中国建筑业 | 政府和社会资本合作模式 (PPP) 带来信用风险，但受评企业存在风险缓释
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发布时间：2021年3月25日
分析师：刘长浩，苏澍，李炜乐，马力，Laura Acres
建筑企业参与的政府和社会资本合作项目增多，但敞口不一。中国受评建筑企业已越来越多地参与到以政府和社会资本合作(PPP)模式支持地方政府融资开发基础设施的项目中。企业的PPP投资方式包括作为多数股东或者通过合资企业、联营企业或投资基金参与。在受评企业中，我们估算中国交通建设股份有限公司 (中交建，Baa1/稳定) 和中国电力建设集团有限公司 (中国电建，Baa1/稳定) 并入资产负债表的PPP资产规模最大。
PPP模式提高了杠杆和财务风险。参与PPP项目提高了建筑企业的债务/EBITDA比率，因为高昂的前期投资成本导致债务增加，但项目的EBITDA只能在数年中逐渐创造。此外，完工项目还将面临政府合作方的支付风险；而如果项目依赖于用户费用、电费或通行费，项目也可能面临支付款低于预期的风险。
一些因素可降低上述信用风险。受评建筑企业存在可降低上述风险的缓冲因素，包括项目融资结构、多元分布、可承受的交易对手和需求风险以及顺畅的融资渠道。我们还认为，这些企业在遭遇财务困境的情况下获得政府特殊支持的可能性较高。尽管企业的杠杆较高，但上述缓冲因素仍可支持其信用质量。
企业正在采取措施控制杠杆。受评建筑企业正在多渠道筹资，并利用所得来降低增加债务的需求。其筹资方式包括出售资产、子公司公开上市以及证券化。这些措施的效果各异，我们在分析框架中并未将其都视为去杠杆措施。但是，这些措施可以加速现金收款，促进现金循环用于新投资，从而有助于控制债务增长。
政府和社会资本合作 (PPP) 的最基本形式是政府发起人 (在中国，包括地方政府或其代表) 和社会资本发起人 (投资者，包括 建筑企业) 之间签署契约协议，在相对较长的期限内设计、融资、建设、运营和维护基础设施资产，通常期限为5-30年。在合约期末，资产通常会转回给地方政府用于运营和维护。这些资产包括收费公路、城市轨道、供水或污水设施、水处理厂和保障性住房。
国内建筑企业 (包括受评企业) 正在越来越多地作为社会资本发起人参与到PPP项目中。作为PPP发起人有助于建筑企业获得项目建设合约，同时也能享有投资回报，并在一些情况下获得完工项目的运营利润1。本报告中涵盖的受评企业包括中国建筑股份有限公司 (中国建筑，A2/稳定)、中国中铁股份有限公司 (中国中铁，A3/稳定)、中国铁建股份有限公司 (中铁建, A3/ 稳定)、中国交通建设股份有限公司 (中交建，Baa1/稳定)、中国电力建设集团有限公司 (中国电建, Baa1/稳定)、中国能源建设股份有限公司 (中国能建, Baa1/稳定)、中国冶金科工集团有限公司 (中冶集团, Baa1/稳定) 和上海建工集团股份有限公司 (上海建工，Baa2/稳定)。
建筑企业在一个PPP项目的生命周期中承担多个角色。它们是发起项目的投资者。对于完工后需要进行运营和维护的项目，建筑企业也会提供运营和维护服务。此外，建筑企业常常会赢得项目建设合约同 (图表1)。受评企业拥有顺畅的融资渠道、与政府的密切关系以及在基础设施相关建设管理方面的技术专长，因而是具有吸引力的PPP合作伙伴。
中国受评建筑企业已越来越多地参与到政府和社会资本合作 (PPP) 项目中，PPP模式旨在支持地方政府融资开发基础设施项目。中国最新的经济发展五年规划 (2021-25年) 指出，政府将继续推广PPP模式，吸引更多民间投资参与基础设施开发。
建筑企业的PPP投资方式主要有两种：作为多数股东，在资产负债表中将项目并表计算 (包括项目资产和债务)；或通过合资企业、联营企业或投资基金，以权益法记录该项投资 (只包括建筑企业的投资份额)。
根据我们测算，并表PPP项目资产约占受评建筑企业整体总资产的13%，这些PPP资产平均约70%-80%的资金来源于举债。各企业的并表PPP项目资产占总资产的比例差异较大，2020年上半年中国中铁和中冶集团约为7%，而中国电建和中交建则分别高达20%和28% (图表2)。
