中国信用环境 | 受评国企获政府支持可能性假设维持不变；但存在差异
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发布时间：2021年4月7日
分析师：刘长浩，胡凯 ，卢延宁，马力，Laura Acres，曾启贤，李炜乐，吴进，鲁振懿，何卓荣，简震华，苏澍，刘玉婷，吴家荣，潘凯颐，郭擎晴，祝云龙，梁媛媛
近期违约事件并未降低我们对大多数受评非金融类国有企业 (国企) 获得支持的可能性的假设。我们继续认为中国政府 (A1/稳定) 有能力且有意愿向那些具有重要战略意义、与政府关联紧密并在各自行业处于领先地位的国企提供特殊支持(在必须情形下以防止违约)。我们授予评级的国企大多数具有以上特质。因此我们维持对受评国企的获得政府支持可能性的假设。然而，去年违约的国企 (我们未对其评级) 大多数不具备这些特质，另外它们的个体信用质量较弱。
国企获支持可能性存在差异，且反映多种因素的影响。相关因素包括国企中央政府之间的关联，其主营业务对中央政府的战略重要性，及其市场地位和规模。若国企违约可能造成重大的声誉风险或系统性风险，及其对政府财政收入或就业的贡献也在考虑因素之列。政府可用资源和支持渠道对提供支持的可能性也会有影响。
国企子公司获得支持的可能性反映其对于母公司的重要性，或其间接对于政府的重要性。若作为国企集团不可分割的一部分的子公司在集团资产、经营利润或权益中占大部分，则通常其信用状况与母公司信用状况接近。对于国企集团的另外一些非不可分割但仍具有一定重要性的子公司（例如其负责经营大型国企集团一个或多个业务板块，且在国企集团资产、经营利润或权益中占比较大），它们在某些情况下也可能获得支持。
处于充分竞争行业的某些国企获支持的可能性较低1。此类国企对政府的战略重要性较低，并且/或者与政府或其母公司之间的关联较弱。它们与政府的关联较弱，通常体现为复杂的所有权结构，或政府直接或间接持股比例较低，或仅持有少数权益。因此，此类国企的评级接近其个体信用状况。
鉴于去年有几家非受评国企违约，我们就我们对中国非金融类国有企业 (国企) 和国企子公司的支持假设进行了重检。我们认为，我们对受评企业必要时获得特殊支持的可能性的假设仍然是适当的；但获支持的可能性因公司而异。因此我们没有调整我们对受评国企获得政府支持可能性的假设和相应的子级提升。但我们将继续针对发行人特定事件和政府的应对措施来评估我们的支持假设。
我们采用《政府相关发行人评级方法》(Government-Related Issuers (GRIs) Methodology) 对我们认定为政府相关发行人的国企获政府支持的可能性及相应评级提升进行评估。受评政府相关发行人由中央或地方政府所有或实际控制。正常情况下我们在一个国企集团内认定一家政府相关发行人。它们通常为国企集团的最终母公司，其与政府关联最为紧密。政府相关发行人的信用评级由其基础信用评估 (BCA) 和子级提升 (如有) 组成。子级评级提升反映我们预计必要时其将获得政府特殊支 持的预期。
政府相关发行人子公司评级主要反映其个体信用状况，以及反映其政府相关发行人母公司向其提供支持，和政府间接提供支持的可能性带来的子级提升。
本报告并不涵盖地方政府融资平台 (城投公司)，后者的评级分析采用《中国城投公司评级方法》(Local Government Financing Vehicles in China Methodology)。就个体状况而言，城投公司通常不具商业可行性，并且其信用质量与其所属地方政府密切相关。该研究报告亦未覆盖国有金融机构。
我们共向41家中国非金融类政府相关发行人、64家政府相关发行人子公司以及某些政府持有部分股权的实体授予评级。41家政府相关发行人中，有19家由中央政府所有，另外22家由地方政府所有。其所属地方政府全部为省级政府或省会城市政府。
我们继续认为必要时，包括中央和地方在内的中国政府有能力并且有意愿向重要国企提供支持以防止违约。此类国企通常为各自领域的领先企业，其对政府具有战略重要性，并且受政府很强的控制和监督。我们授予评级的国企大多数具备以上特质。因此我们维持针对受评国企的现有支持假设。
