中国政府政策 | “十四五”规划凸显增长、风险与稳定的审慎权衡

该目标低于市场认为经通胀调整后的实际GDP增速目标为8%左右的普遍预期，这反映了政府对疫情相关不确定性的担忧以及希望注重增长质量。该目标也低于我们预测的7.5% (见图表1和2)¹。

图表2

增长目标的设定说明了经济发展在政府长期愿景中的持续作用。未来10至-15年，保持在4%左右的实际GDP增速²才能使中国实现“十四五”规划草案中提出的“到2035年人均GDP翻一番”的目标。

根据联合国的预测，中国总人口数量可能会萎缩³，考虑到人口老龄化问题，实现收入目标也意味着同期中国生产力需要比GDP增速更快。因此，政府通过技术进步以提高生产力，通过加强社会保障体系以促进生育和增加劳动力供应，对于实现这一目标具有特殊重要性。

政府希望实现城镇新增就业1,100万人以上的目标 (与2019年目标相近)、财政赤字目标较2020年下降的目标，以及旨在支持增长、同时防风险、控杠杆的货币政策立场，也表明增长和稳定仍是2021年的政策重点 (政策详情请参阅见附录)。

相对较低的增长目标为中国实现其他长期政策目标提供了更多政策空间，这些长期目标包括促进国内消费、解决环境可持续性和节能问题、加强社会保障体系以及根据双循环战略促进重点战略产业发展。双循环战略的总体目标是提高国内生产和国内消费的自给率，这仍将是中国实现长期可持续增长计划的核心⁴。

由于中国强调增强对国内供应的依赖，国内投资可能会继续保持强劲。投资将集中在新的领域，如加强制造业的创新和竞争力，数字化和新型基础设施。传统领域的投资增速可能会放缓，并将重点放在修补薄弱环节和完善现有网络上。

例如，根据2021年2月发布的《国家综合立体交通网规划纲要》要求，交通投资将继续增长。在扩大现有骨干铁路、公路、港口、机场运力的基础上，将投资建设主要物流枢纽，加强与农村地区和周边国家的交通网络连接，促进中国区域战略发展。

主权：政策重点转向长期问题支持主权信用质量的提高

全国人大继续设立经济增长目标，维持了经济增长目标在平衡短期和长期政策优先事项方面的作用。然而，没有设定长期目标表明，一旦疫情相关的促增长影响消散，政策将在更大程度上关注结构性问题，这将支持主权信用质量。

虽然我们预计经济活动将稳健加强，但政策支持力度大幅减少的可能性不大。中国人民银行将继续在需要的领域提供流动性，特别是为中小企业提供流动性，同时财政政策处于小幅收紧的初期，赤字的温和下降也反映了这一点。

中期内，通过科技创新(例如继续增加国家级实验室数量、增加对研究中心和相关人员的资金支持、优惠税收和金融政策等措施)促进高质量经济发展的政策重点以及努力提高教育机构质量的举措有望提高生产力，进而可能抵消人口老龄化带来的增长压力。

整体而言，增加就业机会、扶贫、实现乡村振兴和提高城市化水平的举措若有效执行，则有望提高收入并继续推动经济增长动力的调整。

若更加侧重消费支出作为增长动力的举措成功执行，这将减少未来经济增长的波动性，并有可能提高增长质量同时放缓杠杆上升速度。此外，加强社会保障的举措 (如提高基本养老金福利和扩大养老保险覆盖面)以及提高转移支付和税收政策的有效性可减少消费者的预防性储蓄，随时间推移可提高消费需求份额。

地方政府: 复苏将提振信用质量，但程度不一

2021年较为保守的全国增长目标和国内消费有望逐步恢复的趋势将减少地方政府需要像2020年那样通过基础设施支出刺激增长的压力，从而支持地方政府信用质量。

但由于各省受疫情影响增长差异较大，我们预计经济复苏将不均衡。一些省份，如中国东北和西部经济产出萎缩最严重且基本面较弱的省份可能难以实现其增长目标。 我们预计，这些地区的地方政府将继续依靠国家主导的基础设施支出来支持增长，导致其或有负债率仍处于较高水平。

