中国飞机租赁业 | 尽管国内航空流量复苏，但2021年仍面临信用挑战

国内航空流量的复苏缓冲了中国飞机租赁公司面临的大部分直接风险。但是，全球航空业复苏的迟缓以及国内航空业投资周期的恢复仍令其信用状况承压。这些因素将会持续存在，因为国际旅行的正常化仍有待于各项公共健康因素的变化，包括新冠肺炎疫苗审批进展、大规模免疫以及各国政府与其他国家和地区签署“旅游气泡”协议的能力等。

2020年第三季度以来国内航空流量的复苏使航空公司恢复了一定的收入和现金流，从而增强了其偿付飞机租约的能力。在十大上市国内航空公司中，5家航空公司在2020年前两个季度出现亏损及负现金流之后，第三季度实现净利润 (图表1)，这与国内航空客流量的反弹趋势类似。2020年9月，国内航空客流量已超过2019年12月的疫情前水平 (图表 2)。我们预计2021年亚太航空业可用客公里和客座率将分别恢复至2019年的90%和81% (参见穆迪报告Passenger Airlines – Global: Airline sector unlikely to fully recover before 2023, faces deep structuralchange，2020年6月4日)。

图表2

国内航空公司财务状况的企稳将支持其偿付现有租约的能力，因此对中国飞机租赁公司具有正面信用影响。租赁是国内航空公司用来支持其机队的核心融资渠道。中国四大航空公司——国航、东方航空 (东航)、南方航空 (南航) 和海南航空 (海航) 约65%的飞机是通过经营租赁或融资租赁的方式购置的，其2019年以收入客公里衡量的旅客周转量共占市场份额的76% (图表3)。 其他中小航空公司的资本灵活性低于大型同业，因此对租赁的依赖性可能更高。

国内航线流量的复苏也将使航空业重启动扩张性投资，这将促进中国飞机租赁公司的业务增长。如图表4所示，2010-2018年国内民用飞机数量年均增速超过10%，但2019年因政府推进企业去杠杆的举措放缓至5%。2020年这一增速可能依然较低，但2021年随着国内航空旅行持续复苏，国内更多机场开放，从而支持国内航线扩张，飞机数量增速将会回升。虽然由于疫情之下国际航线需求疲软，机队供应出现暂时过剩，但强劲的国内航线需求可能抵消运力过剩状况并支持长期增长。

图表4

在成功放宽国内旅行限制之后，政府再度关注于支持航空业发展的政策。例如，2020年5月全国人大会议重申民航业对于推进广泛的国家发展战略的重要性，包括发展国产飞机和物流枢纽。

由此带来的国内航空运力和基础设施的扩张将促进国内机队以及相关融资需求的增长。与这一趋势相符的是，波音公司(Baa2/负面)基于年度客流量增长加速的预期，上调其未来20年对中国飞机销量预测至8,600架，较一年前预测提高7%。与之相反，波音公司把未来20年全球飞机销量预测较其此前调低了2%。

国内飞机租赁公司将在支持这一增长趋势方面发挥重要作用。如上所述，据我们估测，国内几大航空公司机队的半数以上飞机是通过经营租赁或融资租赁的方式购置的。这一比例在未来几年将会上升，原因是行业机队规模的增长和运营规模的扩大凸显出租赁的重要优势。通过租赁而不是拥有飞机，航空公司可以改善现金管理、利用租赁费率低的优势，在调整机队结构应对市场形势变化方面提高灵活性。

对国内航空公司而言，在疫情过后需调整应对更高的业务中断风险的情况下，这些优势将变得愈发重要。当前危机为航空公司今后应对疫情造成的潜在冲击和航班停滞提供了借鉴。尽管当前有所复苏，但一旦新冠肺炎疫情反弹，国内航空公司仍将面临航班情况突然变化以及停飞时间进一步延长的冲击。

虽然恢复航空业投资将继续提升中国飞机租赁公司的业务实力，但在全球航空市场仍极度疲软和不确定的情况下，此举也会加大其信用风险。国内形势的回稳有助于降低但无法消除全球航空业周期对飞机租赁公司的影响，航空业的复苏前景目前仍不明朗。

在我们的基础情景中 (参见穆迪报告Passenger Airlines – Global: Airline sector unlikely to fully recover before 2023, faces deep structural change，2020年6月4日)，2021年全球客运航空需求仍将严重疲软，2023年前不会显著复苏。2020年9月中国 国内航空公司的国际航线客运量同比下降97%，反映了迄今依然停滞的行业需求状况。

如果这种疲软的情况持续，则可能会在多方面影响中国飞机租赁公司的资产状况。

首先，国内航空公司无法恢复其国际航线 (即盈利能力较高的业务领域)，这会制约其盈利能力的改善，从而制约其未来应对疫情和经济冲击的缓冲空间。国际航线及其收入的缺乏令2020年第三季度航空公司的利润远低于疫情前水平，特别是对于在疫情之前主导国 际航线及收入的大型航空公司而言。其中，南航尽管在2020年第三季度实现盈利，但同期其收入同比下降40%以上，利润同比下降 60%，而东航和国航则继续出现净亏损。