建筑企业以权益法核算的PPP投资信息有限，并且各企业存在差异。根据我们测算，以PPP相关合资企业、联营企业和基金投资的投资份额账面值衡量，权益法核算的PPP投资占受评建筑企业总资产的比例不到10%。这些股权投资的资金来源于企业自有现金，但由此间接增加了企业债务，原因是企业不能将这部分现金用于偿债或运营资本需求，而且在某些情况下通过举债来满足运营资本需求。
参与PPP项目使受评建筑企业从以工程、采购和施工 (EPC) 模式运营的传统建筑企业转型成为业务涵盖基建项目完整生命周期的综合基建开发商。这种转变提高了企业以债务/EBITDA比率衡量的杠杆率。PPP项目高昂的前期投资成本导致企业债务增加，但这些债务只能用项目完工后数年内创造的EBITDA逐渐偿还。
根据我们的测算，受评建筑企业2019-2021年整体平均债务/EBITDA比率约为6.0-6.5倍。(该区间部分反映了2020年新冠疫情导致EBITDA增长放缓以及杠杆提高的影响。)
不同企业的杠杆率各异。如图表3所示，在其他所有条件相同的情况下，PPP敞口较高 (尤其是并表PPP资产规模相对较大) 的企业杠杆率 (高达7.0-9.0倍) 往往会超过敞口较低、并表规模较小的企业 (4.5-6.0倍)。
EBITDA增长滞后于债务增长，原因是投资回报和运营利润较低而且周期较长
债务：作为社会资本发起人投资PPP推高了建筑企业的债务，因为PPP项目需要预先认缴出资额，还需要项目公司举债筹集项目其他资金。若建筑企业是PPP项目多数股东，则情形更是如此。
通过合资企业、联营企业和投资基金参与的方式可以降低每个合作方的前期资本投资并分散项目风险。这种分担机制能够降低建筑企业的资金需求，进而控制债务和杠杆增长，但这提高了建筑企业的或有负债，削弱了企业透明度，因为这部分项目债务不会并入建筑企业的资产负债表。
EBITDA：建筑企业在PPP项目中的角色决定了其获取EBITDA的途径。作为社会资本发起人，建筑企业可从股权投资中获得回报。回报的形式、规模和时间依项目而定，但会包括股息收入或完工项目的运营利润份额。在项目初期的几年内这些回报较低，因为项目需要数年时间才能逐渐产生可观收益。
负责完工项目运营和维护的建筑企业通常从政府发起人那里获得支付款；或获得包括用户费用、电费或通行费; 或者同时获取上述两类付款，具体取决于PPP项目类型。各类型的PPP项目有不同的付款机制 (详情参阅附录) 。
建设PPP项目是建筑企业从项目中获得EBITDA的主要途径。投资PPP则有希望赢得建设合约，或者会影响到能否获取建设合约的合同额， 这是建筑企业成为PPP项目社会资本发起人的原因所在。它们必须与其他建筑企业进行竞标，而作为社会资本发起人的角色有助于其在竞标方面占据优势。这些合约为标准的EPC合约，项目投资者提供预付款并按照施工进度支付剩余款项。
目前，受评建筑企业承担的大部分PPP项目处于在建状态或运营初期。因此，总现金流和项目产生的EBITDA较低。
此外，负责PPP项目运营和维护的建筑企业面临政府发起人 (政府或其代表部门) 的付款风险。例如，付款的时效性受到政府在付款时的财务状况影响。此外，如果项目依赖于用户费用、电费或通行费，建筑企业还面临终端用户需求风险。PPP项目的较长期限 (通常为5-30年) 提高了不确定性，并加剧了上述风险。
受评建筑企业存在可降低上述信用风险的缓冲因素，包括项目融资结构、多元分布、可承受的交易对手和需求风险以及顺畅的融资渠道。我们还认为，这些企业假如遭遇财务困境，其获得政府特殊支持的可能性较高。尽管企业的杠杆较高，但上述缓冲因素仍可支持其信用质量。
项目融资结构
如前文所述，若建筑企业为PPP项目的多数股东，则项目债务全部并表。PPP项目债务不同于普通的双边融资，在某些结构下对股东的追索权有限。这种结构在一定程度上制约了建筑企业的信用风险。但是，并非所有的项目融资结构都包含严谨的股东保护条款，而且没有实际PPP违约案例来检验条款保护的有效性。
通常情况下，政府和社会资本发起人为PPP项目成立一个项目公司。项目公司以应收账款或项目的抵押权来支持举债。为了限制负债，项目公司尽可能以无追索权或有限追索权的方式安排融资。受评建筑企业作为社会资本发起人，极少为PPP项目层面债务提供担保。该做法限制了任一项目出现问题波及到建筑企业其他项目的风险。但如果项目公司违约，建筑企业的声誉风险仍然存在。