企业：大额定向投资将支持企业信用质量

国内持续的大额投资具有正面信用影响，原因是投资拉动了大多数受评非金融企业收入的适度增长，尤其是重点基础设施项目、战略性新兴产业和技术发展等政策重点领域的投资。

随着政府对增长质量的关注高于数量，“十四五”规划可能会迎来投资高峰。同样，政府也在引导竞争性领域的国企优先提高效率和盈利能力，而非扩大规模。

五年规划要求从事竞争性领域的国企提高资本回报率、增加财务纪律的同时增强流动性管理。这将引导相关受评国企审慎扩张，以避免杠杆显著上升。

政府还将引导国企进一步整合重组，作为削减过剩和落后产能的部分举措。这将令各行业的领先企业受益，原因是这些企业将实现更大的规模经济，将更多的资源用于技术和产能升级同时提高盈利能力。

至少部分投资可能由城投公司和其他基建类国企承担，因此将继续推动其资产和资金需求的增长。

政府仍热衷于在新一轮的基础设施投资中引入民营资本。政府正在通过消除阻碍个人消费的障碍，提高项目的商业吸引力来实现这一目标，例如，在全国范围内对高速公路收费实行差别化定价。

虽然政府工作报告未明确规定降低终端用户电价的目标，但在取消政府附加费之外，通过降低成本的刺激措施可能缩小基础设施的利润空间。例如，将市场化电力交易扩大到所有制造企业，可能会令发电企业盈利能力承压。

今年政府工作报告小幅下调公共预算赤字率和地方政府专项债券额度，并提出稳健的货币政策立场，这表明中国政府的目标是对经济增长维持政策支持和保持杠杆率基本稳定。财政和货币政策逐步正常化也凸显了随着经济复苏，决策者在控制金融风险方面面临的挑战。

2021年财政政策仍将支持经济增长，今年官方赤字率从去年的3.6%以上 (赤字规模为人民币3.76万亿元) 下调到3.2%左右 (人民币3.57万亿元，5,486亿美元) 。此外，今年地方政府专项债额度为人民币3.65万亿元，低于去年的人民币3.75万亿元，同时不再发行抗疫特别国债。

财政支出和专项债新增额度预计均略高于2019年水平，这表明政府仍将延续对新型基建发展的支持、对小微企业 (虽然规模小于2020年) 和助力企业研发的减税降费政策，以及降低某些企业电价的政策。

加强社会保障网络、减少收入不平等，以及降低经济发展对环境的影响、提高经济增长质量等政策重心的持续变化意味着政府投资和财政成本的进一步增加。

货币政策正常化意味着政府的工作重心已转为防范多重因素造成的金融风险，包括杠杆率上升、地方政府债务增加、对违约或受困债券发行人进行市场化债务重组，以及金融科技与影子信贷扩张等 (图表3)。

货币政策将继续支持经济增长，但会有针对性和灵活性，重在保持流动性合理充裕，并保持总体信贷增长与GDP增速大致相符。

今年的政策立场与2019年相近，当年的实际GDP增长为6%。鉴于2021年的实际经济增长可能会高于6%，因此信贷环境可能不如2019年宽松；不过，今年工作报告仍强调延长债务偿还的宽限期和增加银行贷款，从而继续支持中小企业。

图表3

主权：提高生产力可缓解政府债务上升的负面信用影响

总体而言，两会提出的财政政策立场与我们的看法一致，即一般政府债务将持续温和增长，而财政政策将更加侧重于结构性问题。债务增长具有负面信用影响，而通过举债来加大创新和基建等领域的支出对生产力的影响则尚不确定，但可能具有正面信用影响。

我们预计，2024年前一般政府债务占GDP比例将达到49%左右的峰值，高于2019年39%左右的水平。虽然升幅相当大，但仍低于我们对A评级国家/地区未来几年50%-55%的预测中值。

