中国跨行业研究 | 中国影子银行季度监测报告 -2021年3月
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发布时间：2021年3月31日
分析师：Michael Taylor，李秀军，张毅然，郑齐航经济逐渐复苏使监管机构能够将重心转向控制金融体系风险。2020年底影子银行资产扭转了此前的增长趋势。2021年影子银行活动预计会受到进一步遏制。
在信贷环境宽松度下降及经济稳步回升的情况下，经济体系杠杆率将会趋稳2020年第四季度，以我们调整后社会融资总额衡量的总体信贷增速小幅降至10.7%。随着货币政策宽松程度下降以及经济从新冠肺炎疫情冲击中反弹，社会融资总额和名义GDP增速之间的差距继续缩小。政府的目标是使信贷增速与名义GDP增速匹配，因此2021年经济体系杠杆率可能会维持稳定。
2020年第四季度影子银行资产下降，其资产总额在2021年可能会因监管机构从严管理而进一步减少2020年广义影子银行资产小幅增长人民币2,000亿元左右，达到人民币59.2万亿元。第四季度此类资产减少人民币5,000亿元，扭转了前3个季度增长人民币7,000亿元的趋势，表明中国政府重新侧重于降低影子银行风险。由于经济复苏及监管机构加强监管，2020年影子银行占名义GDP的比重也略有下降。2021年影子银行可能会萎缩， 原因是政府将继续重视控制该行业的增长。
银行的资金成本回到疫情之前的水平银行同业存单的发行利率在2020年7月之后上升，因为监管机构收紧了对结构性存款 等银行其他资金来源的监管。存单利率在上年12月达到高点后，2021年第一季度小幅回落至疫情前的水平。随着货币政策的宽松程度下降，1月份所有类型银行的大额存单发行规模同比增长。
政府加强对金融科技领域的监管国务院总理李克强宣布强化金融科技监管的计划，其中包括必要时控制创新金融产品，以及对金融科技巨头旗下小贷公司的网络贷款制定资本要求。与此同时，数字货币试点和电子支付覆盖面的扩大已在疫情期间加速。2021年政府将维持对金融科技的严格监管，从而防范系统性风险上升。
银保监会对影子银行的定义比穆迪的定义更宽泛根据银保监会的官方测算，2019年底中国影子银行总资产为人民币84.8万亿元，显著高于根据我们定义测算的人民币59.0万亿元。两种测算依据的框架不同，因此构成不同。与穆迪的测算相比，银保监会测算的核心影子银行包含了高风险资产，其广义影子银行定义的范围涵盖了资产管理业的多种业态，而这并不在穆迪测算之列。
随着信贷供应减少，经济体系杠杆率将会趋稳
2020年第四季度以我们调整后社会融资总额**衡量的整体信贷同比增长10.7%，增速略低于第三季度的11.4%。核心影子银行资产^的同比降幅从2.8%升至5.9%。
两会^^设定的目标是使2021年信贷供应增速与名义GDP增速匹配，并保持宏观杠杆率基本稳定，因此2021年信贷供应增速可能会进一步放缓。控制影子银行资产增长仍是政策重点之一。
第四季度名义GDP增速*从上一季度的5.5%进一步升至7.0%。这意味着信贷与名义GDP增速之间的差距继续缩小,因此经济体系杠杆率的上升速度放慢。
监管机构将会进一步强化对影子银行资产的监管
2020年第四季度广义影子银行资产*减少人民币5,000亿元。这基本上扭转了前3个季度此类资产增长人民币7,000亿元的趋势，年底影子银行资产总额为人民币59.2万亿元，全年仅增加了人民币2,000亿元。由于疫情后经济复苏，影子银行资产占名义GDP的比例从2019年底的59.8%下降1.5个百分点至58.3%。
鉴于中国政府仍将重视降低影子银行风险，我们预计2021年此类资产会进一步缩减。
常规银行贷款推动新增信贷供应，支持了疫情后的经济复苏。2020年新增银行贷款达到人民币20.2万亿元，较2019年增加人民币3.4万亿元，增幅为20.4%。同时直接融资的净资金流也增加了人民币1.7万亿元至人民币5.3万亿元，增幅为48.7%，其中主要是企业债券发行。
相比之下，2020年核心影子信贷净供应减少了人民币1.3万亿元。2019年上述供应缩减了人民币1.8万亿元，原因是2020年初为了支持经济而暂时放松对影子信贷的监管。
2021年前两个月，银行贷款继续主导新增信贷供应，影子银行净新增信贷和直接融资仅有少量新增。
2021年1月，银行对非金融私营部门贷款同比增长13.1%，与前3个季度的增速相近。
随着银行继续向企业放贷来支持经济复苏，中长期企业贷款增长依然强劲。人行在最新货币政策报告中表示将以政策稳定为主，因此我们预计2021年人行的货币政策宽松程度将会下降。在经济复苏与防范风险之间取得平衡将是2021年人行的政策重心。