去年违约的国企 (我们未对其进行评级) 大多数不具备这些特质，并且其个体信用质量较弱，体现为经营业绩较差、杠杆率高或流动性紧张，或兼具以上特征。个体信用质量较弱的国企，即使有一定可能获得政府支持，其违约风险也相对较高。鉴于违约国企对中央政府的战略重要性较低，且与政府关联较弱，在它们遭遇财务困境时政府并未提供支持以防止违约发生。
相关违约事件反映政府对出现国企违约个案的容忍度的提高。即使政府有能力提供支持，其仍可能未能及时提供支持以避免违约。但在债务重组阶段，发生违约的国企仍能维持运营。
在过去几年中，中国政府出台的一些政策限制了地方政府对下属国企的支持，此类政策旨在稳定地方政府的债务水平。中国政府此外也鼓励实施市场化债务重组，以期将国内债券市场发展成为一个更以发债主体的信用风险为基础的市场。由此我们预计，只要政府有信心相关违约事件不会触发系统性风险或危及社会和经济稳定，政府将继续容忍个别违约事件。尽管如此，我们仍认为政府既有能力，也有意愿进行干预，以防止违约上升到引发系统性风险的水平。
近期一些国企发生违约之后，中国国务院国有资产监督管理委员会 (国务院国资委) 于3月26日印发《关于加强地方国有企业债务风 险管控工作的指导意见》。该指导意见要求地方国资委强化地方国企监管，以防止地方国企陷入财务困境。此外，指导意见要求地方政府推动下属违约国企实施债务重组以挽回市场信心并防止风险外溢。
(请参阅中国信用环境：近期案例凸显政府容许个别国企违约，2020年12月3日，以及中国政府政策：债务风险管控指引对地方国企具有正面信用影响，2021年3月31日)
不过，若未来违约进一步爆发，则可能促使我们重新考虑如何理解政府及时提供支持以避免违约的意愿，我们可能因此调整对某些国企的支持的假设。
国企获特殊支持的可能性取决于其和中央政府的关联、其主营业务对于中央政府的战略重要性水平，及其市场地位与规模。国企违约有可能造成严重的声誉或系统性风险，以及国企对政府财政收入或就业的贡献，也在其获政府特殊支持所考虑的因素之列，但程度较弱。
国企与中央政府的关联与获得支持的及时性有相关性
国企与中央政府之间的关联与陷入困境时可能获得支持的及时性存在相关性。关联较弱通常表现为政府对国企的经营决策和财务状况缺乏监督。关联较弱也可能迟滞国企和政府之间的信息流动，并可能延缓政府的反应2。我们预计国务院国资委近期印发的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》将要求地方政府加强对其下属国企的财务和债务状况的监测。
国企与政府的关联因所有制类型和其所属政府在行政层级中的地位而不同。 其所属政府的可用资源也影响政府提供支持的可能性。
我们认定为政府相关发行人的国企通常为国企集团的最终母公司，它们大多由中央或地方政府100%持股或实际控制，与国企子公司相比，此类政府相关发行人与政府关联更为紧密。其与政府的关联较政府部分持股的企业 (不被认定为政府相关发行人) 更为紧密；与政府相关发行人相比，政府部分持股的企业的所有权结构更为复杂，这表明其与政府的关联较弱。
此外，我们认为由中央和较高级别地方政府所有的企业比低级别地方政府所有企业更有可能获得支持3。与较低级别地方政府相比，较高级别地方政府在财政与债务管理方面与中央关联更为密切，使其在必要时能够及时提供支持。从较高级别地方政府到中央政府的信息流动速度也快于较低级别地方政府到中央政府的信息流动。此外，较高级别地方政府通常拥有更多财务资源，且必要时与国企的债权人谈判的影响力更强。
非金融类政府相关发行人的四大评级驱动因素：(1) 政府相关发行人的个体信用风险或基础信用评估 (BCA)；(2) 提供支持的 政府的评级；(3) 对两个实体违约相关性的测算 (依存度)；(4) 对政府提供特殊支持的可能性的假设 (支持)。
在政府相关发行人评级方法下，获得政府特殊支持可能性的水平分为五个等级：极高、高、强、中等和低。被认定为政府相关发行人的受评国企获支持的可能性处于较高的三个等级 (极高、高、强)，这反映了它们具备之前提到的特征 (见图表1)。我们授予评级的国企在中国所有的国有企业中仅占一小部分；受评国企通常强于国企整体水平。
