跨地区资产管理业 | 外资资产管理公司若在中国取得成功需要长期投入
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发布时间：2021年1月28日
分析师：王岚，Marina Cremonese，乐扬，Dimitris Gogos，Robert M. Callagy，严溢敏，Marc R. Pinto中国的政策制定机构已表现出开放资产管理行业的坚定决心。去年取消外资持股比例限制 是实现这一目标的系列措施中最新的一项。我们预计多家外资资产管理公司将会因此针对零售投资者成立全资或持股多数的子公司。零售投资者是中国“境内”市场的主力。“境内”市 场指中国境内投资人对境内资产的投资。2020年上半年，境内管理资产总额约为16万亿美元1，并且继续快速增长。但是，外资资产管理公司需要大量的前期投资来渗入该市场，同时要接受实现盈利并非一蹴而就的现实。建立有效的分销模式将是外资资产管理公司面临的主要挑战之一。我们之后也将针对外资资管公司在其他领域的机遇发布跟进研究分析：(1) 协助中国客户进行海外投资；(2) 协助海外客户在中国投资。
外资资产管理公司可能会着眼于不断壮大的零售投资者需求。外资资产管理公司在其本土市场的增长疲弱，因此中国市场的开放为其提供了具有吸引力的机会。我们预计外资资产管理公司将侧重于中国零售投资者。由于个人财富积累以及非标“影子银行”理财产品受到限制，零售投资者对传统资产管理服务的需求快速增长。部分外资资产管理公司也可能会进军中国机构市场或扩大在该市场的业务，包括赢得社保和企业与职业年金计划项目。
外资资产管理公司将需进行长期投入。在中国实现盈利需要长线投入，同时需要稳健的资产负债表和充裕的现金，即使是具备丰富经验和专业技术的大型集团也不例外。这是因为外资资产管理公司需要时间和前期投资来建立地方业务网络和良好的业绩记录，并且适应变化中的监管环境和与外资本土市场不同的客户期望。
选择分销模式是关键。零售客户是国内资产管理市场的主力，而银行因具有强大的零售客户基础成为外资资产管理公司青睐的分销合作伙伴。但是，部分外资公司也已和国内互联网平台合作，后者因其庞大且极为多元化的客户基础而成为另一个主要的分销渠道。
在美国和欧洲，投资者逐渐转向成本更低的被动策略，也转向私募市场追求高收益机遇。因此，提供优质被动型产品和另类投资的公 司获得更多的市场份额，而其他公司的管理资产规模增长则较弱。同时竞争压力的加剧和被动型产品的日益受到欢迎影响了上述公司的手续费收入。在此背景下，中国市场的开放成为对外资资产管理公司具有吸引力的机会。
根据我们的测算，2020年上半年中国国内资产管理市场是仅次于美国的全球第二大市场，管理资产总额为人民币116万亿元 (合16 万亿美元) ，远远高于2009年底的人民币8万亿元，意味着此前10年的年增长率达到史无前例的29% (图表1) 。2018年出台的资产管理新规导致2018年和2019年管理资产规模缩减，原因是类资产管理公司 (见下文蓝框文字) 为遵守新规而进行转型。2020年以来资管行业恢复了发展势头，在零售和机构投资者对传统资产管理产品的需求提高的推动下，我们预计该行业将继续强劲增长。
随着2020年4月外资持股限制的放宽，我们预计外资资产管理公司将成立新的持股多数或全资子公司，尤其以中国零售投资者的业务机会为侧重点。零售投资者占境内管理资产的绝大多数。随着经济的持续增长推动个人财富的积累，这些投资者日益追求传统的资产管理服务。
我们预计2021年和2022年中国实际GDP将分别增长7.0%和5.5%，远高于20国集团 (G20) 4.2%和3.3%的平均值。此外，根据世界银行的数据，2019年中国国内总储蓄率为44%，依然高于多数其他国家。截至2019年底，中国零售投资者的可投资资产大约为人民币200万亿元 (合28万亿美元)2，其中大多仍是银行存款。由于资产管理行业的产品种类得到改善，部分零售投资者可能会转向传统资产管理投资组合。
中国的资产管理行业包括传统资产管理公司 (约占2019年管理资产额的49%，见图表2) 和类资产管理公司或“影子银行”资产管理公 司 (占管理资产额的51%) 。中国对传统资产管理服务的需求持续上升，部分原因是监管机构规范“影子银行”机构发行的受欢迎的理财产品 (见下文蓝框文字) ，并出台政策要求影子银行资产管理公司转型为提供类似公募基金产品的传统资产管理公司。