1月份居民短期贷款增速加快，原因是去年疫情期间个人消费下降造成基数较低。与之相比，居民中长期贷款增速放缓。12月31日，人行和银保监会联合发文，要求银行控制房地产贷款敞口^。这可能会制约未来房贷和房地产开发商贷款的增长。
与企业贷款增速加快相同的是，2020年第四季度普惠型小微企业贷款*同比增长15.7%，增速高于第三季度的15.4%和2019年第四季度的10.2%。强劲增长的原因是人行承诺在2020年购买最高人民币4,000亿元的小微企业贷款，并在7月份下调再贴现和再贷款利率 (第39页) 。
银行加大对小微企业的贷款支持力度之下，主要受益方仍是单户授信额度人民币1,000万元或以下的小微企业，第四季度此类贷款同比增长30.8%。与之相反，其他小微企业贷款仅增长8.7%，即便如此也已是历史最大增幅。
两会**出台的政策要求2021年大型国有银行将对小微企业的贷款增加30%以上。这将有助于控制银行企业和零售客户的逾期压力，因为政府对上述客户的支持更加有选择性。
数据来自中国人民银行
影子银行组成成分
影子银行组成成分的数据来源
- 委托贷款：数据来自中国人民银行
- 信托贷款：数据来自中国人民银行
- 未贴现银行承兑汇票：数据来自中国人民银行
- 银行表外理财产品： 穆迪根据银行业理财登记托管中心数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
- 证券公司和基金公司的理财产品：穆迪根据中国证券投资基金业协会数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
- 财务公司贷款：数据来自万得资讯
- 民间借贷：假设2011年底以来余额保持不变，数据来自2011年5月中国人民银行的调查，涉及6,615家企业借款人
- 小额贷款公司贷款：2019年数据来自中国人民银行
- 典当行贷款：穆迪根据商务部的数据测算
- 金融租赁贷款：数据来自中国租赁联盟
- 融资担保公司在保业务：穆迪根据万得资讯和中国融资担保业协会刊登的2014年底数据进行测算
资产管理业务推动影子银行资产略有增长
2020年整体影子银行资产增加人民币2,000亿元，与2019年和2018年的下降趋势相比稍有逆转。
主要的增加部分是理财产品和资管计划对接资产增长人民币1.3万亿元^。银行表外理财产品资产增长人民币4.0万亿元，推动因素是净值型理财产品的发行稳定，同时也反映了资管新规延期实施^^。但是，证券公司和基金的理财产品资产下降了人民币2.7万亿元，在很大程度上抵消了上述大规模的增长，下降的主要原因是受到严格监管的通道产品快速萎缩。
未贴现银行承兑汇票存量也增加了人民币2,000亿元，“其他”项下的类别增长人民币2,000亿元，主要因为低利率环境下资产支持证券发行扩大。
与之相比，信托贷款和委托贷款合计减少人民币1.5万亿元，主要原因是房地产业的信托贷款和通道业务受到的监管加强。
理财产品发行反弹，较长期限产品是主力
由于结构性存款等银行其他融资渠道受到严格监管 (第18页) ，而发行同业存单的资金成本延续了年中开始的上行趋势 (第26页) ，因此2020年第四季度新发行的理财产品整体略有增长。
但是，3个月或更短期限的理财产品占比降至31%的新低，低于2019年的39%和2018年的41%。
在银保监会目前实施理财产品规定的情况下，短期理财产品的发行可能会进一步下降。此外，由于股市向好，投资者对这种流动性较好但收益率较低的产品的偏好也可能会下降。
新发行理财产品数据来自万得资讯
同业投资者持有的银行理财产品大幅下降
2020年底，同业投资者持有的银行理财产品余额进一步降至人民币3,900亿元左右。自2017年监管显著加强之后，上述余额目前在理财产品总额中的占比不足2%，也远远低于2016年底的人民币6.7万亿元。
根据银行业理财登记托管中心的数据，2020年底理财产品的投资资金总额中87.5%来自零售投资者，机构投资者占12.5%。零售投资者的占比可能会进一步提高，原因是机构投资者的持仓仍是监管机构为限制银行与其他金融机构的相互关联性所关注的重点。
结构性存款继续下降，但其在银行资金构成中的占比保持稳定
中小银行发行的结构性存款同比降幅加大，从2020年12月的37.8%扩大到2021年1月的41.0%，反映了银保监会去年要求银行将此类存款压缩三分之一。
与之相比，同期结构性存款在中小银行资金来源中的占比小幅上升0.1个百分点至2.8%，也扭转了过去8个月的下降趋势。2021年1月，新发行的结构性存款月度资金流也较2020年12月的3年低点略有增加，反映了银行在新一年年初时的资金需求旺盛。
