中国房地产业 | 2022年底前开发商的杠杆率将进一步改善，但利润率将收缩
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发布时间：2021年5月3日
分析师：陈晨，黎锦雄，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
2021年和2022年信用指标将有所改善。穆迪评级的中国房地产商总数70家，本报告中的45家受评开发商的杠杆率和利息覆盖率将继续改善，原因是其收入增长稳健且债务增长缓慢。尽管开发商利润率收缩，上述改善趋势仍将出现。2020年开发商收入小幅增长而债务相对持平，因此杠杆率有所改善，但由于利润率收缩，利息覆盖率有所下降。
随着收入上升和债务增速放缓，杠杆率将有所改善。2021年受评开发商的加权平均收入/调整后债务比率将从2020年的72%左右分别改善至2021年的78%和2022年的82%。过去1-2年稳健的合约销售将支持收入增长。此外，多数开发商在监管调控及销售放缓的情况下努力缩减购地规模，因此其债务增长也将减缓。
土地成本上升且政府限价之下，调整后毛利润率将进一步下降。由于土地成本上升以及一二线城市实行限价措施，开发商的加权平均毛利润率将从2019年的30%和2020年的26%降至2021年的25%和2022年的24%。
利息覆盖率将改善。2021年开发商的加权平均EBIT/利息比率将基本保持在3.2倍，2020年则会小幅升至3.4倍左右，因为收入增长将足以抵消利润率下降带来的影响。
大多数开发商有充足的流动性可满足再融资需求。2020年底这些开发商的加权平均现金/短期债务比率仍然是1.5倍的健康水平，略高于2019年底的1.4倍。2021年底之前开发商再融资需求较高。但多家开发商已为境外到期债券先行融资。此外，我们预计尽管信贷环境收紧，财力稳健的开发商仍可利用境内债券市场应对其境内债券到期的问题。
2020年9家开发商的信用指标改善；7家开发商的信用指标转弱。我们对其中4家开发商采取了正面评级行动，以反映我们对这些开发商未来12-18个月信用指标和/或流动性将持续改善的预期。我们对2家开发商采取了负面评级行动。
受评的70家房地产开发商中1，本报告覆盖的45家中国房地产开发商2020年信用指标各异。由于收入小幅增长和债务相对持平，开发商杠杆率有所改善，但利息覆盖率因利润率收缩而有所下降。
我们预计，2022年底前开发商的信用指标将有所改善，原因是收入的稳健增长将超过债务的小幅上升。尽管毛利润率略有收缩，但上述改善趋势仍将出现。
受评开发商的收入增长将受到过去2-3年稳健合约销售的支持，尽管与过去1-2年的较高基数相比，速度将有所放缓。
在监管严控房地产行业信贷增长的环境下，2021年和2022年开发商的债务增长仍将较慢。
2021年第一季度许多受评开发商实现了强劲的合约销售增速。这反映了2020年同期较低的基数，原因是当时销售受到疫情影响。我们预计今年下半年的销售增长将放缓，这反映了2020年下半年的强劲回升。
此外，为应对监管严控开发商债务增长的措施，许多开发商设定的2021年和2022年销售增长目标较低。
由于这些因素，我们预计2021年和2022年的合约销售增长将低于2020年和2019年。
加权平均收入/调整后债务：该比率将从2020年的72%改善至2021年的78%和2022年的82%左右。过去1-2年稳健的合约销售将支持收入增长。
受评开发商在监管调控及合约销售放缓的情况下努力缩减购地规模，因此其债务增长也将减缓。这些控制措施限制了开发商举借新债务的渠道。
Baa评级开发商：Baa评级开发商债务杠杆水平仍将显著强于其他评级类别的开发商。这些开发商将在销售增速放缓的情况下控制其债务增速。与此同时，鉴于其拥有强劲的品牌和出色的销售执行力，其收入增长将保持健康。
B评级开发商：2021年和2022年，B评级开发商的杠杆率改善幅度将超过Baa和Ba评级开发商，原因是其债务增速将低于后两类开发商。
而在B评级开发商中债务负担最高的中国恒大集团(B1/负面)在其稳健的销售业绩支持下，2021和2022年将继续减少债务并提高收入增长。
加权平均毛利润率：由于土地成本上升以及一二线城市的地方政府实行限价措施，开发商的利润率将从2019年的30%和2020年的26%降至2021年的25%和2022年的24%。
Baa评级开发商：Baa评级开发商利润率收缩幅度可能最大，原因是过去1-2年交付了大量的高利润率项目。但同期许多一二线城市的土地成本上涨和限价措施导致新开发楼盘的利润率降低，未来12-18个月内开发商将交付并在财务报表中确认这些项目。
