中国房地产业 | 稳定展望反映稳健的销售增长和健康的库存水平，以及融资渠道仍保持通畅
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发布时间：2021年5月4日
分析师：杨昱颖，曾启贤，梁镇邦，刘长浩，Laura Acres我们对中国房地产业的展望为稳定。该展望反映了我们对未来6-12个月行业基础业务状况的预期。
稳定展望反映三大因素。
我们预计未来6-12个月全国合约销售额将增长5%-8%，库存水平将保持健康，以及尽管境内信贷收紧的环境下受评开发商的融资渠道仍保持通畅。
销售增速放缓但仍保持稳健。
受整体房价上涨和主要经济区三四线城市房产销售的驱动，我们预计全国合约销售额将增长5%-8%。相比而言，成交量增长影响较小。虽然与2020年接近11%的增速相比增长有所放缓，但仍保持稳健。
库存水平将保持健康。
销售增长以及购地放缓将令库存稳定在健康水平。监管机构对开发商债务增长的控制将限制其以举债方式拉动增长的能力。
行业境内融资环境趋紧。
由于对开发商债务增长的控制以及银行对行业敞口实施限制，中国房地产业境内银行贷款增长将放缓。监管部门继续控制影子银行业务之下，信托贷款渠道仍然偏紧。用于再融资的境内外债券发行的渠道仍然通畅，尤其是对财力较强的开发商而言。
可能导致展望调整的因素。
如果我们预计会出现以下情况，则我们会考虑将展望调整为负面：1) 未来6-12个月全国合约销售额将同比下降0%-5%以上；2) 库存水平接近2020年3月的峰值水平，或3) 再融资因境内外融资市场进一步收紧而变得困难。鉴于中国房地产业受严格调控，展望调整为正面的可能性不大。我们于2020年8月将行业展望从负面调整为稳定，此后行业展望一直为稳定。
行业展望代表了穆迪对展望期内行业基本业务状况的看法。由于行业展望代表了我们对评级所考虑的业务状况的前瞻性看法，因此负面(正面) 展望意味着负面(正面)评级行动的平均可能性较高。但是，行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也不代表行业内发行人的评级展望的平均情况，而应视为我们对整体行业基本面主要方向的评估。
我们对全国合约销售额的预期是推动中国房地产业展望的三个因素之一，另外两个因素是库存水平和融资渠道。以上所有因素表明在未来6至12个月内，该行业的业务状况将基本保持稳定。
我们预计展望期内全国合约销售额将增长5%-8% (见图表1)，合约销售额将拉动开发商的现金流和未来收入确认。
虽然与2020年接近11%的增速相比合约销售额增长放缓，但仍保持稳健。增长放缓反映两个因素：为防范金融行业风险，监管机构收紧了对开发商和购房者的信贷供给；2020年合约销售额达人民币15.5万亿元的高基数。
未来6-12个月合约销售额增长主要由价格上涨拉动，相比之下三四线城市成交量(见图表2)增长拉动作用较小。三四线城市销售面积约占全国销售总面积的70%。我们预计沿海主要经济区，如长三角地区和大湾区三四线城市的房地产销售将拉动增长。这些地区的经济和住房需求保持强劲。
拉动这些城市住房需求的因素也包括城镇化、基础设施连接的改善以及周边一线和主要二线城市的住房需求外溢，原因是相关城市与一二线城市相比房价较可负担，调控措施也没那么严格。上述三四线城市的销售增长完全能够抵消经济增长前景较弱的其他华北和东北地区三四线城市的疲弱需求。
我们还认为，各线城市的平均房价将上涨，反映出稳健需求以及总体稳定的中国居民住房负担能力可抵消限制房价上涨措施的影响1。尽管政府继续采取调控措施避免房价过快上涨并促进房地产市场的长期稳定发展，但政策调控仍允许房价小幅上涨。
2021年第一季度全国合约销售额增长极为强劲，同比增幅达95.5%，主要反映去年同期因为疫情冲击销售疲弱。2020年直到5月全国房地产合约销售额才恢复增长，因同期基数低，2021年上半年销售同比将保持强劲增长。但年内增速将放缓，反映2020年下半年的较高基数。
调控旨在保持房地产行业的长期稳定，控制金融体系对房地产行业的敞口。以下是近期国内监管机构推出的调控措施。
银行限贷。2021年1月1日起中国人民银行 (人行) 和中国银行保险监督管理委员会 (银保监会) 发布新规限制银行房地产贷款敞口，包括向开发商提供的贷款及个人住房抵押贷款。新规将限制银行房地产贷款的增长，这可能削弱开发商的销售增速和流动性。(请参阅中国银行和房地产业：房地产贷款集中度管理新规对银行业具有正面信用影响，但对房地产业具有负面信用影响，2021年1月8日)
