2021-2022年全球宏观展望(2021年2月更新) | 2021年G-20经济体将恢复增长但复苏节奏不一

疫情爆发一年多后，新冠病毒仍在世界各地传播且造成生命损失，预防措施和官方限制仍影响着社交活动。尽管经济也表现了显著的复原力，疫情对全球经济活动造成的损失是惊人的。由于下半年经济反弹强于预期，2020年大多数国家的整体经济表现都超过了我们的预测。受益于科技，许多个人和企业迅速调整，从而在社交减少的情况下继续进行日常活动。但复苏仍不平衡，疫情对各个企业、行业和地区的影响不一。

全球范围内的商品需求几乎已完全恢复，因为商品可以在有限的人际互动中进行生产和消费，而服务业的复苏仍较滞后。服务业中，能够有效以非接触形式提供产品的企业即便未能蓬勃发展也企稳。能够获得低成本资金的大型企业业绩表现强于中小型企业。交通运输、酒店住宿、休闲和艺术行业继续低迷，但信息技术、消费品、医药和金融行业却蓬勃发展。全球失业且继续面临就业的不确定性的人口较多，但另一方面，家庭消费被迫下降和资产价格上涨在总体上巩固了家庭财务平衡。发达经济体的政府对家庭和企业的支持力度远高于新兴市场和欠发达国家。

今年和明年G20经济体国家都将实现增长，但复苏速度将存在较大差异。疫情影响暴露了各国在政治领导、社区卫生管理、财政和货币应对政策、经济结构和内在经济活力方面的差异。公共卫生相关考虑因素推动疫情对经济的冲击。从这个意义上说，2020年发达市场国家和新兴市场国家GDP的急剧下降，与其说是经济潜在弱点的反映，不如说是疫情 传播和严格封锁隔离措施的综合影响。

例如，疫情对美国和欧洲大陆人口的影响大致相似，但欧洲更严格的封锁隔离措施导致欧洲国家第二季度GDP出现较大下滑。当然，受影响最严重的欧洲国家在隔离解除后的第三季度也出现了较为强劲的连续反弹。

经济成果仍将与疫情密切相关。各国迅速遏制疫情蔓延的速度决定了经济活动恢复的速度。反之，经济处于部分关闭的成本，即收入损失，将不断上升。疫情持续的时间越长，政府就越难以补偿私营部门的持续损失。若政府支持不足，资产质量将随之出现大规模恶化。上述不利影响最终会通过金融渠道传导至经济的其他部分。

我们已经下调了对G20国家2020年经济萎缩状况的测算。由于下半年发达经济体和新兴市场经济体复苏情况总体强于预期，我们目前预计G20国家总体收缩3.3%，而此前预测为3.8%。我们预计2021年和2022年G20国家的经济将分别增长5.3%和4.5%，高于我们此前预测的4.9%和3.8%。

在发达经济体中，我们大幅上调了美国(Aaa/稳定)2021年和2022年的增长预期，原因是预计美国将出台规模可观的新财政刺激政策，以及大规模疫苗接种持续取得进展。自2020年11月上一次更新以来，我们下调了2021年英国(Aa3/稳 定)、欧元区和加拿大(Aaa/稳定)的增长预期，原因是第一季度疫情引起经济疲软。我们预计这些经济体的经济活动将在下半年加快，因为疫苗接种有助于使疫情得到控制，限制措施有望放宽(图表3)。因此，我们上调了对英国、欧元区和加拿大2022年的增长预测。我们还上调了对日本(A1/稳定)2022年的增长预测，原因是日本经济得到广泛的财政支持，且全球增长前景改善。

明年美国的经济活动将恢复到疫情爆发前的趋势。相比之下，我们对英国、欧元区和新兴市场国家的基础预测则假设其复苏速度较慢，因此预计实际GDP在两年的预测期内仍将低于疫情爆发前的趋势。然而，我们预测的不确定性仍较高。受各国控制疫情程度的影响，个别国家的实际结果可能与我们当前的预测存在较大差距。

尽管各国经济下行存在共同原因，但各经济体的前景差异很大。复苏步伐的不同可以用封锁时间和严格程度的不同、初始条件和经济结构的不同、治理的质量以及政府补偿居民和企业收入损失的能力来解释(见图表4)。以上因素将继续影响经济复苏步伐。具有更好病毒检测和其他形式的疫情防控措施的国家，将会做得更好。当对疫情的担忧逐渐消退时， 向居民和企业持续提供财务支持将促进经济更快反弹。

