中国汽车经销商 | 维护保养服务的利润增长可提高业务稳定性
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发布时间：2021年3月16日
分析师：Charles O'Shea, 张兴昀，何卓荣，黄卓尧，刘长浩，Mariko Semetko, 陈顗光，张锐之
维护保养服务对毛利润的贡献增加具有正面信用影响。近年来，中国汽车经销商的维护保养服务对其毛利润的贡献大幅增加，这具有正面的信用影响，我们预计这种情况将至少在未来5年内持续。消费者对这种服务存在定期需求，因此其稳定性高于新车销售， 并且能够产生更高和更稳定的利润率。汽车经销商的业务稳定性也因而有所提高，受经济周期影响的程度有所下降。
较高的经常性毛利润和收入可提高信用质量。中升集团控股有限公司 (Baa3/稳定) 和广汇汽车服务股份公司 (广汇汽车，B1/负面) 维护保养服务的毛利润已大幅增长。维护保养服务占中升和广汇汽车利润总额的比例分别为60%和三分之一左右。两家公司来自维护保养服务的毛利率也高于新车销售，其维护保养服务的收入也大幅增长。
中国汽车保有量的增加对维护保养服务的需求起推动作用。2020年全国汽车保有量较2010年增长超过200%，达到2.81亿辆。而拥有汽车驾驶证的人数甚至更高，达到4.18亿，这表明汽车保有量有进一步增长的潜力。在汽车市场更为成熟，可作为中国市场参考指标的美国，即使当地汽车保有量增长放缓，但对汽车维护保养服务的需求却继续稳步增长。
近年来，中国汽车经销商的维护保养服务对其毛利润的贡献有所增加，这具有正面的信用影响，我们预计这种情况将至少在未来5年内持续。消费者对这种服务存在定期需求，因此其稳定性高于新车销售，并且能够产生更高和更稳定的利润率。汽车经销商的业务稳定性也因而大幅提高，受经济周期影响的程度有所下降。随着中国汽车保有量的增加，对维护保养服务的需求也有所上升。
我们评级的两家中国汽车经销商均从这一转变中受益，这两家汽车经销商分别是中升集团控股有限公司 (Baa3/稳定) 和广汇汽车服务股份公司(广汇汽车，B1/负面)。这两家公司均建立了庞大的全国经销商网络和客户群。2015年至2019年广汇汽车的累计销量为410万辆，而同期中升的销量为180万辆。我们认为这些新车拥有人将继续光顾广汇汽车和中升来满足其维护保养服务需求。
随着中国汽车保有量的增加，这两家公司维护保养服务的毛利润和收入也大幅增长。
根据中升最新的全年财务业绩，该公司维护保养服务的毛利润占公司利润总额的比率从2010年的39%升至2019年60%。(中升和广汇汽车尚未公布2020年业绩。) 相比之下，同期新车销售的毛利润贡献从48%降至20%。以绝对值计算，同期维护保养服务的毛利润上升835%，达到人民币86亿元 (图表1)，而收入则上升847%，达到人民币178亿元。
广汇汽车方面，维护保养服务的毛利润贡献从2015年的28%升至2019年32%，而同期新车销售的贡献则从40%降至33%。以绝对值计算，同期维护保养服务的毛利润上升219%，达到人民币53亿元(图表2)，而收入则上升212%，达到人民币156亿元。(我们对中升和广汇汽车采用不同的时间段，因为广汇汽车直到2015年上市才开始公开披露其财务状况。)
上述维护保养服务毛利润的增长与AutoNation, Inc.(Baa3/稳定)等美国同业公司一致，但后者维护保养服务的毛利润增速较低：2010年至2019年为68%左右，而2015年至2019年为21%左右(图表3)。
这些公司的维护保养服务毛利率也高于其新车销售毛利率。我们估计中国大型汽车经销商 (中升、广汇汽车和其余两家上市汽车经销商) 的维护保养服务毛利率为30%-50%(图表4)。相比之下，其新车销售的毛利率为2%-5%(图表5)，与AutoNation等美国同业公司相近。
维护保养服务的利润率波动性也低于新车销售。与购买新车不同，维护保养服务是一种定期需求，与经济周期的相关性较小。而且客户一般倾向于继续光顾其服务提供商，原因是位置相近和/或满意其服务。此外由于定价的透明度较低，因此客户往往不会根据定价而更换供应商，供应商也倾向不降价竞争。
中国汽车保有量的增加也对维护保养服务的需求起支持作用。公安部的数据显示，2020年全国汽车保有量达2.81亿辆，较2019年和2010年分别增长8.1%和209% (图表6)。全国拥有汽车驾驶证的人数甚至更高，2020年已达到4.18亿，这表明汽车保有量有进一步增长的潜力。
汽车保有量与汽车销量存在相关性，但并不完全相等。汽车销量一般较为波动，原因是与经济周期和消费者情绪挂钩。但汽车保有量却会不断上升和累积，中国的情况正是如此。其中某一年的汽车保有量更超过新车销量，原因是前者包括现有的汽车保有量加新车销量。
例如2019年的新车销量较2018年的2,810万辆左右下降8.2%，达到2,580万辆。但同期汽车保有量却从2.403亿辆上升8.2%，达到2.60亿辆(图表7)。
根据成熟市场汽车经销商的经验，我们认为中国汽车经销商的维护保养服务还有增长空间。在美国，汽车市场已发展成熟，其增速远低于中国，但对汽车维护保养服务的需求却继续稳步增长。
美国汽车经销商协会 (NADA) 的数据显示，2019年美国汽车经销商的服务和零部件销售总额达到1,210亿美元，较2012年的810亿美元增长49%。而美国汽车经销商的毛利润中，有30%-50%来自维护保养服务，与中国大型汽车经销商平均的30%-60%相近。
此外，我们预计汽车行业向电动车、混合动力汽车和替代燃料汽车的发展不会立即对汽车经销商的维护保养服务产生影响。我们估计，2025年前这些汽车占中国总汽车保有量的比例将不到10%，不足以对汽车经销商现有的维护保养服务客户群造成重大变化。从长远来看，我们预计汽车经销商的业务模式将不断变化，以适应行业的电气化趋势。
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