中国水泥业 | 生产商的信用质量稳健，可更好应对未来的市场波动
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发布时间：2021年3月10日
分析师：张兴昀，何卓荣，黄卓尧，刘长浩
中国多数大型水泥生产商的资本结构已显著改善。过去几年资本结构改善的原因是此类企业利用运营现金流来偿还债务。其债务/资本比率和债务/EBITDA比率因而有所下降，从而支持其信用质量，并使其能够抵御未来的市场下行。
由于生产和需求稳定，水泥价格仍将居高不下。今年水泥产量仍将保持稳定，受到旨在减少过剩产能和碳排放的各项政府政策制约。在基建项目的支持下，水泥需求也将保持稳定。鉴于此，水泥价格仍将居高不下。
即使水泥价格下跌20%，受评企业的杠杆率仍将低于上一盈利能力谷底时期。即使安徽海螺水泥股份有限公司 (A2/稳定)、中国西部水泥有限公司 (Ba2/稳定) 和华新水泥股份有限公司 (Baa1/稳定) 的水泥销售均价较2020年下跌20%，但由于资本结构改善，其2021年债务/资本比率和调整后债务/EBITDA比率将低于2015年上一行业盈利能力谷底时期水平。
过去几年，中国多数大型水泥生产商利用运营现金流来降低债务，因此资本结构得到显著改善。其债务/资本比率和债务/EBITDA比率也因而有所下降，从而支持其信用质量，并将有助于其能够抵御未来的市场下行。随着企业举债来为投资和资本支出提供资金，我们预计今年整体债务/资本比率将仅小幅上升，但仍将远低于2014-16年的高水平 (图表1)。
即使在该周期性行业的下一个下行周期中水泥价格和企业EBITDA下降，较低的债务水平也将抑制水泥企业债务/EBITDA比率的大幅上升。
我们已对其中3家大型水泥企业授予评级：安徽海螺水泥股份有限公司(A2/稳定)、华新水泥股份有限公司 (Baa1/稳定) 和中国西部水泥有限公司 (Ba2/稳定)。海螺水泥是总部位于安徽省的全国领先的水泥生产商；华新水泥是领先的区域性水泥生产商，其总部位于湖北省；而西部水泥是陕西省领先的地区水泥生产商。
在过去5-6年里，中国的水泥供应低于需求，使得价格居高不下。我们预计2021年这种情形将会持续。
中央政府从2015年开始启动供给侧改革，以削减包括水泥在内的多个供应过剩行业的产能。由于企业关停低效和高污染工厂，水泥产量由2014年峰值水平下降。
此外，水泥生产也受到几乎同时出台的另一项政策制约。该政策要求水泥企业在最寒冷的几个月减产，以抵消冬季火电厂为居民和企业的供暖需求而增加发电导致的排放量上升。
再加上政府近几年来实施的降低污染物排放政策，这些因素将共同推动今年的水泥产量保持稳定(图表2)。
在此前的周期中，较强的盈利能力促使水泥企业扩大产能。但是，即使2011年上一鼎盛期的强劲现金流仍不足以支持这些企业庞大的资本支出，因此水泥企业通过增加举债来支持新项目，导致总债务规模上升。
此外，产能的扩大导致供过于求，很快令市场承压。随着水泥价格下降，水泥企业的EBITDA迅速走低，从而使得杠杆率上升。例如，2015年海螺水泥、西部水泥和华新水泥的债务/EBITDA比率分别由2013年的此前低点上升约0.2、0.7和0.9倍至峰值水平。
2016年，随着产量下降，基准水泥价格从谷底水平回升。以绝对规模计算，2016-2020年水泥价格的上涨远远高于水泥企业运营成本的攀升，因而令水泥企业的财务状况受益。我们预计，由于部分地区供应增加，2021年基准水泥价格将略有下跌。但是，由于产量和需求 (得益于基建项目) 仍相对稳定，基准水泥价格仍将居高不下(图表3)。
根据工业和信息化部公布的最新数据，中国水泥企业 (包括受评和未受评企业) 2019年总收入较2018年增长12.5%，总利润增长19.6%至人民币1,867亿元的历史新高 (图表4)。受新冠肺炎疫情影响，2020年行业总收入同比下降2.2%，总利润下降2.1%，但绝对规模仍显著高于2018年及此前年份的水平。我们预计2021年行业总收入和利润将小幅下降，但仍将超过2014-2017年的近期谷底水平。较高的水泥价格将继续支持企业的财务状况。
我们根据对各受评企业2020年平均水泥售价的测算进行了情景分析，来估测若2021年水泥价格同比下降20%对企业杠杆率的影响。(3家受评企业尚未披露2020年年报。)由于资本结构改善，这些企业的调整后债务/EBITDA比率将低于2015年上一次盈利能力谷底时期。
海螺水泥：在我们的基础情景中(即非压力情景)，未来12-18个月公司的调整后债务/EBITDA比率仍将低于0.5倍。在我们的压力情景中，该比率将从2019年的0.2倍上升至2021年的0.5倍，仍显著低于2015年的1.5倍。
海螺水泥2019年债务/资本比率从2013年的27.5%降至8.0%。我们预计今年该比率将进一步下降，原因是公司的资本状况继续改善而债务将保持稳定，因为今年公司的利润水平仍将较高。
西部水泥：在我们的基础情景中，未来12-18个月公司的调整后债务/EBITDA比率将从2019年的0.8倍升至1.2-1.3倍，反映了公司在非洲新增的举债投资。在我们的压力情景中，该比率将升至2.6倍，仍显著低于2015年的4.0倍。
西部水泥2019年债务/资本比率从2014年的44.9%降至23.4%。受非洲投资影响，我们预计2021年该比率将小幅上升至26%。
华新水泥：在我们的基础情景中，未来12-18个月公司的调整后债务/EBITDA比率将从2019年的0.4倍进一步上升至0.8倍左右，因为资本支出和投资推动债务增长。在我们的压力情景中，该比率将升至1.9倍左右，仍显著低于2015年的3.8倍。
华新水泥2019年债务/资本比率从2015年的47.6%降至16.5%。我们预计，由于公司将通过举债来支持资本支出和投资，2021年该比率将达到20.8%左右。
此报告是于2021年03月10日发表的穆迪报告 Cement – China:Producers' credit quality is solid and better positioned for future market volatility的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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