中国的“影子银行”理财产品和类资产管理公司
理财产品通常通过银行零售渠道向个人投资者销售，其收益率高于常规银行存款利率。发行理财产品的银行一般会将客户的资金投资于信贷工具。因此，这些理财产品由债券、同业存放、银行贷款和信托贷款等信贷工具所支持，其信用风险与对接资产的风险相同。
部分银行曾经利用此结构将公司贷款置于资产负债表之外，从而释放资本。银行的表外理财产品为非保本型产品。但是，如果企业违约，发行理财产品的银行往往会承担损失，因此投资者通常认为此类理财产品获得隐性担保。
在2018年资产管理新规出台之前，此类理财产品为投资者提供具有吸引力的收益率，原因是中国经济快速增长使企业能够支付相对较高的借贷成本。通过理财产品融资的企业受到贷款额度和贷款政策所限，往往无法获得常规银行贷款。
然而，此类产品快速增长引发了可能会提高系统性风险的担忧，原因是这些产品导致企业资金流不透明，同时造成理财产品资金支持的长期项目与理财产品自身较短的期限之间的期限错配问题。2016年中国开始的企业去杠杆趋势加大了上述顾虑。
因此，监管机构自2018年以来逐步出台政策规定限制这种融资方式。新规将打破银行对理财产品的显性和隐性担保。新规也要求银行对现存和新发行的理财产品不再以摊余成本计量，而以资产净值计量。这一变化使投资者明确了解投资回报的波动性，鼓励其在考虑购买理财产品时评估风险。新规也加强了流动性管理，从而减少期限错配。
证券公司也发行理财产品，主要面向机构投资者提供“资产管理”或“定向资管”计划。这些产品包括来自银行的配资。信托公司、基金管理子公司3等其他机构也发行类似的影子银行理财产品。我们将此类机构定义为“类资产管理公司”。
影子银行理财产品占2019年中国管理资产额的一半左右 (图表2) 。新的限制措施将于2021年底全面落实，这已使相关机构面临压力，需停发不符合2018年资产管理产品新规的新产品，并对老产品压缩递减。这已促使资金流向传统资产管理公司，包括外资基金公司的国内子公司 (图表3) 。
机构需求同样呈增长趋势
对养老金管理服务需求的增加也在推动中国境内资产管理行业的增长。中国的养老金体系包括养老金政府出资部分、自愿性企业/职业年金和养老金个人出资部分 (见下文蓝框文字) 。
由于人口老龄化，公共养老金面临压力，民营资产管理公司赢得了更多的企业养老金计划项目，并销售了更多的退休储蓄产品，如目 标日期母基金。我们亦预计中国养老金机构对能够创造可持续投资回报和提高多元化程度的投资策略的需求将增加。经验丰富的外国资产管理公司可从中受益。
第一支柱是国家基本养老金制度，其由城乡居民、城镇职工和雇主强制性出资和政府通过国家社保基金出资构成。截至2019年，国家基本养老金资产管理规模达人民币2.6万亿元，其中60.4%委托外部管理公司，包括工银瑞信资产管理有限公司等16家基金管理公司进行管理4， 其余则由社保基金内部实施管理。
第二支柱是公司补充养老计划，由受雇个人和雇主自愿出资。该支柱包括两个子支柱，即政府雇员的强制性职业年金和非政府雇员的自愿性企业年金。截至2020年6月，自愿性企业年金存量规模为人民币2.0万亿元5，而截至2019年5月政府雇员职业年金规模为人民币6,100亿元6。企业年金由符合国家规定的资产管理公司进行管理，包括8家保险公司、11家公募基金管理公司、两家证券公司和中国建设银行股份有限公司 (建行，A1/稳定) 的养老金管理子公司。职业年金由19家专业机构进行管理，同时其均具备企业年金管理资质。
第三支柱包括商业养老保险和目标日期养老基金。监管因素也将推动资产管理公司机构业务的增长。2020年12月，中国证券监督管理委员会 (证监会) 表示其工作重点包括发展资本市场的财富管理功能，促进居民储蓄转化为投资。证监会致力于将国家多支柱养老金体系纳入资本市场，并促进股票型公募基金的发展。
这些政策举措将增加委托给外部资产管理公司管理的国家养老金资产的比例。其还将逐步提高第二支柱中的主动式股权投资比例，并加快第三支柱的发展，继而进一步推动中国资产管理规模增长，以及民营资产管理公司的手续费收入。
因此，某些外国基金管理公司可能会通过其新成立的、持有多数股权的子公司或全资子公司来竞争商业养老基金的机构委托项目，或与新的专业养老基金管理公司 (例如建信养老金管理有限责任公司) 合作。
不过我们预计目前大多数外国企业将更加重视零售市场，这是因为获机构委托需要额外许可，因此面临更大的不确定性，尤其是对于外资实体而言。