但我们预计政府资产负债表外的支出将导致公共部门整体债务显著增加，2020年公共部门整体债务占GDP比例可能大幅升至170%以上。

计入中国政府采用的各种预算后，我们估测总体财政刺激规模占GDP的比重为8%左右，高于3.2%的官方赤字，略低于2020年8.6%的实际财政刺激规模，但仍远高于疫情前几年的4%-5%。这意味着中国经济刺激规模占GDP的比重将适度减少0.6个百分点。

除了一般公共预算以外，财政支出的一大部分来自政府性基金预算，其中包括大规模投资，作为政府鼓励技术创新，加快发展集成电路、新材料和新一代信息技术等产业的战略重点之一。

财政收入的增长似乎有限。虽然经济复苏将可支持财政收入增长，但持续减税降费意味着财政收入基础逐渐缩小，特别是在经济活动的同等或更大增长无法抵消税负减轻的影响时。减税降费是政府刺激消费、投资和企业收入的总体战略之一。

政府整体更强调短中期发展意味着财政支出将会增加和更具粘性，而财政收入却没有相应增长。我们预计这种情况带来的财政恶化将导致未来几年财政赤字和债务增加，这具有负面的信用影响。

我们预计去杠杆措施在2020年按下暂停键后将恢复执行，地方政府专项债额度小幅下降已反映了这一点。考虑到政府的发展重点，去杠杆的过程可能将会非常缓慢，并且可能会加强对债务质量 (包括透明度) 的监督，而不是降低债务水平。在这种情况下，我们预计公共部门的整体债务将继续上升，但未来几年上升的速度将放缓。

地方政府: 缩减刺激措施将加大抗压性较低的地方政府的信用压力

2021年地方政府预算的增加支出空间相对有限。这意味着疫情期间经济刺激措施有所缩减，再加上减税降费期限的延长，地方政府可用的资金非常有限。

这将给地方政府的财政状况带来持续的压力，特别是那些被认为抗压能力较差的地方政府。⁵但财政支出可能放缓却有助于降低债务负担持续累积的风险，这将支持地方政府的信用状况。

我们预计2021年地方政府的财政总收入将不会上升。虽然地方政府的一般公共预算收入的预算增速为8%，但中央政府的转移支付将减少，原因是2021年将不再提供2020年抗疫相关的一次性转移支付。

地方政府的政府性基金收入 (主要是土地出让金) 预算也将增长0.9%，而2020年的增幅为12%。

政府不再发行特别国债，同时专项债额度在近年快速提高后略有下调，这反映出政府对对其债务风险日益谨慎。尽管如此，专项债的发行量仍将保持在较高水平，其募集资金主要用于基建支出，而政府将确保其资金继续流向中央或省级政府的优先项目。同时可能有更多资金用于“新基建”项目，包括新的五年规划中包括的可再生能源、数字基础设施以及交通和水利项目。

城投公司和其他地方国企可能仍然是公共基建项目的重要资金来源，特别是在经济复苏相对较弱的地区。因此，我们预计短中期内地方政府或有负债仍将保持较高水平。

银行业：逐步提高利率将可支持部分银行的盈利能力，同时导致一些银行的流动性承压

在货币政策和信贷环境逐步正常化的情况下，我们预计利率将小幅上升。随着银行议价能力得到增强，净息差回升，银行的拨备前盈利能力将有所提高，这在一定程度上抵消资产质量的下降并提高盈利能力。

利率上升将增加借款人的偿债负担。我们预计2021年信贷成本将保持在较高水平。

不良贷款的处置将继续加快，这将能够降低贷款损失拨备，并使得银行能够摆脱补充损失拨备的高额信贷成本。相对而言，信贷成本与2020年相比将基本保持稳定，当时银行根据《国际财务报告准则第9号》(IFRS9) 为未来预期的损失作出拨备，⁶以抵御疫情造成的资产质量恶化。

利率上升将对银行的流动性风险构成挑战，尤其是那些依赖依赖批发融资的银行。2021年1月银行恢复发行高成本结构性存款，这表明存款竞争加剧。由此带来的市场融资的增加意味着银行流动性风险状况的上升。