更重要的是，PPP项目债务期限较长，而且其还本付息的安排与预估政府发起人或终端用户的付款进度相匹配，因此短期内债务偿付压力较小。
多元分布优势
受评建筑企业的规模很大，在国内许多省份都有业务。因此，每个项目在各企业中的总收入和债务中占比较小，单一项目不太可能对公司整体产生实质性影响。
根据2020年工程新闻记录，按建筑收入衡量，本报告所涉及的8家建筑企业位于全球12家最大承包商之列(图表4)。
可承受的交易对手风险和需求风险
交易对手风险。我们认为，受评建筑企业的PPP项目整体交易对手风险在可承受的水平。企业有选择地投资PPP。此外，从2017年末开始投资的所有PPP项目均列入财政部维护的全国PPP数据库，并在相关的地方政府财政预算中拨付相关款项。建立该数据库是政府降低政府和社会资本发起人风险的举措之一，以确保项目具有商业可行性，且相关地方政府有能力为项目提供资金。
作为上述更广泛举措的一部分，自2017年年中起政府收紧了PPP项目政府发起人的资质标准。例如，地方政府必须满足一定的财政预算标准才能启动PPP项目，并且所有获准的PPP项目都必须纳入PPP数据库进行监测。
此前，我们很难评估政府发起人的财务实力，进而评估其为项目的社会资本发起人带来的交易对手风险。但我们估计受评建筑企业2017年前的PPP投资总量相对较低，因为大部分企业在2016年才开始加大PPP投资力度。
需求风险。需求风险是指某一项目的使用量以及相关终端用户费用、电费或通行费和由此产生的EBITDA将低于预期的风险。但是，国内人口向城镇地区持续流动的情况降低了这种风险。城镇化进程增加了对特定城市基础设施资产的需求。随着PPP项目运营期限的延长，项目产生的经常性EBITDA也会增加。
此外，一些受评建筑企业根据其与政府发起人签订的合同，有资格获得政府补贴以补偿某些PPP项目低于预期的投资收益。
融资渠道顺畅且获得政府特殊支持的可能性较高
本报告涵盖的受评建筑企业均为国企，因此融资渠道顺畅。其中7家企业最终由中央政府控制，1家企业由上海市政府所有。根据我们的估算，这些企业的未动用银行贷款余额均值超过其未经调整总债务余额的100%。此外，这些企业自身或上市子公司在国内债券和股票市场均有顺畅的融资渠道。
此外，我们预计，由于受评建筑企业在为政府发展基础设施方面具有重要战略意义，必要时将获得中国政府提供的特殊支持。这些企业为国内最大的建筑企业，专业领域包括铁路和城市轨道交通建设、电厂、港口、路桥、冶金设施等具有战略意义的领域。根据我们的估测，按年度新订单衡量，这些受评企业在中国建筑市场的占比超过三分之一。
除了各种信用风险缓冲措施外，受评建筑企业也在采取措施限制债务和杠杆增长。这些企业正在通过多种方式筹集资金，并使用筹资所得来降低增加举债的需求。
其筹资方式包括出售资产、子公司公开上市以及证券化。这些方式的效果存在差异 (图表5)。我们在分析框架中并未将这些措施都视为去杠杆措施；但是，这些措施可以加速现金收款，促进现金循环用于新投资，从而有助于控制债务增长。
政府付费模式：项目建成后，如满足合同要求，社会资本合作方将获得政府的付费。因为社会资本合作方负责项目运营，政府付费金额一般覆盖运营和维护成本、偿债成本和一定的投资回报。政府付费模式不受需求波动，如车流量水平的影响，通常仅在运营表现欠佳或公众无法使用该资产时才会进行调整。
使用者付费模式：项目资金大都来自使用者付费，而政府不承担或者仅承担有限的需求风险。该模式常用于收费公路、公共交通或者水务、燃气或电力PPP项目。
混合模式或可行性缺口补助：该模式兼具政府付费和使用者付费模式的特征。政府将承担各种潜在义务：(1) 明确的义务，如政府付费；(2) 或有义务，如财务担保、终止付款、需求低于特定水平时的补贴；(3) 更为远期的或有义务，如合同重新协商风险或在项目公司违约时接管项目。
上述概要摘自2017年3月14日发布的报告中国基建与项目融资：政府与社会资本合作 (PPP)：政府支持提供巨大增长潜力并有所修改。
根据财政部政府和社会资本合作中心的最新政府PPP数据库月报显示，截至2021年1月31日，政府付费、使用者付费和可行性缺口补助模式PPP的投资总额分别占中国累计PPP投资总额的22%、9%和69%。
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