中国房地产业 | 中国房地产市场焦点：信贷收紧将导致2021年合约销售增长放缓
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发布时间：2021年1月29日
分析师：陈晨，梁镇邦，刘长浩
在境内信贷环境趋紧的情况下，我们预计2021年全国合约销售增长将会放缓。2020年全国合约销售额同比增10.8%(2019年增长10.3%)，主要推动因素是平均售价提高。2020年合约销量 (建筑面积) 增3.2%，高于2019年1.5%的增速，反映了虽然2020年初新冠肺炎疫情造成冲击，但中国的住宅需求稳定，并且经济逐渐复苏。
尽管房地产业的境内信贷出现收紧迹象，1月份受评开发商境外发债保持强劲的势头。2021年1月 (截至1月26日) ，受评开发商在境外发债115亿美元，主要目的是再融资。该金额较2020年1月的165亿美元下降30%，但与2020年的月平均发行额44亿美元相比依然强劲。今年年初发行活跃也反映了开发商力图在境内信贷已有趋紧迹象时补充流动性。2020年12月31日，中国监管机构出台了限制银行对房地产业贷款规模的新政策。
2020年12月流动性压力指标持平。2020年11月和12月受评中国高收益开发商的亚洲流动性压力子指标均为18.6%，低于2020年10月的20.3%。由于一家受评开发商的运营现金流提升改善了流动性，11月该指标也随之得到改善。
2020年11月27日至2021年1月26日共有8次评级行动。在此期间，我们上调了两家公司的评级，下调了一家的评级，并维持了另外4家开发商的评级。同时我们也授予了一项新评级。
由于信贷环境趋紧将延缓平均售价和销量增长，因此我们预计2021年全国合约销售增速将会放缓。销售增长可能会集中在前几个月，原因是疫情冲击导致2020年上半年基数较低。
2020年全国合约销售额增长10.8%，高于2019年的10.3%，主要推动因素是平均售价同比增长7.6% (低于2019年的8.7%) 。2020年合约销量增长3.2%，高于2019年的1.5%，反映了在2020年初的新冠肺炎疫情造成的冲击下，中国仍然稳定的住宅需求和逐步恢复的经济发展步伐。
2020年12月，全国合约销售额增速 (3个月移动平均值) 从11月的21.1%升至21.8% (图表1) 。同期合约销量增速 (3个月移动平均值) 也从11.4%升至12.7%。
12月房价继续上涨。国家统计局公布的70个大中城市住宅价格显示，二线城市和三四线城市的房价涨幅分别从11月的4.3%和3.6%以及10月的4.5%和3.8%降至4.1%和3.3% (图表2) 。12月数据是2020年二线和三四线城市房价涨幅的最低水平。与此同时，一线城市12月房价涨幅略有上升，从11月的3.9%升至4%，但略低于10月的4.1%。
在71家受评开发商中，我们跟踪的30家开发商的合约销售额同比增速 (3个月移动平均值) 从11月的17.5%和10月的20.6%升至12月的24% (图表3) 。2020年上述开发商的合约销售额增速为12.8%，高于10.8%的全国平均水平。我们预计凭借其出色的销售执行力、品牌和更顺畅的融资渠道，受评开发商表现仍将优于市场总体水平。
在71家受评开发商中，2020年绿城中国控股有限公司 (Ba3/稳定) 的合约销售额同比增速最高，达到53%，其次是合生创展集团有限公司 (B2/稳定) 、中国金茂控股集团有限公司 (Baa3/稳定) 和禹洲集团控股有限公司 (Ba3/稳定) ，增速分别为51%、44%和40%。
由于销售向好，12月各线城市的库存水平下降。一线、二线和三四线城市的库存月数分别为7.8个月、10.2个月和6.4个月，低于11月的8.2个月、10.7个月和7.4个月 (图表4) 。
2021年1月 (截至1月26日) ，受评开发商在境外发债115亿美元。发行主要目的是再融资，并改善了开发商的流动性和债务期限情况。上述发行额较2020年1月的165亿美元下降30%，但与2020年的月平均发行额44亿美元相比依然强劲 (图表5) 。今年年初发行活跃也反映了开发商力图在境内信贷已有趋紧迹象时补充流动性。
受评开发商2020年的境外债券发行总额为526亿美元，低于2019年694亿美元的历史高点。2021年内受评开发商的境外债券再融资需求为430亿美元。