尽管如此，我们预计流动性风险在短期内仍将可控，前提是通胀保持温和，并且必要时人行将向银行业注入流动性。

企业：部分实力较弱的发行人可能面临货币正常化带来的融资压力

我们预计，随着货币政策的正常化，境内资金市场将保持流动性。大部分受评公司境内资金市场渠道仍将顺畅且再融资风险较低，但信用质量较弱的公司仍面临风险。

“十四五”规划强调政府希望加强供应链安全、加快科技领域的发展并提高中国的生产力。芯片、半导体和人工智能等关键技术产品的国内自主创新和生产是该战略的核心内容。

为实现这一目标，该计划围绕财政支出、税收优惠和详细发展计划制定了一系列量化目标。例如，政府的目标是在未来五年将年度研发支出增加7%以上，这意味着到2025年，研发支出占GDP的比例将从2020年的2.4%提高到3.0%，以支持全面创新和技术基础设施升级。

中国政府的目标是在基础研究十年行动计划的支持下，将基础研究经费增加到政府研发经费总额的8%以上。政府还计划到2025年将数字经济核心产业的增加值在GDP的比重从2020年的7.8%提高到10%。

投资关键领域国家实验室，促进人才和科学家回流也是该计划的一部分。政策措施还通过对研发支出给予税收优惠、减免费用以及贷款和信贷支持，支持非金融企业的技术研发投资(见图表4)。

图表4

主权：强调独立自主和供应链安全可促进生产力增长

对国内需求和供给的日益重视有望鼓励私人消费和投资。如果这一政策重点能够促进产业升级和技术进步，就可以支持生产力的增长，减轻人口老龄化对潜在增长的压力。关键技术的独立自主也将降低中国对于地缘政治不确定性导致的供应链中断的脆弱性。

但如果国内生产片面追求独立自主而不考虑价格更为低廉的进口，则可能会以降低效率和竞争力为代价。

政府资助的以研发为重点的支出和基础设施投资将在短期内提高财政成本，不过如果私营部门不愿意或无法为此类投资提供资金，这可能难以避免。

政府在研发和基础设施领域的支出推动的生产力提升将在长期内发挥效果。随着创新和基础设施 (如物流和国家实验室的改善) 相关影响融入到商品生产和服务，生产力提高程度将变得更加明显。

如果私营部门的作用有限，政策主导的创新可能会给国企带来巨大负担，从而推高公共部门整体债务和或有负债风险。但目前来看潜在正面和负面信用影响的构成尚不确定。

企业：强调研发和创新将促进战略性行业相关企业的发展

我们预计这些政策措施将引导非金融企业加大研发投入。例如，“十四五”规划要求改变央企绩效考核做法，确保其研发投入增长高于全国平均水平。

政府还划拨了更多国有资本支持战略性新兴产业的投资。国有资本投资或运营公司将在引导国有资本从普通竞争领域向具有重要战略意义的领域 (包括关系国家安全的领域、提供重要公共服务和社会福利的领域以及战略新兴产业) 转移方面发挥关键作用。政府将利用政府引导基金吸引更多私营部门投资具有重要战略意义的领域。

那些掌握领先技术的企业，以及那些能够在传统基础设施项目中应用5G和人工职能等新技术的企业将比其他公司获得更多的商机。在战略性产业领先的民营企业 (民企) 如中芯国际集成电路制造有限公司 (中芯国际，Baa3/稳定) 亦将从此类政策举措中获益。政府鼓励和税收优惠将增加研发投入，且有助于企业建立核心技术实力。

例如，政府推出的、引导互联网平台企业合理降低商户服务费的举措旨在进一步推动商品销售和服务进入线上平台。虽然阿里巴巴集团控股有限公司 (A1/稳定)、京东商城电子商务有限公司 (Baa1/稳定)、唯品会控股有限公司 (Baa1/稳定)和美团 (Baa3/稳定)等受评企业短期内收入增长可能会放缓，但随时间推移，商户服务费降低可能会扩大相关服务的市场。

政府在工作报告和“十四五”规划中均作出了一些与能源和环境有关的承诺，包括与环境、社会和治理(ESG)重点相关的量化目标和时间表，这些目标与巴黎协定目标一致，并与“十三五”规划(2016-2020年)确定的目标节奏相近，如