与中国保险公司的合作可能也会更困难，因为许多本土保险公司已经拥有资产管理子公司。许多中资保险公司也通过合资公司与活跃在资产管理领域的外资保险公司建立了合作关系，并从中获得了专业知识与经验。
多家拥有强大资源和知名品牌的外资资产管理公司选择同时服务零售投资者和机构市场。例如，贝莱德集团 (贝莱德，Aa3/稳定) 已获得多个牌照，使之可以瞄准更为广阔的中国市场 (见附录) 。我们认为，与其他外国公司相比，这类公司在中国市场取得成功的基础条件较好。
建立盈利的中国资产管理业务是一项长期工作，需要坚实的资产负债表和盈余现金，即使对于拥有丰富经验和专业知识的大型集团也是如此。部分外资资产管理公司的中国业务已开始盈利，但其他一些公司可能几年内都无法产生投资回报。我们在本报告附录中汇总了已在中国运营的外资资产管理公司，及其中国资产管理规模和净利润。
外国资产管理公司实现盈利需要时间，这是因为此类公司需要一定时间建立良好的业绩记录，同时适应中国监管环境和客户期望。新进入者通常通过雇佣中国团队和/或与中国成熟企业组建合资公司来获得必要的本地知识。虽然第一种选择成本较高，但第二种选择存在合资伙伴之间的战略分歧制约增长的风险。如果外资公司仅持有少数股权，这种情况可能尤为严重。
自2020年4月外资持股比例放宽以来，已有几家外国资产管理公司为新的全资子公司申请了经营许可。贝莱德于2020年8月21日成 为第一家获中国证监会批准的外国资产管理公司。该实体一旦成立，将由贝莱德100%控股，并在上海注册。
其他已提交设立全资中国子公司申请的外国公司包括Neuberger Berman Group LLC (Neuberger Berman, Baa2/稳定) 、富达国际有限公司 (Baa1/稳定) 、AllianceBernstein Holding L.P. (A2/稳定) 和VanEck。瑞银集团 (瑞银，A3/稳定) 表示有意增持其在中国现有资产管理合资公司国投瑞银基金管理有限公司的股份。
由于中国目前仍处于资本市场开放过程，外国资产管理公司可能还必须应对比以往更大的市场波动和监管变化。例如，在一系列违约事件之后，中国境内市场债券价格最近出现下跌。这迫使债券基金经理出售部分持有的债券，以满足赎回要求并保持流动性，而这又放大了债券价格波动。我们相信随着进一步对外开放，中国资本市场的深度将会加大，从而使投资能力更强的资产管理公司脱颖而出。
客户倾向于选择有收益率保证的产品
外资资产管理公司还必须适应中国客户的期望。中国的零售投资者历来都偏爱提供最低保证收益的储蓄类工具。这种担保是现在受到严格限制的影子银行产品的标准特征之一，特别是在利率较低的情况下，给产品提供方带来了潜在负债。
随着越来越多的中国客户将银行储蓄转为资产管理产品，外国资产管理公司将需要培养新客户的风险回报权衡理念及提供相关信息。从2020年开始，外资资产管理公司可申请牌照向客户提供投资建议。
我们认为主动型资产管理在中国有着不错的机会，且利润率相对较高。这是因为国内投资信息传播的广度和速度不及成熟市场，这给经验丰富的金融和资本市场基金经理带来了偶然优势。
我们预计被动型基金管理行业也将快速增长截至2020年11月，仅在深圳和上海证券交易所上市的交易所交易基金 (ETF) 存量规模就达人民币4,410亿元，在公募基金中的占比为2.7%。2019年底上述数据分别为人民币3,230亿元和2.4%。
在美国和欧洲，外国资产管理公司的投资表现将受到严格审查，通过清晰的沟通来管理客户期望将是主动型管理策略成功的关键。对于中国高净值投资者和机构客户而言尤其如此。
摩根大通 (A2/稳定)、瑞银、景顺 ((P)A3/稳定) 和富达国际等在中国运营历史较长的外国公司品牌知名度更高，因而比近期进入中国市场的对手可能更具优势。不过随着中国市场继续对外开放，吸引更多的外资企业，并促使本土企业采取应对措施，竞争格局可能会迅速变化。
鉴于零售投资者在中国资产管理市场上占据主导地位，因此建立有效的分销渠道对外资资产管理公司的成功至关重要。下表重点介绍了中国现有的不同资产管理牌照类型，以及外资资产管理公司进军境内市场时采用的分销模式。
支撑以零售投资者为主的资产管理业务需要从零开始建立庞大的客户群，由于此举难度较大，因此具备相关资源的外资资产管理公司通常会选择与本地分销商合作。在许多情况下，外资资产管理公司都与主导资产管理分销的银行合作。在这种合作关系中，外资资产管理公司只能担任产品供应商。此外，外资资产管理公司也可以与本地合作伙伴组建分销合资企业，从而同时兼任产品供应商和分销商。