预期利润率下降的主要推手包括华润置地有限公司(Baa1/稳定)和碧桂园控股有限公司 (Baa3/稳定)，这两家开发商未来1-2年内毛利润率的降幅将达到3-5个百分点，高于Baa评级开发商的平均水平。
Ba评级开发商：此类开发商的利润率收缩幅度不大，2021年为25.1%，2022年为24.7%。这一趋势与受评开发商总体一致。
B评级开发商：在2020年的显著下降后，2021年和2022年全年此类开发商的利润率将小幅下降。其趋势基本与受评开发商保持一致。
2020年禹洲集团控股有限公司(B1/负面)和融信中国控股有限公司(B1/稳定)利润率显著收缩，分别下降了21个和13个百分点。这一收缩幅度远高于B评级和所有受评开发商的平均水平。
加权平均EBIT/利息比率：由于收入增长和债务增长有限足以抵消毛利润率的小幅收缩，2021年和2022年开发商该比率将增强。
Baa评级的开发商：受利润率收缩影响，2020年这一比率削弱至5.1倍，预计之后该比率将基本持平，但平均值掩盖了个别开发商这一比率的差异。
由于预期利润率收缩，华润置地有限公司(Baa1/稳定)2021年和2022年该比率将下降。但预计碧桂园控股有限公司(Baa3/稳定)2021年和2022年该比率将小幅改善，因其收入增长和节制的债务水平将抵消利润率的收缩。
Ba评级的开发商：该比率将从2020年的2.8倍上升至2021年的3.0倍和2022年的3.2倍。强劲的收入增长和得到控制的债务增速将继续足以抵消利润率的小幅收缩。
B评级的开发商：该比率将从2020年的1.8倍上升至2021年的2.2倍和2022年的2.4倍，其改善程度与受评开发商保持一致。2021年该比率的改善主要由恒大驱动，预计该公司将继续削减债务，同时收入将增长。
加权平均现金/短期债务比率：2020年底该比率维持在1.5倍的健康水平，较2019年底的1.4倍小幅改善。
2021年底之前开发商再融资需求较高，但多家开发商已为境外到期债券预筹措资金。此外，我们预计尽管境内信贷环境收紧，开发商仍可利用境内债券市场应对其境内债券到期问题。
Baa评级的开发商：截至2020年底，其加权平均现金/短期债务比率在各评级水平开发商中最强，达2.2倍，不过较2019年的2.3倍小幅转弱。
Ba评级的开发商：同期该比率从1.3倍改善至1.7倍，因为部分开发商在2020年增加了公司的现金缓冲。
我们预计未来12-18个月上述两个评级水平的开发商将保持充足的流动性，且境内外资本市场融资渠道将保持顺畅。银行和投资者将继续青睐市场地位强劲、资产质量高且财务健康程度良好的开发商。
B评级的开发商：2020年该比率为1.0倍，与2019年持平。与前两个评级水平的开发商相比，此类开发商流动性相对较弱，因为其经营现金流和长期融资渠道均较弱。
基于我们采用政府非正式三条红线测试进行的分析，与2019年相比，2020年受评开发商主要指标有所改善。监管机构进行该测试以期控制开发商的新增债务，重点测试三个指标：杠杆率、资本结构和流动性2
三项指标均达标的受评开发商数量从2019年的5家增加至2020年的17家，此类受评开发商每年有最大15%的债务增长空间。相比之下，两项或三项指标不达标的受评开发商数量大幅下降。此类开发商不得新增债务或新增债务仅能小幅增长。
我们预计受评开发商将继续执行审慎的财务纪律，如审慎管控其债务增长，从而令三项指标都能达标，这具有正面信用影响。
截至2020年底，所有Baa评级开发商和多数Ba和B评级开发商处于绿区或黄区。处于红区的三家开发商评级为B1或以下。
1.穆迪评级的中国房地产商总数为70家。在该报告中，我们重点分析在2021年4月21日之前发布2020年财报的45家B至Baa评级受评开发商。上述45家开发商在受评开发商中规模最大且最具代表性。
2.请参阅中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升，2020年10月27日。
此报告是于2021年04月28日发表的穆迪报告 Property — China:Developers' leverage will improve further through 2022, but margin will contract的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的信用评级，请参阅 www.moodys.com发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
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