2021年将单位GDP能耗削减3%左右；

将非化石能源在主要能源消耗量中的比重从2019年的15.3%提高到2030年的25%；

到2025年，单位GDP能耗和单位GDP二氧化碳排放量分别下降13.5%和18.0%；

北方地区清洁取暖率达到70%，以及

制定2030年实现碳达峰目标的行动计划，优化工业和能源结构

虽然这些目标可能会在短期内阻碍一些行业的工业生产，减缓经济活动，但将拉动可再生能源和电动汽车的增长潜力，并有助于中国实现长期可持续经济增长。

图表5

主权和地方政府：绿色政策构成近期挑战但支持长期增长

低碳经济和绿色发展战略将可支持中国长期增长的可持续性。但是，严重依赖传统资源的地区和行业以及资源贫瘠地区可能会面临相关转变引发的重大挑战，特别是工业转型造成的人员下岗。

对相关基础设施和设备的投资以及产业转型的成本也可能给政府财政平衡和国企带来负担。

企业：环保政策将促使企业采用更环保的方案，为其他企业创造机遇

企业在环保和碳转型方面面临着更严格的要求。我们期望更多企业将“绿色”发展纳入其战略，制定明确的环境和碳减排目标，并提供更透明和全面的ESG实践披露。在向绿色发展过渡的过程中，总体经济成本将由生产者和客户共同承担。

如果公司产品可能被“更环保”的替代品所取代，那么更严格的要求将给公司的收入增长和利润带来压力，例如煤炭和传统燃油汽车。但若没有更环保的替代品可替代公司产品，企业压力将会较小。例如水泥和钢铁，因为目前几乎没有经济上可行的替代品可以大规模替代这些材料。

在环保和碳转型要求更趋严格之下，钢铁、化工、建材等高污染行业和碳排放量大的企业将在资本支出和运营上投入更多资金，因为达不到要求其可能会受经济处罚，甚至被迫停业。

相反，那些拥有强大环境技术以及严格遵守政府要求的企业将获得优势，因为其可能因良好的环境记录而获得政府奖励。

单位GDP能耗和碳排放量的减少表明能源效率提高，燃料结构向清洁和可再生能源倾斜。我们估计未来五年全国用电量将以中低个位数增长。

根据政府“十四五”规划设定的单位碳减排目标，我们预计2020-25年中国碳排放总量增幅不会超过14%，或每年约3%。这意味着包括可再生能源、水电、核电在内的清洁能源将取代煤电在国家整体发电结构中占比上升。具体来说，中国的目标是到2030年可再生能源发电量达到1,200吉瓦，较2020年的水平增加120%以上。

除了发展清洁能源，政府提出“十四五”规划期间单位能耗降低13.5%的目标也将促进减排行动。我们相信，这一目标将通过经济结构从能源密集型制造业向服务业的调整，以及提高生产效率和技术进步来实现。

鼓励清洁能源、保障能源供应和实现可持续发展的强有力政策方针将增加电力和燃气公用事业的资本支出负担，并削弱火力发电相对于清洁能源的竞争力。

华北地区70%清洁供暖率的具体目标表明，天然气将作为重要的过渡燃料作为国家减排计划中其他清洁能源的补充。这将利好华润燃气集团有限公司(A3/稳定)和新奥能源控股有限公司(Baa2/稳定)等天然气公用事业部门，但这意味着对天然气管道和储存设施的进一步投资。

银行业：碳排放策略允许银行逐步退出污染行业，而绿色贷款可能增加信贷风险

中国的碳排放策略对银行信用影响不一。其将允许银行逐步减少对煤炭和火力发电行业的融资，从而降低信贷中断风险。

尽管中国近期才宣布碳战略，但过去十年中国银行业已经逐步退出污染行业。银行对污染行业的信贷敞口规模较小且风险可控。银行已为潜在损失预留了准备金，因为这是一个长期存在的风险领域。

有序减少对污染行业的融资有助于提高银行的资产质量，因为这将压减采矿和冶金等高耗能污染行业的过剩产能。在全国范围内推行信息披露相关规定将与国际标准进一步接轨。从信用角度来看，这将使投资者能够更好地评估银行对环境可持续风险的敞口。