图表3

我们还将中国2021年实际GDP增速预测从7.0%上调至7.5%，因为2020年末中国经济表现略高于我们此前预期。

其他增速预测显著上调的国家包括印度(Baa3/负面)、墨西哥(Baa1/负面)和土耳其(B2/负面)。印度经济已从全球最长且最严格之一的封锁隔离措施中迅速恢复，与此同时2020年第二季度GDP出现了最大降幅。我们预计2020年底总体经济活动将基本恢复至疫情前水平，从而产生显著的反弹效应，因此我们上调了对2021年的增长预测。我们还上调了对墨西哥和土耳其的增长预测，原因是2020年下半年二者均出现强劲反弹(关于我们对土耳其的预测，请参阅报告Government of Turkey–B2 Negative: Update following assignment of ESG credit impact scores，2021年2月5日)。墨西哥今明两年的经济展望进一步受到美国增长预期改善的支持。

我们预计，今明两年G20主要发达经济体将总体维持支持性的财政和货币政策组合。所有主要经济体的市场需求仍然低于维持通胀压力所需水平。我们认为，未来两年各发达经济体的央行将维持低利率环境以支持疫情后的经济增长和就业复苏。

在美国经济复苏充分巩固后，我们预计美联储将逐步调整政策，并将提前传达任何调整以防止突然出现金融资产重新定价的情况。长期名义利率将随着复苏预期的增强而自然上行。我们认为，为管理金融稳定风险，美联储将压低短期利率且倾向于防止收益率曲线突然出现大幅上升。同样，欧洲央行将利用其疫情紧急购买计划来维持欧元区债券利率的稳定。其他央行，如日本央行和澳大利亚储备银行，也正在采取一定形式的收益率曲线控制措施。

美国和欧洲的金融环境良好，这将有助于新兴市场国家的央行保持低利率。事实上，在实际利率有下调空间的新兴市场国家，若经济复苏出现延迟，央行可能会进一步降息。

去年的经验表明，在恢复社会交往之后，所有国家都面临着疫情再度爆发的风险。尽管美国、加拿大、英国和欧元区等发达经济体拥有优越的医疗设施和财政能力，但其和一些新兴市场国家一样为防止感染率上升而苦苦挣扎。英国、巴西(Ba2/稳定)和南非(Ba2/负面)出现病毒变体突出了病毒变异风险，尤其是在无法控制疫情传播的国家。

甚至在疫情爆发前，许多发达经济体和中国的长期经济增长率预计也会放缓，这在很大程度上是由于人口结构变化。对于恢复经济活动需要更长时间的国家而言，疫情可能会进一步削弱其长期增长前景。疫情持续时间越长，永久性经济损失风险就越大。各国无法完全开放正令经济产出以及公共和私营部门实体的财务状况遭受损失。

正如我们之前所述，疫情已经使多年的经济和社会进步受阻。持续的不确定性将影响企业投资。由于失业率长期高企，人力资本遭到侵蚀的风险也会存在。此外，还存在低利率、信用利差压缩和旨在防止企业大规模倒闭的充足财政支持将使生产率低下的公司继续生存，并阻碍创造性破坏的自然进程的担忧。由此导致的资本向低生产率公司的不当配置可能会进一步阻碍增长前景。

从更长期的角度来看，疫情造成冲击时正值全球在努力应对多种挑战，其中包括气候风险、重估全球化优势以及社会不满情绪日益高涨。在一些国家，经历疫情在数字化程度的提升(可提高效率和生产力)和公共卫生基础设施的改善方面具有积极影响。

疫情也加快了多个现存的颠覆性趋势，也可能会产生重塑全球经济、政治和国际机制框架的世界新变化。这些变化主要体现在以下五方面：(1)供应链重组；(2)在失业式复苏或经济复苏令不平等现象加剧的情况下，民粹主义和内向型政策升温；(3)地缘政治结构调整；(4)推动“绿色”经济的政策；(5)可能导致生产力提高、大量工作岗位冗余的技术变革。

疫苗接种对疫情防控大有帮助

生物技术的进步使有效和安全的疫苗得以迅速开发，包括强生(Aaa/负面)和Novavax Incorporated等公司研发的新疫苗有望在今年上半年投入使用。同时，抗病毒药物和其他新冠疗法也可能会继续改善优化，这也有助于疫情管理。