上述情况的例子包括由东方汇理资产管理公司与中国银行股份有限公司 (中行，A1/稳定) 全资子公司中银理财有限责任公司共同成 立的理财合资公司，该公司于2020年10月起开始运营。东方汇理在合资公司中持有55%的多数股权。该合资公司初期将为中行客户提供投资解决方案，然后逐步通过其他分销商和数字平台大规模推广其产品。该合资企业结合了东方汇理在资产配置和风险管理方面 的专业知识，以及中行的品牌和分销网络。
同样，贝莱德、淡马锡控股私人有限公司 (淡马锡，Aaa/稳定) 和中国建设银行股份有限公司 (建行，A1/稳定) 也组建了一家合资公司，贝莱德和淡马锡将共同持有60%的多数股权，建行持股40%。虽然上述各方仍在组建合资公司的过程中，但贝莱德和淡马锡将可能与建行一道同时担任产品供应商和分销商。
与之不同的是，在摩根大通的资产管理子公司摩根资产管理与招商银行股份有限公司 (招行，A3/稳定) 的理财子公司招银理财的战略伙伴关系中，摩根资产管理将担任产品供应商。该合资企业管理摩根资产管理的中国境内产品。2020年，摩根资产管理同意收购该合资企业的余下股权，持股比例增至100%。
对中资银行而言，与外资公司合作可带来主动投资管理方面的专业知识。2019年监管新规允许中资银行设立理财子公司后，中资银行均热衷于掌握这一领域的专业知识。
互联网平台逐渐成为分销商
我们预计外资资产管理公司将奉行多元化的分销战略。由于直销渠道和银行仍占基金销售的绝大部分 (图表5) ，多数外资资产管理公司与银行紧密合作，同时也开发其内部分销能力。
同时，具有庞大客户基础的互联网平台正逐渐成为面向零售投资者的基金的重要分销渠道。部分外资资产管理公司已选择与这些平台合作，以便接触更广泛的客户，包括低收入消费者。
例如，Vanguard集团 (Vanguard) 和中国最大的金融科技平台蚂蚁科技集团股份有限公司 (蚂蚁集团) 成立了合资投资顾问公司。蚂蚁集团和Vanguard通过合资公司推出了定制化基金投顾服务，用户最低投资金额仅为人民币800元。
该平台采用人工智能的算法，从6,000多只公募基金中进行选择，为客户建立匹配的投资组合。2020年4月服务推出后的100天内，该平台已有近20万客户，资产管理规模约人民币22亿元7。Vanguard正在申请公募基金管理公司的牌照，以便同时成为中国的基金管理公司。
同样，美国景顺集团与中国长城证券股份有限公司的合资企业景顺长城基金管理有限公司也通过包括蚂蚁集团在内的各种数字平台来销售其产品。
中国快速增长的在线理财平台
在线理财平台在中国发展迅速，其中规模最大的余额宝是蚂蚁集团旗下的货币市场基金品牌，而蚂蚁集团则由中国最大的电子商务公司阿里巴巴集团控股有限公司 (阿里巴巴，A1/稳定) 部分持股。
余额宝成立于2013年，通过附属支付平台支付宝吸引客户资金，并将资金投资于资产管理公司合作伙伴。该公司允许客户把资金放到余额宝中赚取收益，而同时可以直接使用余额宝的资金。该平台最初由蚂蚁集团持股51%的天弘基金管理有限公司 (天弘) 管理的单一货币市场基金，后来与其他资产管理公司合作。以管理资产规模计算，该平台已成为全球最大的货币市场基金，截至2020年6月底管理资产规模达到人民币4.1万亿元 (合5,740亿美元) 。其中三分之一由天弘管理，这使得天弘成为中国最大的公募基金公司。
其他互联网巨头也已经开始涉足互联网理财。例如，腾讯控股有限公司 (腾讯，A1/稳定) 旗下的理财通利用附属的微信支付平台吸引客户资金，并成为其金融机构合作方的基金销售平台。腾讯在2019年年报中表示，该年度客户总资产增长率达到50%以上。
2.资料来源：世界经济论坛2020年7月8日的报告 “China Asset Management at an Inflection Point”
3.基金管理子公司与公募基金管理公司不同。这些子公司销售特殊资产管理计划，投资于对某些合格客户发放的各种形式的公司贷款
4.资料来源：中国证券投资基金业协会、2019年全国社会保障基金理事会社保基金年度报告
5.资料来源：人力资源和社会保障部
6.资料来源：中国证券投资基金业协会
7.资料来源：蚂蚁集团H股上市招股说明书，2020年10月27日
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