中国城投公司 | 城投债监测报告 2021年第1期
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发布时间：2021年4月9日
分析师：翟劲，钟汶权，陈顗光，刘长浩，Laura Acres，卢延宁，李炜乐
虽然近期国企发生违约事件，但境内城投债发行稳定由于境内市场违约率有所上升，2020年第四季度境内城投债新发行额较2020年第三季度下降了7%，同时，企业整体发债规模也有所下降。即便如此，与其他类型发行人相比，城投债发行仍较为稳定，2020年第四季度城投公司出现净资金流入，而央企、地方国企和民企都出现净赎回状况。2021年前两个月境内城投债发行势头依然强劲，总发行额为人民币8,780亿元，同比增长75%。意味着投资者对城投公司获得政府支持的预期依然不变。2020年全年境内城投债发行总额为人民币4.4万亿元，较2019年增长28%。由于境内融资成本上升，同时中国增加利用地方政府专项债券来支持基建项目，我们预计2021年境内城投债发行额增速将放缓至个位数。
国企违约影响境外市场情绪，但不会削弱2021年城投境外发债规模由于国企违约导致投资者情绪负面，2020年第四季度城投境外发债低迷，净融资额也有所下降。加权平均融资成本过去两年来首次上升。但我们预计这种市场反应只是暂时现象，并不会削弱未来12个月城投境外发债势头，原因是投资者认为政府对城投公司的支持依然稳固。2020年全年境外城投债发行总额为210亿美元，较2019年下降38%，主要原因是境内市场融资成本较低。2021年前两个月，境外城投债发行额为25亿美元。由于再融资需求增大，我们预计第二季度开始境外城投债发行将提速。我们同时预计境内融资成本增速将高于境外美元市场。
境内债券市场融资的地区差异将会加大2020年第四季度全国31个省市中有14个的境内城投债发行额实现同比增长，其中多数为经济发达省市；而同期31个省和直辖市中有17个出现净赎回情况，其中多数为欠发达省市。2020年第三季度中国成功控制疫情后，经济发达省市的经济增长和财政收入已普遍更强，而去年的国企违约案例均发生在欠发达地区。由于投资者就欠发达地区的政府对城投的支持力度的预期将进一步减弱，2021年城投债发行的地区差异将会加大。
实力较弱地区的城投公司提前赎回债券表明其在境内债券市场以外尚有低成本的再融资来源2020年12月和2021年1月，12家信用实力较弱的城投债发行人 (国内信用评级为AA或以下) 向债券持有人提出在到期日前赎回债券。这是发行人的主动提出赎回，与债券回购权或债券文件中的其他条款无关。这12家发行人均位于欠发达省市，或来自区县级政府下属的城投公司。虽然这些赎回建议对相关理据和资金来源的披露有限，但这些信用实力较弱的城投公司不太可能有足够的充裕现金进行提前赎回，所以我们认为这些发行人已从较低成本资金来源获得融资 (例如政策性银行贷款、来自地方政府债券募集资金的拨款)。由于这些发行人属于行政级别较低地方政府下属的城投， 我们认为其上级地方政府可能参与帮助了这些实力较弱的城投公司获得提前赎回债券的资金。虽然帮助那些实力较弱、在再融资方面面临日益严峻挑战的城投公司是一个可能方案，但这并不意味所有实力较弱的城投公司将能够获得支持，以提前赎回其未偿债券。
第四季度净融资额减少
我们预计2021年债券发行量将实现个位数增长，主要用于应对不断增长的再融资需求
2020年全年境内城投债发行总额为人民币4.4万亿元，同比增长28%。原因是2020年上半年市场流动性充裕，推动现有发行人 (尤其是首次发行人) 进行更多融资活动。2020年首次发行人的发行量较2019年增长超过50%。
由于11月份备受关注的国企违约事件对市场情绪造成短暂冲击，2020年第4季度的发行量呈下降趋势。
这种避险情绪推动2020年第四季度平均加权利率升至4.5%，是2020年最高水平。
受12月份大量短期债券发行活动的推动，2020年第四季度平均期限缩短至3.2年。
在融资成本上升和投资者避险情绪升温 (特别是针对信用实力较弱的城投) 的背景下，2020年第四季度的净融资额降至人民币2,030亿元，是2020年的最低水平。部分城投公司提前赎回债券也可能对此产生影响。
虽然存在避险情绪，城投公司仍出现净资金流入，而央企、地方国企和民企都出现净赎回状况。
由于国企违约导致投资者避险情绪上升，2020年第四季度城投债市场以 高评级债券为主
城投债发行额高于其他国企
2021年第二季度将迎来到期高峰
境外市场更为波动
2020年第四季度境外城投债发行额降至58亿美元(人民币377亿元)，并出现净赎回情况
2020年全年境外城投债发行总额为210亿美元，较2019年下降38%，主要原因是投资者通过融资环境较为有利的境内债券市场融资，特别是在2020年上半年。
境内债券市场发生几起备受瞩目的国企违约后，2020年第四季度境外城投债发行总额为58亿美元，并出现净资金流出。
2020年第四季度加权平均利率上升18个基点至3.64%，是过去两年来的首次上升。
净融资流入减少和融资成本上升的程度均大于境内市场，这意味着境外市场更容易受到负面信用事件的影响。
2021年上半年再融资风险依然有限，原因是多数到期债券是投资级别，而国企违约引发的避险情绪可能只是暂时性的。
境外城投债的到期时间集中在2021年下半年
城投公司是境外市场上中国公司债券发行人第二大群体，仅次于房地产公司
投资者对境内市场上评级较低的城投公司越发谨慎
2021年城投间的信用差异将会加大
2021年境外市场的融资成本可能较具吸引力
国企违约对各省和直辖市的影响各异
第四季度江苏仍是境内城投债发行额最大的省份，其次是浙江、四川、山东、和广东的城投。
第四季度发行额最大的前5个省份占境内城投债券发行总额的57%，高于2019年同期的45%。国企违约导致市场对实力较弱地区弥漫避险情绪，令发行更多偏向发行额最大的前5个省份。
2020年第四季度仅有13个省份 (包括发行额最高的前5个省份) 出现净融资。
事实上，近期国企违约对各省的影响存在差异。东部沿海地区等经济强劲省份的城投公司持续复苏且融资渠道顺畅，而北部地区等经济和债务基本面较弱省份的城投公司恢复难度较高，新融资活动也有所减少。
因此，各地城投公司融资能力的差异加剧，这一趋势将在2021年延续。
经济实力较弱省份的城投公司面临的融资困难最大
多省境内信用利差扩大
投资者对经济基本面薄弱或曾经发生负面信用事件的省份的城投越发谨慎
多数省份新增境外城投债发行减少
城投债境外发行的地域集中度与境内市场类似
涉及城投公司的主要政策文件摘要
穆迪授评城投的评级分布
穆迪城投公司评级方法打分卡
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