另外，BioNtech-辉瑞、Moderna和牛津大学-阿斯利康已获批疫苗正扩大生产，这在未来几个月内将缓解发达经济体目前的疫苗短缺局面 (见图表4)。新兴市场经济体方面，俄罗斯(Baa3/稳定)、中国和印度基本上能满足疫苗需求。牛津大学阿斯利康研发的新冠疫苗正在新兴市场国家得到广泛推广。低收入国家的疫苗供应则依赖多边机制“新冠肺炎疫苗实施计划”(COVAX)。但发达国家和新兴国家之间缺乏合作，这意味着没有足够有效疫苗供应保证或生产能力的欠发达国家将难以实现疫情的成功防控。即使是在成功遏制病毒传播的国家，也需继续保持高度警惕。

图表4

三期临床试验应证明疫苗有效性较高，但免疫将持续多长时间仍不明朗。此外，新冠患者康复后能否获得终身免疫尚不清楚。疫苗对巴西、南非和英国三种已知变异病毒的效果仍然存疑，而且仍然有可能出现更具传染性和/或致命性的变异病毒。鉴于上述不确定性的存在，很可能需要继续大规模接种疫苗以维持经济复苏。

若疫苗能促进各类活动的正常化，则经济可能会更快改善

根据我们的基础经济预测，2021年至2022全球将继续与新冠疫情及变异病毒作斗争。只有通过疫苗接种和治疗，疫情才能逐步平息。这一假设支持我们认为大多数国家经济活动将逐步复苏的预测。如果疫苗能够帮助减轻疫情的严重程度，至少大规模封锁的必要性将显著下降。因此，疫苗在抑制病毒传播并减少死亡人数的公共卫生机构政策工具中具有重要作用。在那些能够通过多种措施(包括接种疫苗和继续实施病毒检测)遏制疫情的国家，其复苏将得以推进。

美国经济2020年第四季度年化增长率达4.0%，但该数据掩盖了一个事实，即自去年11月确诊病例数开始上升以来，美国经济失去了增长势头。我们预计目前经济增长放缓将是暂时的。2021年和2022年期间，经济增长势头可能会增强，支持因素包括：(1)加强疫情防控；(2)额外推出对经济的重大财务支持；(3)政策环境更可预测。

随着感染率目前开始下降，各州逐步放缓社交距离限制，经济增长势头自然会在第二季度和进入夏季时再次回升。我们认为拜登政府采取更强有力的疫情管控对策(包括大规模接种疫苗、加大病毒变异检测力度和全面加强社区卫生等举措)将增强公众信心，并允许美国在今明两年放宽限制措施。拜登政府加速疫苗接种的努力如果能有效降低卫生危机的严重程度，则将加速推动服务业复苏。

在去年年底颁布的9,000亿美元支持计划的基础之上，联邦政府又推出了新的、主要支持家庭和企业的经济刺激计划。我们预计将在美国经济增长加快之际推出的新的经济刺激计划规模在1.5万亿到1.7万亿美元之间，相当于美国GDP的7%-8%。虽然新的经济刺激方案的细节仍在谈判，但我们预计援助将针对个人、企业、教育机构、州和地方政府，并加强疫情管控。

我们预计2021年美国实际GDP将增长4.7%，2022年将增长5.0%。以上述增长率衡量，2022年实际GDP水平将与疫情前的趋势线重合(见图表5)。不过，预计2021-2022年预测年增长率将不足以弥补自2020年第一季度以来的累计产出损失。

图表5

我们的预测认为，在疫情已得到控制的部分地区重新开放学校和办公室的帮助下，下半年经济活动将大幅回升。在今明两年的年度增长测算中，我们综合考虑了被抑制的需求、家庭对服务的需求逐渐恢复、房地产行业的活跃以及强劲的商业活动等因素。

在刺激政策助力下，美国增长势头进一步确立，今年联邦公开市场委员会的美国经济展望可能会变得更为乐观。不过，我们预计美联储将继续强调其实现2%的长期平均通胀率、就业最大化和金融稳定目标。我们预计为实现上述目标，美联储宁可提供过多支持，也不愿提供的支持过少。(详情参阅Macroeconomics – US: US inflation may rise temporarily, with sustained price pressures a long way off，2021年1月21日)

相应地，我们预计美联储将继续传达在退出对经济的政策支持方面，其将保持耐心的信息。因此，我们预计联邦基金利率今明两年不会上调。量化宽松政策方面，至少到今年年底，美联储料将继续以每月800亿美元和400亿美元的速度购买美国国债和抵押贷款支持证券。考虑到美国国债的发行节奏，美联储可能会谨慎调整并确定缩减资产购买的决定时间，以免挤出其他发行人。