认定为政府相关发行人的国企的子级提升从零个子级到6个子级不等，多数获3-4个子级的评级提升 (见图表2)。评级提升来自我们的支持假设，但支持水平与子级提升数之间没有线性关系，因为子级提升还反映其他因素。
中国政府的A1评级是提供特殊支持的政府的信用水平的评价基础，因为中央政府最终控制向国企 (包括由地方政府所有的国企) 提供支持的决策过程。
上文提及的国务院国资委印发的对地方政府和地方国企工作的指导意见体现了中央政府在向国企提供整体支持方面发挥的作用，以及提供整体支持的方式方法。虽然中央政府向地方国企提供直接财务支持的可能性不大，但若国企陷入财务困境，中央政府可指挥、调动并批准利用必要资源以防止违约。新政策通过促进地方政府更加统一有效地实施监督和干预，增强了中央政府应对此种情况的能力，这将有助于从一开始就能采取有效措施防止国有企业陷入困境。
主营业务的战略重要性、市场地位和规模也会影响其获得支持的可能性
国企的主营业务亦会影响其获得支持的可能性。我们认为，与国家安全、必须的商品和服务，以及承担明确政策职能的企业 (例如行业整合、产业升级和国有资产的管理和配置) 对政府而言比竞争性行业中的商业类企业更具战略重要性。(关于我们对公司战略重要性及其市场地位的评估请参阅附录。)
国企市场地位及规模亦会影响其获支持的可能性。取代一家在具有重要战略意义的行业占主导地位的企业比取代一家充分竞争行业中的一家普通企业要困难得多。
获得特殊支持可能性“极高”的国企大多为央企，此类央企在全国范围内提供对于国家具有重要战略意义的商品和服务，如电力、石油和天然气。其往往是在进入壁垒较高的领域占主导地位的企业。例如三大国有石油公司中国石油天然气集团有限公司 (中石油集团，A1/稳定)、中国石油化工集团有限公司 (中石化集团，A1/稳定) 和中国海洋石油集团有限公司 (A1/稳定)，以及国家电网公司 (A1/稳定)、中国华电集团有限公司 (A2/稳定) 和中国广核集团有限公司 (A2/稳定)。
相比之下，提供必须公共服务 (如电力和交通) 或承担明确政策任职能的主要地方国企对中央政府的战略重要性要相对低一些。 尽管如此，其获得支持的可能性仍“高”，因为其主营业务对较大或重要地区的经济和民生必不可少且至关重要，例如浙江省能源集团有限公司 (A2/稳定)、安徽省交通控股集团有限公司 (Baa1/稳定) 和上海临港经济发展 (集团) 有限公司 (Baa1/稳定)。
尽管处于充分竞争行业 (如钢铁、化工和汽车) 的商业类企业对中国政府的战略重要性通常相对较低，但具备明显领导地位的企业对中国经济增长和产业升级仍具有重要意义。例如，我们认为中国宝武钢铁集团有限公司 (宝武钢铁，A3/稳定)、中国化工集团有限公司 (中国化工，Baa2/稳定) 和上海电气 (集团) 总公司 (A3/稳定) 获得中国政府支持的可能性为“高”，原因是其在各自领域的规模、市场地位和技术能力方面具备明显的领导地位。这些企业在行业整合和/或产业升级方面也发挥着重要作用。
相比之下，如中国旅游集团有限公司 (A3/稳定)、上海华谊 (集团) 公司 (Baa3/稳定) 和兖矿集团有限公司 (Ba1/稳定) 的获支持水平为“强” (低于上述国企)，原因是其与宝武钢铁和中国化工相比规模较小，对产业升级或整合的作用较弱。
但其获支持的可能性仍为“强”，而不是“中等”或“低”，原因是：(1) 其与政府关联紧密，反映在其由中央政府或实力较强的较高级别地方政府100%控股，其所属政府拥有必要时可向其及时提供支持的充足资源和渠道；(2) 它们在地区或利基行业具有强劲市场地位；(3) 其对政府财政收入或就业贡献较大。
我们授予评级的国企在中国所有国企中仅占一小部分；受评国企通常实力相对较强。这就是为什么其获支持的可能性从“强”到“极高”，且没有一家受评国企获支持可能性为“中等”或“低”的原因。但对于一些我们未授予评级的国企，如果其与政府的关联相对较弱、主营业务战略重要性低，或其市场地位相对较弱，则其获得支持的可能性可以是“中等”或“低”。