但是，监管机构可能会继续严格管理结构性存款，因此2021年其存量将基本保持稳定。
数据来自中国人民银行
监管从严之下，信托贷款净资金流继续下降
2020年下半年信托贷款净资金规模减少人民币9,720亿元，上半年温和下降人民币1,300亿元。2020年12月信托贷款净资金规模减少人民币4,620亿元，原因是年底到期的大量信托项目并未续期。这符合政府年内将信托资金压缩人民币1万亿元以上的目标。
2020年12月信托贷款余额同比下降14.8%，降幅远远高于2019年的4.4%。2021年2月降幅进一步升至16.8%，是2007年有数据以来最大的降幅，原因是监管机构对房地产业信托贷款、通道业务和基金信托的监管依然严格。
房地产开发商和基建的信托投资下降，但债券的信托投资增长
2020年房地产业的信托净资金流出人民币4,260亿元，而2019年流入人民币170亿元。趋势逆转的主要原因是2019年第三季度以来房地产开发商的信托贷款受到更严的监管，以及2020年下半年地产信托额度严格受控。与此同时，基建业信托净资金流出也达到人民币3,540亿元，而2019年流入人民币570亿元。
与之相比，2020年债券的信托净资金流入人民币2,580亿元。这反映了信托资金根据规定逐渐向更加规范的投资业务模式转变，以及信托资金按照要求加强对资本市场的支持。
未来几个月内即将到期的项目数量减少，短期内信托项目的兑付或再融资压力将减轻。截至12月底，12个月内到期的信托项目总额同比下降了22.5%，较第三季度下降了9.5%，至人民币4.2万亿元。
2021年3月，四川一家信托公司因违规开展业务被罚款人民币3,490万元。这是信托公司受到的最大单笔处罚。
数据来自中国信托业协会
银行和非银行金融机构之间的相互关联性下降
2020年第四季度，商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降了人民币0.8万亿元，至人民币3.3万亿元，为2016年以来的最低水平。由于疫情之后经济稳步复苏，总体信贷环境趋稳，非银行金融机构通过商业银行获得融资的动力减弱。
监管部门在2021年将会继续密切关注非银行金融机构与商业银行 (主要是中小银行) 之间的相互关联性，以控制金融系统内蔓延风险，主要关注点仍将是减少通道业务和多层嵌套交易的监管套利现象。
由于央行采取更为中立的货币政策，中小银行同业存单的发行利率已恢复至疫情前水平，而2020年下半年发行利率呈持续上升趋势。
由于对结构性存款和短期理财的监管依然严格，中小银行可能会发行更多同业存单以弥补资金缺口，尤其是在发行利率逐渐恢复稳定的情况下。
在更中性的货币政策之下中小银行同业存单发行量可能上升
尽管发行利率上升，2020年下半年股份制银行的同业存单发行量高于2019年同期水平。与之相反，城商行的同业存单发行量同比有所下降。这一差异可能反映了较大型银行填补资产负债缺口的融资需求更大，因为它们是疫情期间支持经济的主要信贷提供方。
但是，2021年更为中立的货币环境可能推动同业存款发行量上升。由于监管部门可能在2021年坚持对其他融资渠道 (如结构性存款、创新性金融产品和网络融资平台) 的严格监管，银行将会越发依赖于通过发行同业存单来融资，因为这种方式更稳定而且成本的可预测性相对更高。
很多银行 (尤其是中小银行) 在其同业存单发行计划中称打算在2021年增加发行量。2021年1月，所有类型银行的同业存单发行量均超过上年同期水平。
同业存单数据来自万得资讯
监管趋严以防范金融科技活动引发的金融风险
2021年3月5日，国家总理李克强宣布了强化金融科技行业监管的计划，措施包括“偏差矫正”机制，在需要时暂停和修正被认为存在问题的新金融产品。近几个月来，监管部门已出台了多项措施来降低金融科技行业的系统性风险，例如对小额贷款公司资本充足率和融资渠道的规定以及对信用打分和偿付的更严格检查。
我们预计，中国小额贷款公司将因监管整治而面临进一步整合。2020年12月底，小额贷款公司的数量为7,118家，较去年同期下降了5.7%，未偿贷款余额为人民币8,890亿元，同比下降了2.4%。
通过小额贷款公司开展网贷业务的金融科技公司也将面临更高的成本，因为新规要求其承担更多贷款相关信贷风险。
受疫情影响，电子支付用户占比迅速上升
互联网应用不断增加仍是中国金融科技行业的一个主要增长动力。根据中国互联网络信息中心 (CNNIC) 的统计，截至2020年底中国互联网用户达到9.89亿人，占总人口的70.4%。
