链安全将成为许多政府和公司的主要优先事项。因此，供应链将缩短，导致全球贸易体系更加分散、生产区域化程度提高。
虽然贸易多样化将使经济基本情况良好的亚洲经济体受益，但将生产能力迁出该地区的生产本地化将对亚洲生产企业产生一些负面影响。而区域全面经济伙伴关系协定 (RCEP) 等区域贸易协定的深化一定程度上可抵消上述负面影响。我们预计RCEP将促进整个东盟地区吸引更多的外国直接投资、加快现有供应链调整、扩大市场准入并增加生产机会。偏向外向型经济和目前未签署双边自由贸易协定的国家，如日本和韩国，可能将成为主要受益者。
中美贸易关系方面，总体上我们预计拜登总统政府与特朗普前政府相比，基调会发生一些变化。但我们预计新政府仍会将中国视为商业和地缘政治领域的关键战略对手。因此，在可预见的未来，双方在贸易、技术和安全方面紧张局势可能会持续。
更多活动将转到线上，政府提供配套数字基础设施的需求更高
随着消费者将更多的活动转至线上，受影响的行业需要作出调整。传统的实体零售店和娱乐场所等行业受到的影响将更为显著，相关企业必须在新的经营环境下调整商业模式。虽然上述数字化的调整将不可避免地导致一些企业的创造性破坏，但由于数字化提供了更广泛的覆盖面，那些存活并发展壮大的企业有望占领更多的消费市场份额。
根据德勤和外滩大会最近发布的一项研究，按数字支付使用的数量和规模衡量，中国、日本和韩国在亚洲处于领先地位。1相比之下，由于数字支付基础设施不发达和物流架构较弱，南亚和东南亚大部分地区还处于较为初级的发展阶段。
但亚洲各国政府越来越意识到数字化进程的必然性，并支持企业 (尤其是较易受影响的中小型企业) 疫情期间将活动转移到线上。例如，印尼政府与当地科技企业合作并启动了一项支持中小微企业将业务转到线上的产能建设计划。作为疫情纾困措施的一部分，马来西亚政府将继续通过拨款和贷款支持寻求业务自动化的中小企业。
亚洲消费者对活动转至线上的调整接受度很高。德勤的研究表明，多个亚洲市场在电子商务的整体规模 (中国和日本) 和增长 (菲律宾 和马来西亚) 方面已经领先世界。协调一致的政策措施将继续提振电子商务零售销售，特别是南亚和东南亚。此外，人口结构趋势将推动整个地区的智能手机普及率。过去10年，中国、印度、菲律宾、泰国和印尼的移动电话用户快速增加，这表明这些经济体的数字化倾向很高 (图表7)。
对就业的较大影响将加剧社会不均衡现象，提高社会和政治风险
正如之前发表的报告中所述，我们预计在疫情影响下，2021年亚洲的收入和社会不均衡现象将扩大。持续的不均衡现象和公众对政府解决社会问题进展的不满可能会削弱政府的权威性，对信用质量产生负面影响。
疫情对就业的影响不均衡，失业和收入冲击对较易受影响和低收入群体的不利影响较大。此外，此次疫情扭转了几十年来的减贫趋势。亚洲开发银行最近发布的一份报告显示，根据过去20年的经验，若疫情未爆发 ，亚洲发展中地区的贫困人口数量将继续下降。2据预测，到2020年底，生活在贫困线以下的人口数量将较疫情爆发前预测水平高出18%-40%，实质上扭转了过去三四年来的减贫成果。
社会保障体系较弱和增加财政支出能力较低的政府，在应对贫困人口上升和收入不均衡方面将尤其面临挑战。根据我们的ESG评分方法，劳动力和收入为印度和印尼的“高度负面”风险来源。在这方面措施有限的政府将面临更大的社会和政治风险，这将影响经济复苏，并产生负面的信用影响。例如，对社会凝聚力构成威胁的社会动荡，2019年初以来香港和去年以来泰国的情况就是如此。
增加医疗服务和基础设施支出的需求将更高可能增加财政挑战
以往侧重促增长的基础设施支出目前需要将扩大至包括医疗和养老金在内社会支出。此次疫情凸显了亚洲一些地区在医疗卫生基础设施方面的差距。例如，健康和安全为印度和菲律宾的“高度负面 ”风险的来源。因此，随着亚洲高收入经济体的人口老龄化，新兴经济体改善医疗服务，这将拉动市场对医疗产品和服务的需求。然而，承担支出的政府可能因面临预算压力而限制医疗支出。随着对有效的公共卫生系统和社会安全网的需求增加，政府财政负担可能随之增加。
基础设施支出压力的增加也可能加重该地区公用事业和其他基础设施供应企业的负担，原因是国有基础设施公司往往在促进经济复苏的刺激措施中承担重要职能。但我们预计今年交通运输基础设施行业的活动将有所回升，这反映了在经济逐步复苏的情况下，全球交通和贸易流量有所改善。
关于疫情的潜在发展情况、公共卫生应对措施以及相关的活动中断 (尤其是接触密集型部门) 仍存在相当大的不确定性。总体而言亚洲的疫情防控已取得一定成效。亚洲各国政府正逐步向一线人员和易感群体推广疫苗计划。疫苗推广计划方面，亚洲各国进展不一。对潜在增长的真正损害程度，以及对整个地区的总体影响将取决于疫情冲击持续的时间和政策应对的有效性。
我们预计，由于美国的宽松货币立场且全球流动性充裕，2021年美元融资成本对整个亚洲的制约程度将小于2020年。不过，我们预计随着经济复苏的推进，国际投资者将越来越多地根据相对增长结果和外部脆弱性来区分各国投资价值。因此，由于资本流入，亚洲一些央行可能会积极干预外汇市场对本币进行管理。市场情绪的突然转变可能会影响流动性较弱企业的市场融资渠道，并加剧该地区企业偿债面临的挑战。这可能会因偿债能力和违约风险上升为该地区的银行带来第二轮影响。
此外，亚洲易受自然气候风险的影响，在气温迅速上升情况下，这种风险未来将增大。据测算，到2050年，亚洲的年平均气温将上升2摄氏度以上，这可能导致印度、孟加拉国和巴基斯坦反复遭致命热浪侵扰。3对于上述国家而言，实际气候风险被认定为属“高度 负面”到“非常负面”风险。气温上升可能会对低收入群体造成更大影响，因为其工作一般属于体力劳动，住房也不太牢固。 这可能会导致民众更大程度的不满，并可能导致不平等长期加剧。
此外，气候变化增加了飓风和台风等与天气相关灾害的可能性。频繁发生自然灾害将导致经济增长波动加剧，还可能损害财政收支，因为存在减轻相关影响的基础设施建设成本以及重建成本。亚洲面临的另一个主要气候风险是海平面上升，这将导致湄公河三角洲等许多地区洪灾增加。例如，印尼已宣布计划将首都从雅加达迁往东加里曼丹，因为雅加达经常发生洪灾。海平面上升以及中国沿海地区降水增加可能会影响生产力，因为中国人口和产能很大一部分位于上述地区，因此面临着经济受冲击的重大风险。
2.预测数据选自亚洲开发银行发布的《2020年亚洲发展展望 (更新)》，2020年9月。亚洲发展中经济体指除日本、澳大利亚和新西兰以外的所有亚太成员国。
3.预测来自麦肯锡全球研究所发布的《亚洲的气候风险与应对措施》，2020年8月。
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