我们预计在2020年收缩7.1%之后，2021年和2022年欧元区实际GDP将分别增长3.7%和3.9%。持续扩张的财政和货币政策，以及家庭和企业顺畅的信贷渠道将继续支持2021年的经济复苏。其他地区方面，随着家庭释放其在封锁期间积累的储蓄，今年下半年欧元区的消费支出可能会增加。但该地区内经济增速预计不一，这在很大程度上取决于疫情的发展，包括疫苗的供应和分发(见图表6)。

图表6

与欧元区其他国家相比，2020年德国(Aaa/稳定)经济活动下滑幅度较小，主要反映其经济结构特点，同时也反映了该国危机管理和庞大的财政刺激方案。因此，我们预计德国将更快恢复到疫情前的经济产出水平，继2020年经济萎缩5.0%后，2021年德国实际GDP增速将回升至3.0%，2020年预计将增长4.0%。由于许多限制措施仍将继续执行，整个2021年第一季度德国的消费和投资将维持在较弱水平，第二季度将小幅改善。我们预计在易感人群大面积接种疫苗，限制措施大幅放宽后，2021年下半年经济复苏将增强。不过，目前的封锁措施对工业部门的影响可能较为有限。政府的支持措施将使经济的供给侧基本不受影响。

我们预计法国(Aa2/稳定)经济将逐步复苏，继2020年萎缩8.3%后，预计2021年、2022年法国经济将分别增长4.8%和 4.0%。自去年10月底执行的限制措施将影响2021年的经济复苏进程。我们预计2021年第二季度开始法国经济将逐渐复苏，疫苗逐步推广后，今年下半年经济增速将小幅加快。

我们已将意大利(Baa3/稳定)2021年经济增长预测从5.6%下调至3.7%，其基础是该国对出行和企业执行新的限制以应对新增感染病例的不断上升。我们预计2022年意大利实际GDP将增长4.1%。2026年之前意大利将获得约2,090亿欧元(接近2021年预测GDP的12%)欧洲复苏基金。如果这些资金被有效用于公共基础设施和其他促进经济增长的支出，那么就可以支撑意大利的增长前景。德拉吉总理领导的跨党派政府的就职增加了这一情况发生的可能性。

正如普遍预期，2020年中国经济表现优于所有其他主要经济体，V型反弹引起实际GDP扩张2.3%。我们预计2021年经济将增长7.5%，高于我们之前预测的7.0%，随后2022年将增长5.5%。我们上调了2021年的预测，以反映2020年底略强于我们预期的经济表现。

疫情的局部二次爆发和趋严的出行限制措施正在影响中国经济增长，春节前后疲软的服务业活动反映了这一点。1月服务业PMI下降，新订单也出现了类似的变化。我们预计2021年仍将维持稳健的增长势头，尽管近期疫情防控有所收紧。但今年的经济增长将受到抑制，原因是政府顾虑到对非金融部门杠杆风险而努力降低经济中的信贷冲量。

总体而言，去年经济的反弹受益于房地产和基础设施的相关投资支出以及强劲的出口增长。强劲的供给侧刺激措施有助于加快制造业活动，以满足疫情爆发后市场对电子产品和个人防护设备需求的增长。

中国在早期控制疫情和保持经济开放方面比其他主要经济体更为出色，但疫情仍出现周期性局部复发，因此中国仍维持一些限制措施。中国经济增长的复苏一直偏重于基础设施、房地产和出口的拉动。消费需求的复苏步伐仍较乏力，且该情况仍将持续在疫情相关担忧和不确定性完全消退前仍将持续。

根据我们的基础预测，投资仍将是拉动中国经济增长的主要动力，但在就业增长的支持下家庭消费增长成为主要动力的进程将逐步加快。消费增长的持续回升对更为均衡和自主的经济复苏至关重要。由于出口大幅回升，而国内家庭需求仍较疲弱，2020年第二和第三季度中国经常账户盈余大幅上升，平均几乎是2019年的3倍。随着世界其他地区复苏步伐的加快，出口水平可能会维持高位。经常账户余额能否逐渐缩减至疫情爆发前水平将取决于国内需求的回升情况。

政府将维持支持性的财政政策以维持就业。不过，我们预计中国人民银行将逐步收紧流动性和信贷环境。央行也在采取有针对性的措施，如抑制对房地产行业的贷款增长以防范金融部门风险。但保证就业增长的同时，微调货币紧缩措施以降低金融风险并不容易。若优先考虑增长，杠杆率上升带来的长期金融风险将会上升。另一方面，过度紧缩的信贷环境可能会令经济增速放缓较预期更为严重。