限制杠杆上升。据媒体报道，中国监管机构正在实施控制中国开发商新增债务的措施。相关措施测试三个指标：开发商的资产负债率(债务杠杆)；净债务/权益比率 (资本结构)；现金/短期债务比率(流动性)。此类措施将限制开发商举债支持业务增长，进而有效控制开发商 (尤其是杠杆较高的开发商) 杠杆上升。(请参阅中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升，2020年10月27日)
集中供地。为更好地规范各城市的土地供应，自然资源部在全国22个重点城市引入了土地集中供应制度。这些城市的地方政府规定每年供地不超过三次，而不再采用以往在一年中不定期进行土地出让的方式。上述方式将要求开发商在预定的土地拍卖日储备更多的资金。与其他同业相比，规模更大、财力更为雄厚的开发商将拥有更多的资金和流动性来竞购更多的土地，并获得更好的土地资源 (即地段更理想的地块)，从而加速市场整合。
全国销售增长情况良好且未来6-12个月可能放缓购地之下，库存水平将保持稳定和健康。放缓购地反映出房地产行业信贷收紧及开发商杠杆上升受到限制。这些因素将限制开发商激进举债支持扩张的能力，并将导致开发商调低未来一至两年的销售增长目标。
最新数据显示，2月份各线城市库存维持在健康水平。一线、二线和三四线城市的库存月数分别为7.8个月、11.7个月和6.5个月，与12月的7.8个月、10.2个月和6.4个月基本持平(见图表3)。我们预计上述趋势在未来6-12个月内将持续。
两会2设定的目标是使2021年信贷供应增速与名义GDP增速匹配，并保持宏观杠杆率基本稳定，因此2021年信贷供应增速可能会进一步放缓。控制影子银行资产增长仍是政策重点之一。降低影子银行风险也仍是监管机构的侧重点3。
鉴于信用环境趋紧，境内外贷款机构和投资者越来越有选择性，其更青睐信用质量稳健的开发商。这将加速中国房地产行业的市场整合。此外我们认为，再融资相关规定将较新资金的融资更为适度，大多数评级开发商仍能通过再融资获得资金。
境内银行贷款。随着限制银行房地产贷款风险敞口的新规于2021年1月1日起执行，境内银行贷款增长将进一步放缓。2018年以来，随着银行向开发商直接放贷相关政策逐步收紧，银行贷款增速放缓(见图表4)。
收紧对购房者的按揭贷款也将减缓开发商未来6至12个月房地产销售增速以及销售回款。
信托贷款。由于监管部门对房地产行业信托贷款的审查仍然从紧，对房地产业的新增信托贷款也将继续下降(见图表5)。据万得信息统计，截至2020年底，中国房地产业信托贷款余额较2019年底下降15.7%，而2019年向开发商发放的信托贷款余额增长1%。
债券市场。债券市场对再融资仍然开通。据万得信息统计，2021年第一季度受评开发商境内债券发行额达658亿元(主要为再融资交易)，接近2020年同期人民币685亿元的发行额。
在华夏幸福基业股份有限公司违约后，2021年第一季度投资者对境外债券市场情绪转弱。但我们预计多数受评开发商的境外债券市场融资渠道仍将保持开通，因为其信用质量良好，且已建立了境外债券市场发行记录。信用质量较弱的开发商(B2或以下评级)在再融资方面可能会面临更大的不确定性，或需要付出比之前高的融资成本。作为参考，我们授予评级的开发商发行的境外债券平均票面利率从1月份的6.9%上升到3月份的8.4%。同时，同期平均期限从3.9年缩短到2.8年。
我们于2020年8月将行业展望从负面调整为稳定，此后行业展望一直为稳定。若我们预计未来6-12个月全国合约销售额同比下降0%-5%以上、库存接近2020年3月峰值、或再融资因境内外融资市场进一步收紧而变得困难，我们将考虑调整行业展望至负面。
鉴于政府对房地产行业实施严格调控，行业展望调整为正面的可能性不大。不过，若成交量和房价均衡上升驱动全国房地产合约销售额增速持续保持在10%以上、监管框架更趋稳定且更具预测性，行业融资环境良好，则行业展望可能调整为正面。
1.请参阅中国 RMBS：经济复苏和楼市调控环境下，中国居民住房负担能力将保持稳定，2021年4月8日
2.两会指全国人民代表大会和中国人民政治协商会议。
3.请参阅中国跨行业研究：中国影子银行季度监测报告，2021年3月
穆迪报告 Property – China: Stable outlook reflects solid sales growth, inventory levels, continued funding access 的中文翻译本，英文报告于 2021 年 4月 21 日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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