我们预计央行再融资、利息补贴、信用担保和损失补偿等政策措施的推动下，绿色金融将加速发展。一些银行已经响应政府号召制定了雄心勃勃的增长目标，比如未来五年绿色贷款翻番。

绿色贷款增长的进一步加速将加大银行的信贷和风险管理挑战，因为许多绿色技术仍在不断发展，潜在回报的可预测性较低，淘汰风险较高。到目前为止，在政府政策的推动下，对绿色产业的支持性融资环境支撑了绿色贷款的表现。

两会强调的继续注重生活质量改善的政策体现在更加关注就业、社会保障网络和农村人口的生活条件。

例如，政府目标是使人均可支配收入增长与GDP增长基本保持同步，常住人口城镇化率提高到65%。

基本养老保险参保率也将提高到95%，居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再增加人民币30元和5元。同时新增城镇就业岗位1,100万。

主权：拉动消费的相关措施总体对主权有正面影响

关注收入 (无论是劳动力收入还是通过社会保障体系) 以及提高城镇化率最终会对主权产生重大正面信用影响。

这些正面影响将逐步显现，因为全面充实这些政策需要时间而成本往往是在短期内产生的。例如，为吸收不断增加的人口而建设城市基础设施的成本很高，途径为提高税收或借贷。前者在政治方面难度较高，而后者则会增加债务负担，同时城镇化的生产力效益在规模上可能具有不确定性且需要时间实现。

这些政策可能会增加可支配收入。随着人们从农村转移到生产力更高的城市地区，需要具备更高技能的工作岗位的收入将增加。这可能导致就业更加稳定，因为劳动力会倾向于舍弃农村地区的季节性工作。

养老金的增加和医保覆盖率的提高将进一步减少对高水平预防性储蓄的需求，而这些储蓄可能会随着时间推移而减少，并转作家庭支出。

综上所述，这些因素可能会令消费需求在推动经济增长方面发挥更大作用，而这正是政策重点之一。这将降低债务推动投资的作用，减缓杠杆水平的增长，并支持服务业扩张。

企业：社会政策为教育、基本服务提供方创造机会

要求扩大教育覆盖面和增加教育机会的政策为诸如博实乐教育控股有限公司 (Ba3/稳定) 和新东方教育科技集团 (Baa1/稳定) 等受评教育服务机构创造长期增长潜力。可提供远程教育或在线教育的服务提供商将受鼓励，将其服务扩展到公立学校覆盖范围较少的地区。虽然盈利能力最初可能会被前期投入成本摊薄，但从长远来看，具有较大规模和利用率可迅速提高的市场领先企业将从中受益。

不断增长的城市人口将加速住房和基础设施需求增长。除房地产外，公用事业、供水、污水和垃圾处理、交通、公共住房、教育、医疗和养老等领域的固定资产投资将激增。中央财政安排人民币6,100亿元支持新建基础设施和新型城镇化重大项目。

地方政府: 城镇建设和社会保障网络的扩大将令地方政府预算承压

地方财政资源将无法满足城镇建设需求的增长，特别是在欠发达地区。这可能导致国企和地方政府融资平台 (城投公司) 债务负担增加，从而有可能增加使用更具创新融资选择 (如基建房地产投资信托基金) 来吸引社会资本投资城市基础设施。

中期内，进一步注重社会保障网络的强化可能会给地方政府带来更大的预算压力。具体而言，在大多数城市地区放宽户口 (户籍) 制度的计划将在短期内给市政预算带来额外的公共服务和社会保障支出压力，尤其是在教育和卫生领域。中国计划在300万及以下人口的城市废除户口制度，并放宽超过这一门槛的城市的居住要求。如果广泛实施，这也可能导致人口加速流向更为富裕地区和城市。

上述制度通过扩大税收基础这些地方政府带来长期利益的同时，中短期内将因增加财政支出而对其信用状况造成压力。另一方面，较不发达地区的人口外流将使这些地区的基础设施投资价值降低，有可能导致受影响最严重的地方政府出现长期债务过剩效应。