2020年新兴市场国家的经济表现是疫情严重程度、疫情相关社交限制措施的严格程度以及财政和货币监管机构政策支持的共同结果。在2021年，遏制疫情的能力仍将是决定各新兴市场经济成果的最重要因素。

新兴市场国家间经济展望的差异已成为长期现象。由于各国的疫情管控存在显著差异，这一关联性更加明显。多个国家正在着手开展大规模疫苗接种计划，使用各种疫苗。但由于大多数国家的疫苗供应和物流问题，实现群体免疫的过程将较为缓慢。即使是在有能力大规模生产和管理疫苗的中国、俄罗斯和印度，也需要数月的时间。然而，疫苗将是抗击疫情的重要武器，并将有助于社会和经济恢复一定程度的正常状态。

若疫情得到控制，2021年印度经济将持续复苏

印度尚未公布2020年第四季度的实际GDP数据，但包括PMI、工业生产指数(图表9)、乘用车销量和流动性指标在内的一些高频指标表明，2020年底经济表现高于我们的预期。经济稳步复苏似乎正在进行并有望持续至2021年，原因是疫苗的推广令限制措施的逐渐取消成为可能。

我们预测，继2020年收缩7.2%之后，印度2021年和2022年实际GDP将分别增长13.9%和5.0%。虽然上述增速看似较高，但实际上根据相关预测，2021年第四季度与2020年第四季度相比经济增幅仅有5.6%。我们预计只有在2022年经济才会出现连续加速。未来两年内，逐步增强的消费需求和不断改善的外部环境有望继续支持经济复苏。我们预计印度储备银行将维持宽松的政策立场。

一旦落实，2021财年的预算措施可以支持疫情后的经济复苏且有助于显著降低下行风险。这些措施包括为改善医疗服务、基础设施支出、金融部门改革和私有化提供资金。

疫情防控将是经济成果的最终决定因素。印度已稳步减少了新冠肺炎病例数量，尽管人员流动限制已逐步放宽，但至今仍能保持新病例数量不再上升。我们预计印度政府将继续专注于保持低感染率，这得益于正在进行的疫苗接种活动。印度的目标是在2021年年中左右为3亿人接种疫苗，首先面向医护人员和一线工作人员，随后是50岁以上人群。考虑到印度国内庞大的疫苗生产产能和每年大规模免疫接种的经验，上述目标有望实现。新冠病例的再次增加将破坏经济复苏，并可能造成持久的损害。

图表9

疫苗采购和推广仍是印度尼西亚经济复苏的关键

2020 年第二季度，印度尼西亚(Baa2/稳定)经济受到的冲击小于大多数其他主要新兴市场国家，部分原因是其人员流动性限制措施较不严格。因此，2020年其经济萎缩幅度仅为2.0%。尽管如此，印尼的实际GDP较2019年第四季度减少了2.2%。高频数据显示，自2020年11月新冠肺炎病例数量开始上升以来，经济再次放缓；尽管从12月开始连续改善，但2021年1月零售额同比下降14.0%左右。

印度尼西亚正在进行大规模的科兴生物疫苗接种活动。有别于其他国家的疫苗接种活动，印尼的计划将优先考虑劳动年龄人口而非老年人，其次是医务工作者和政府工作人员。我们预计，随着疫苗接种减少新冠肺炎病例数量，经济势头将得到改善。家庭消费占GDP近60%，其逐步改善将支持今年经济的复苏。我们预计2021和2022年该国实际GDP增速将分别为4.5%和5.0%。财政和货币政策可能总体较具支持性以提振经济复苏。

由于需求疲软，通胀仍然疲软，远低于2.0%-4.0%的目标区间。今年印尼央行可能会至少下调一次政策利率，并在下调后保持利率稳定。

疫情影响加剧了南非现有的结构性挑战

我们预计，继去年预估的7.0%降幅后，2021年和2022年南非经济将分别增长4.5%和1.1%。这令南非成为新兴市场国家中复苏幅度最低的国家之一。多年来，该国经济一直难以形成势头，因此长期遭受高失业率的压力。疫情冲击令该国经济形势更加严峻。

最新的高频数据显示，南非的矿业和制造业产出已经从2020年4月的下滑强劲反弹。然而，国有公用事业公司Eskom(Caa1/负面)的持续断电将限制上述情况的进一步改善。通过严格的封锁隔离措施将疫情的感染速度降下来之后，南非现在正在应对第二波疫情和更具传染性的病毒变种。遏制病毒的措施也将在短期内拖累整体复苏的步伐。但即便南非能通过大规模疫苗接种成功控制疫情，潜在的结构性问题也将继续阻碍明年的经济复苏。