由于政府力图维持房地产业的长期稳定，并控制金融体系对房地产业的敞口，因此境内信贷环境已有逐渐收紧的迹象。但是，我们预计2021年开发商仍可利用境内债券市场再融资。根据Wind数据，2021年1月 (截至1月26日) 受评开发商的境内发债额同比增长72%，达到人民币202亿元，高于2020年1月的人民币117亿元、12月的人民币26亿元和11月的人民币91亿元。2020年受评开发商发行的境内债券总额为人民币2,362亿元 (合362亿美元) ，较2019年的人民币1,509亿元 (合231亿美元) 增长57%。
信贷趋紧的一个实例是2020年12月31日中国人民银行 (人行) 和中国银行保险监督管理委员会 (银保监会) 发布了建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知1。新规将进一步减缓银行对房地产业的贷款增速。通过设置明确的银行房地产贷款占比上限，新规也将引导银行将信贷分配给规模更大、资产负债表更强的房地产企业，从而促进房地产行业的信贷差异化和行业整合。
12月我们针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标持平 (图表6) 。2020年12月流动性分数最弱 (SGL-4) 的投机级别中国高收益房地产公司占比与11月持平，均为18.6%，略低于2020年10月的20.3%，原因是一家受评开发商的运营现金流改善。
截至2019年12月31日，59家高收益开发商中11家流动性疲弱，其中9家评级在B或以下。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然较高，自2021年2月1日起的12个月内将有约485亿美元的境内债券和477亿美元的境外债券到期或可回售 (图表7) 。
由于银行在向开发商放贷以及投资者投资开发商时更具选择性，规模较小且财力较弱的开发商可能会面临境内外市场再融资压力增大的局面。
2021年1月22日，我们授予金辉控股 (集团) 有限公司首次B1的公司家族评级，展望稳定。金辉控股B1的公司家族评级反映该公司持续加强销售执行、其地域覆盖面实现多元化并已建立境内银行融资渠道，不过该公司的盈利能力较低、财务指标一般对评级构成制约。
2021年1月22日，我们将新城发展控股有限公司和新城控股集团股份有限公司的公司家族评级从Ba2上调至Ba1。评级上调反映了其提升了的信用状况，以及我们预计其合约销售和经常性收入将继续增长，同时维持财务纪律性，这将使两家公司可维持强劲的信用指标。
2021年1月13日，我们将华夏幸福基业股份有限公司 (华夏幸福) 的公司家族评级从Ba3下调至B2。同时，我们将上述评级列入进一步下调的观察名单。评级下调反映出华夏幸福弱于预期的运营业绩和现金流状况加剧了再融资风险，因为其流动性疲弱并且未来12-18个月有大量债务到期或可回售。
2021年1月7日，我们维持金地集团Ba2的公司家族评级，及其全资子公司辉煌商务有限公司Ba3的公司家族评级，评级展望仍为稳定。维持金地集团的评级反映我们预计未来12-18个月该公司将维持运营稳步增长，且其信用指标可支持其Ba2的评级水平。维持辉煌商务的评级反映我们预计该公司将维持其作为金地集团主要境外融资平台的地位，并将继续获得母公司强大的财务支持。
2020年12月23日，我们维持广州市方圆房地产发展有限公司 (B2/稳定) B2的公司家族评级，展望仍为稳定。维持评级反映了我们预期未来1-2年广州方圆地产将取得不错的合约销售增速，同时保持财务指标稳定。
2020年12月2日，我们维持合生创展集团有限公司 (B2/稳定) B2的公司家族评级，展望仍为稳定。维持合生创展的公司家族评级反映了我们预计未来12-18个月公司将维持充裕的流动性并逐渐改善其较高的债务杠杆。
截至2021年1月26日，在71家受评开发商中，55家的展望稳定，5家展望正面，11家展望负面，一家列入下调观察名单。
受评中国房地产开发商 (截至2021年1月26日)
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