由于互联网更加普及并且新冠疫情改变了人们的生活方式，通过互联网提供的金融服务 (尤其是电子支付) 增长迅速。截至2020年底，86.4%的互联网用户使用电子支付，高于2019年6月底的74.1%。
同时，人行继续通过新的数字货币电子支付系统推广其央行数字货币试点，北京和上海在春节期间向居民发放了数字人民币红包。
此外，国内支付巨头中国银联的参与将会加速数字货币试点测试，从而将促进今年电子支付交易量的进一步增长。
中国最大的货币市场基金规模保持稳定，尽管收益率迅速上升
第四季度货币市场基金的总资产管理规模增长人民币0.8万亿元，较第三季度大幅反弹，第四季度末人民币8.1万亿元的规模较去年同期高出13.1%。
但是，2020年第四季度中国最大的货币市场基金—天弘余额宝的资产管理规模基本持平在人民币1.19万亿元左右。目前，该基金的资产管理规模较2018年第一季度的峰值水平低30%左右。但其7天年化收益率从第三季度的1.70%反弹至第四季度的2.34%，主要原因是利率随着货币政策逐渐正常化有所上升，因此基金提高了对银行间同业存单的配置。
银保监会测算的中国影子银行资产趋势与我们的测算相符，不过规模要大得多
2020年12月4日，银保监会发布了关于中国影子银行发展的首份官方报告。报告强调指出，2017年开始的整治行动有效遏制了影子银行风险蔓延至更广泛金融体系的风险。
根据银保监会的测算，2019年末中国影子银行总资产为人民币84.8万亿元 (约占银行总资产的29%)，显著高于根据我们的定义测算的人民币59.0万亿元 (约占银行总资产的21%)，这归因于定义和覆盖范围的差异。
但是，银保监会的评估显示此类资产较2017年人民币100.4万亿元的历史峰值缩减约16%，与我们的估算大体相符。
定义和覆盖范围不同造成了规模的差异
银保监会对影子银行的定义主要采用了国际货币基金组织的非核心负债模式。在该框架下，不同于常规银行存贷款业务模式的任何其他融资活动都可算作影子银行，如银行表内投资和表外财富管理。
与之比较，穆迪的测算一般采用金融稳定理事会模式，该模式包含宽、窄两个标准。宽口径考虑了金融活动的资金来源，而窄口径则基于经济功能判断，聚焦可能威胁金融稳定的信用中介。
两种测算方式下的影子银行构成各异
银保监会界定的核心影子银行覆盖范围更广、风险更高
银保监会界定的核心影子银行覆盖范围更广，并且包含风险较高的产品，例如银行同业特定目的载体投资、非股权私募基金、部分银行理财和P2P贷款。后两项按照穆迪测算口径归类于广义影子银行活动。所有这些产品被视为银行表外投资或民间借贷，过去几年处于严格监管之下。
相对而言，穆迪测算的核心影子银行包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票，由人行进行定期监测，风险较低。
银保监会将资产管理行业纳入广义影子银行中
银保监会界定的广义影子银行包括资产管理行业中的多项业务，这部分被归类为金融机构非核心负债。
在非核心负债模式框架下，所有资产管理行业被归类为可能威胁金融稳定的信用中介。
更具体定义请见附录。
控制影子银行风险的监管措施
近期市场与政策事件一览
术语
广义影子银行活动活动 – 我们的定义涵盖核心影子银行活动，外加理财产品对接资产、财务公司贷款、民间借贷和其他 (见第13页) 。
通道业务活动 – 通常指并不主动管理投资而仅向最终投资者提供投资通道的第三方金融机构，投资者利用通道业务将大量业务移到表外，以规避监管。通道业务是中国影子银行的主要形式。
核心影子银行活动 – 我们的定义涵盖社会融资总量中的以下部分：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票(见第13页)
定向资管计划 – 包含一家银行和一家证券公司之间的协议，前者提供资金并决定投资目标，后者作为被动资金通道，常针对一个指定的借款人。证券公司从开展交易中获得佣金，银行承担最终的信贷风险。
委托贷款 – 企业之间以银行或其他金融机构(信托公司、财务公司等)作为中介进行的资金拆借。借款人和贷款人彼此熟悉。委托贷款计入银行的表外项目，潜在信贷风险十分有限。
M1 – 狭义货币，包括M0 (流通中货币) 、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款，信用卡类存款。
M2 – 广义货币，包括M1、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、证券公司客户保证金存款、公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。