作为国企不可分割一部分的子公司在集团资产、经营利润或权益中占大部分，那么与国企集团其他子公司相比，其获得支持的可能性更高。其信用状况则可以很接近母公司的信用状况，反映其与母公司高度一体化，例如中国交通建设集团有限公司旗下的中国交通建设股份有限公司 (Baa1/稳定)，以及中石化集团旗下的中国石油化工股份有限公司 (A1/稳定)。2019年上述两家公司在其母公司收入中分别占84%和97%。因此，作为母公司不可分割的一部分，国企子公司的评级反映其可能通过母公司获得政府支持。
国企集团中还有其他重要子公司 – 它们运营国企集团的一个或多个业务板块，但上述业务板块对国企集团并非不可分割。不过上述业务板块在国企集团资产、经营利润或权益中占比较大，或发挥重要职能，例如提供必不可少的研发或专属服务。在某些情况下，上述子公司同样有望获得来自母公司或政府的支持。
例如中化集团旗下的中化国际 (控股) 股份有限公司 (Baa1/稳定) 和中石化集团旗下的中石化炼化工程(集团)股份有限公司 (A2/稳 定)。中化国际是集合了中化集团旗下化工业务的国内上市平台。中石化炼化是中石化集团旗下重要子公司，其专业从事炼油和石化项目的工程与建设。因此，中化国际和中石化炼化的评级含母公司支持带来的3个子级的提升。
但国企集团旗下其他一些重要性较低的子公司获支持的可能为“低”，例如北新集团建材股份有限公司 (北新建材，A3/稳定)、宏华集团有限公司 (B1/正面) 和中国金茂控股集团有限公司 (Baa3/稳定)。新建材和金茂控股评级不含明确的子级提升。宏华集团的评级含一个子级的评级提升，反映中国航天科工集团有限公司 (航天科工) 提供维好协议支持宏华集团于2019年8月所发行的债券，且航天科工有着向宏华集团提供其他支持的明确记录。航天科工是宏华集团最大股东，持股比例为29.98%。
在充分竞争行业运营，且其对中央政府的战略重要性较低的国企获特殊支持的可能性较低。如若它们与政府关联较弱，则将进一步降低其获支持的可能性。
与政府的关联较弱主要体现为以下两种情形：(1) 国企所有权结构复杂，政府持股比例较低，或仅直接或间接持有少数权益，例如绿地控股集团有限公司 (Ba1/稳定) 和万华化学集团股份有限公司 (Baa2/稳定)，或 (2) 国企由较低级别地方政府所有，后者在中国行政层级中比较高级别地方政府离中央政府更远，紫金矿业集团股份有限公司 (Ba1/稳定) 就属于这种情况。
但考虑到政府最终持有这些国企股权，此类国企可获得一定持续的经营性支持，同时还可以获得比民营企业更顺畅的融资渠道等优势。此类支持和优势有别于政府为防止违约发生而提供的特殊支持。它们反映在我们对国企个体信用质量的评价上，而不是体现为政府支持带来的明确的子级提升。
政府提供支持的可能性反映非金融类政府相关发行人主营业务活动的战略重要性及其市场地位
1.充分竞争行业是指那些从业企业众多，其在商品和服务的价格和质量方面相互竞争，而且主要以利润为导向。监管机构对此类行业的准入门槛通常较低。
2.请参阅中国地方政府相关发行人：获得特殊支持的可能性取决于其主营业务属性和政府所有人层级，2019年7月30日，以及中国地方政府相关发行人：支持持续下降已对部分中国地方政府相关发行人产生信用影响，2018年9月18日。
3.较高级别地方政府为中国大陆27个省及省会城市、4个直辖市及5个计划单列市。较低级别地方政府包括地级市(约300个)和县级市(约3,000个)。某些地级市的重要性相对较高，这取决于经济体量、其拥有的自然资源和其他因素。
此报告是于2021年04月07日发表的穆迪报告 Credit Conditions – China:Likelihood of support varies; remains unchanged for rated stateowned entities的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的信用评级，请参阅 www.moodys.com 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
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