其次，国内航空公司国际航线运力过剩的情况将蔓延至国内航线并压低国内机票价格。部分大型航空公司和租赁公司已将以前用于国际航线的宽体机调整至国内航线，这可能增加这些航线的运力并降低机票价格。春秋航空等多家国内航空公司已宣布将使用更多的宽体机来服务国内航线。小型航空公司更重视国内航线，因此客运量复苏相对更迅速，但有限的财务资源使其更容易受到竞争加剧环境的影响，那些往往靠微薄利润率和高杠杆率来运营的低成本航空公司尤为如此。

第三，疲软的境外航空市场将直接损害一些国内飞机租赁公司的海外业务，特别是在疫情之前持续扩充海外业务的飞机租赁公司。过去5年中，许多国内租赁公司 (特别是银行为母公司的主要飞机租赁公司) 持续扩充其境外业务，并进一步提高国际小型廉价航空公司的业务比重。自疫情爆发以来，此类航空公司遭受了沉重的经营和流动性压力。例如，2020年上半年国银金融租赁有限公司 (A1/稳定) 的飞机租赁业务总收入中，约50%来自国际航空公司 (图表5和6)。因此，该公司需要在当期飞机租赁业务中计提的拨备显著提高。随着旅行限制持续，如果航空公司业务 (特别是海外业务) 的信用质量继续恶化，飞机租赁公司将需进一步增加拨备。

图表6

最后，全球机队运力严重过剩的情况将压低飞机价格以及租赁合约价值。全球航空市场的持续低迷将继续加大飞机供应过剩、租金逾期和租约提前终止的风险，这意味着租赁公司将不得不以更低的价格转租飞机或在二手市场低价出售飞机。这将降低租赁公司的机队估值和盈利能力，原因是他们需要因机队估值的下降提取更高拨备。

未来几年中国飞机租赁公司的拨备成本仍将居高不下，这反映出国内航空公司利润更薄弱、抵押品市场更加波动以及政府对经济和航空业的支持措施将减退的影响，这些因素可能加大部分财务实力较弱的运营商的违约风险。但是，中国租赁公司的机队一般较年轻，可缓冲机队估值下降的风险。

我们的关注重点在于这些制约因素是否会进一步加大行业的杠杆率和资本压力。如图表7和8所示，国内飞机租赁业的杠杆率和资本水平弱于全球同业，这反映了2018年前该行业主要通过债务融资来实现资产的快速增长。

为中国未来航空业增长提供融资所带来的信用压力将进一步加大综合租赁公司的困境，并使得运力向规模和流动性占优的专业租赁公司倾斜。中国目前的飞机租赁市场由7家领先的飞机租赁公司和约20家规模较小的综合租赁公司构成，前者的机队价值较大，每家达到20亿美元以上，后者则拥有飞机和其他租赁业务。多数领先的飞机租赁公司至少由国有银行部分持股。截至2019年底，前三大租赁公司均由国有银行全资拥有或持有多数股权，而前20大租赁公司中，13家为银行附属租赁公司 (图表9)。这些大型租赁公司专门从事飞机租赁，或者超过30%的收入或资产来自飞机租赁业务。

图表9

由于中国未来的航空网络扩张将主要局限于大型航空公司的国内航线，因此飞机租赁公司之间的竞争将会加剧。未来几年仍存在疫情反弹导致业务再度受到冲击的风险，这意味着航空公司将青睐那些可提供更完善的租赁结构和服务以控制航空业所受疫情影响的租赁公司。同样，财务资源和承租能力强、可抵御新一轮冲击的租赁公司将处于优势地位，能够满足现金短缺的较小型航空公司的租赁方案需求。

上述情形将会增强大型的专业飞机租赁公司相对于规模较小的地方综合租赁公司的市场地位。领先的飞机租赁公司有强大的动力和能力继续投资于这一领域寻求增长，而这部分通常是其核心业务。较大的规模、专业化程度和地域覆盖将使其能够加大对机队管理等领域专业技术的投资，从而增强行业应对冲击的能力。

具体而言，银行附属的飞机租赁公司可获得提升业务实力所需的额外信用支持。中国最成熟的飞机租赁公司通常至少由大型中资银行部分持股，因此可获益于后者提供的额外流动性支持。与银行的关系也使得此类公司有顺畅的债务或资本融资渠道来实现增长。如果当前全球航空市场的困境能够带来海外扩张的新机遇，这些优势也将有利于其实现境外资本市场融资。

自2020年第四季度以来，一些国内飞机租赁公司已重启资本市场融资计划，用于增强流动性和扩张业务。例如，CDB Aviation在2020年11月发行了5亿美元高级无抵押票据。

从信用角度来看，我们预计未来增长将进一步有利于银行附属的飞机租赁公司，这意味着行业整合的可能性较高。这些租赁公司因为与银行的关系而具有强劲的流动性、出色的资本市场融资渠道和母公司的支持，同时若竞争加剧也将拥有较低的融资成本。此外，中资银行有强大的动力支持下属飞机租赁子公司，原因是这些租赁公司有助于其扩大业务范围以及满足其支持基建发展的任务。另外，中国政府持有所有大型银行和主要航空公司的主要股权，这一点也降低了飞机租赁业国内租赁业务的交易对手风险。