非标准化债权资产活动 – 银监会界定的不在银行间债券市场或证券交易所交易的债务工具，包括信托贷款、各类受益权、承兑汇票、信用证、应收账款以及带回购条款的股权融资。
社会融资总量活动 – 中国人民银行衡量整个国内金融体系信贷规模的综合性官方指标，主要成分包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接融资(债券和股票发行) 及其他(小额贷款和典当行贷款等)。
信托受益权活动 – 指信托资产所有人的权利，包括信托应得收益。
信托贷款活动 – 中国信托公司发放的贷款，这些贷款常常被打包成理财产品后由银行进行销售。信托贷款往往具有较高的信贷风险，因为借款人往往来自现金流波动较大且难以从银行获得贷款的行业，如房地产、采矿行业等。
未贴现银行承兑汇票 – 由企业签发、银行提供贸易信用担保的短期债务工具。这些工具并不一定和企业杠杆相关，计入银行的表外项目。
理财产品 – 通过银行零售渠道销售给个人投资者、收益率高于普通银行存款利率的产品。理财产品主要投向债券、同业拆借、银行贷款和信托贷款等信贷工具，信贷风险与其投资的标的资产相同。银行的表外理财产品为非保本型产品。证券公司也发行理财产品，主要面向机构投资者提供“资产管理”或“定向资管”计划，其中包括来自银行的配资。
银保监会测算口径下的资管行业业务界定范围
关于预测和计算的注释
社会融资总量进行了调整，以纠正地方政府债务置换计划造成的偏差，偏差的原因是该计划中的地方政府债券不包括在社会融资总量统计范围内，因此债务置换计划降低了社会融资存量规模。调整使得社会融资总量规模及其增长率均小幅上升。
影子银行成分已根据近期市场与政策事件一览中的数据予以更新，待官方最终数据公布后，上述估算有待进行修正。
“理财产品/资管产品对接资产”的计算：
- 包括两部分：由银行设计或分销的表外理财产品和由证券公司、基金公司和基金子公司发行的资管计划下的非标准化债权资产。为了避免重复计算，我们在银行表外理财资金中扣除了中国信托业协会发布的银信合作产品余额，以及全国银行业理财信息登记系统披露的委托贷款与信托贷款余额；并在证券公司发行的资管计划中扣除中国证券投资基金业协会披露的委托贷款与信托贷款。
- 虽然我们已竭力避免重复计算，但由于当前可获得数据有限，重复计算无法完全避免。但我们认为，我们已将其对分析结果的影响降至较为温和的程度。
社会融资总量中未纳入的影子银行估测值：我们从“非核心”影子银行中减去间接纳入社会融资总量中的理财产品对接的资产 (关于相关标的资产请参考全国银行业理财信息登记系统和中国证券投资基金业协会) 以及社会融资总量包括的影子银行其他成分 (即财务公司贷款、金融租赁、小额贷款公司贷款、典当行贷款和消费金融公司贷款) 。
透明度不足的问题依然存在，限制了对于影子银行活动的信用评估。近几年监管逐步完善影子银行数据发布和披露规则，为我们的分析提供了依据，有利于我们对中国快速发展的影子银行业形成较为合理准确的判断。然而，尽管在数据可获得性方面有了可喜进展，影子银行体系内仍然存在数据披露非常有限的情况，从而限制了我们评估该部分趋势的可能。
- 例如，影子银行在银行理财产品的投资行业敞口规模、非标准化债权资产的构成等方面信息披露仍较为不足。此前官方理财产品报告中对上述信息均有披露，但自2016年起官方年报不再提供此类信息。由于信贷资金流转的多层嵌套结构加上数据披露薄弱，我们无法评估单一行业或单一借款人的集中程度及理财产品投资面临的相应特殊风险敞口。
- 再如，银行对应收款项类投资的相关资产构成和资产质量信息披露较为有限。由于银行使用了通道及增信工具，无法真实反映最终借款人带来的实际风险敞口，且准备金及资本要求较低，进而削弱了银行应对潜在信用冲击的能力。
- 近期监管要求加强信息披露，这一要求是对多部委协调监管的有效补充，将极大提高影子银行资产和涉及银行及非银行金融机构、结构复杂交易的透明度。
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穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
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仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
