中国信用环境 | 趋严的公司债发行政策限制了实力较弱企业的市场融资渠道
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发布时间：2021年5月14日
分析师：李炜乐，董庆雯，曾启贤，胡凯，钟汶权，刘长浩，Laura Acres
趋严的业务指引限制了实力较弱企业发行境内债券的能力。上海证券交易所和深圳证券交易所已收紧了公司债发行准则，旨在限制实力较弱企业的境内债券市场融资渠道及发行新债的能力。两家交易所是在过去两年违约事件在较低基数上持续增加，以及近几个月发生多起备受瞩目的违约事件后收紧政策的。
限制措施将减少实力较弱公司的流动性。发行公司债是中国企业最常见的非银行资金来源形式之一。指引规定了公司发行债必须满足的标准，并要求某些公司只能将债券收益用于再融资。上述限制措施将减少一些企业的流动性，并有可能将促使这些企业转向非标融资等成本更高的资金来源来支持其新增的资本投资和增长项目。
对特定行业的受评企业影响有限。相关指引还为城投公司、房地产开发商和投资控股公司制定了具体标准。我们预计这些行业中的大多数受评企业将符合标准，因为这些企业在各自市场处于领导地位并且拥有稳健的财务状况。此外，这些企业还享有银行等其他资金来源，这支持了其流动性。
上海证券交易所和深圳证券交易所已收紧了公司债发行准则，旨在限制实力较弱公司境内债券市场融资渠道及发行新债的能力。交易所是在过去两年违约事件在较低基数上持续增加，以及近几个月发生的多起备受瞩目的违约事件后收紧政策的。
两家交易所于4月下旬各自发布了相似的指引，以多种措施收紧债券发行标准，例如：提高债券发行人的财务和治理披露要求；限制某些不符合标准的公司债收益用途；以及要求承销商和其他协助公司发行债券的中介机构进行尽职调查(详情参阅附录) 。
上述指引与我们评估公司财务政策的框架一致。二者均关注债务增长、融资渠道、贷款风险、或有负债、管理记录、股票质押和公司治理情况。由于我们评级的大多数企业处于其市场的领导地位且符合标准，因此受证券交易所新规的影响不大。
公司债(通过上海和深圳证券交易所发行和交易的债券)是中国非金融企业最常见的非银行债务形式之一。根据Wind数据，截至2021年3月31日，存量境内公司债为人民币9.14万亿元，其次为中期票据(人民币7.58万亿元)、短期融资券(人民币2.29万亿元)、企业债(人民币2.25万亿元)和私募债(人民币2.23万亿元)。
根据证券交易所的指引，不符合某些财务标准的公司原则上只能使用公司债的发行收益对存量公司债进行再融资。这些公司包括总资产低于人民币100亿元的小规模城投公司，以及国内评级为AA或以下的城投公司；母公司或控股股东违约的公司；以及财务指标极其薄弱的公司，如杠杆率极高或再融资需求较高。
对债券发行的限制规定可能促使企业(尤其是再融资需求较高的企业)转向非标融资等其他成本更高的融资渠道以支持其新增的资本投资和增长项目。未来几个季度中企业总体再融资需求仍然较高。
指引增强了对三个行业发债的审查要求(城投公司、房地产和投资控股公司)并提出了具体行业披露要求。但指引并未解释对这三个行业加强发债审查的原因。城投公司发行了大量境内债券。作为维持房地产行业稳定增长的总体政策举措的一部分，监管机构旨在控制房地产开发商的杠杆率。投资控股公司的债券发行量正在上升；与此同时，在政府推动国企改革和整合的过程中，投资控股公司也正成为越来越普遍的公司结构类型。
城投公司：由于我们授评的42家城投公司多数都是其各自所属于地方政府的主要城投公司，传统的融资渠道仍将顺畅，因此多数不受新规的影响，但也存在例外情况。例如，我们于2020年12月将昆明市城建投资开发有限责任公司(Ba1/负面)的评级展望调整为负面，原因是公司融资能力较弱，体现为对非标融资有较高依赖。我们预计投资者仍将对财政实力较弱地区城投公司存在避险情绪，这影响了相关公司使用债券和银行贷款取代高成本非标融资的举措。
在中国银行间市场交易商协会(交易商协会)对银川通联资本投资运营有限公司(银川通联，Baa3/负面)发出自律处分信息后，我们于2021年3月将银川通联的展望调整为负面，原因是相关处分可能影响公司融资渠道。
我们预计趋严的准则将刺激行业整合，这对该行业整体信用实力具有正面影响。但若规模较大且实力较强的城投公司需要整合规模较小和实力较弱的同业，则新规可能具有负面影响。例如，风险较低、有顺畅的银行贷款和公募债券市场融资渠道的城投公司可能需要跟依赖非标融资的城投公司进行合并，以减低后者融资风险。
房地产开发商：新规限制了杠杆率高、财务和流动性状况弱的开发商发行公司债的能力。公司债发行上市审核指引所规定的指标与“三条红线”的指标基本一致，我们预计监管机构将通过这些指标来监测开发商的财务状况和控制其债务增长。(监管机构尚未正式宣布上述指标将面临测试。请参阅《中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升》，2020年10月19日)
我们预计多数受评开发商将维持顺畅的境内债券市场融资渠道(主要用于再融资)，因为这些开发商是中国领先的开发商，财务状况稳健。据Wind统计，2021年第一季度受评开发商共发行境内债券人民币665亿元，主要用于再融资，较2020年同期小幅下降3%。
此外，根据我们对45家已公布2020年财务业绩的受评开发商的分析(我们授予评级的开发商总数为70家)，40家至少满足“三条红线”指标下的两个指标，因此每年有10%-15%的债务增长空间(请参见《中国房地产业：2022年底前开发商的杠杆率将进一步改善，但利润率将收缩》，2021年5月3日)。
投资控股公司：新规要求投资控股公司改善信息披露，特别是控股公司的个体财务信息。披露内容包括控股公司在剔除其主要上市子公司后的财务指标。
控股公司层面的额外披露要求将使投资者能够更好地评估投资控股公司的信用质量。偿还债务时，控股公司必须依靠其本部的财务实力作为主要偿债来源。其及时调动子公司和投资对象金融资产的能力受到各种法律、监管和公司治理的限制和程序要求所约束。
目前投资控股公司的经审计报告已详细披露了合并后的信息，但对控股公司的本部的财务状况披露有限。例如投资控股公司可能并入其仅持有20%-30%股权，且上交股息有限的大型子公司。在这种情况下，纯粹基于投资控股公司的合并后财务信息来进行信用评估是不够全面的：合并后EBITDA和现金流等指标可能在很大程度上被夸大。详细了解控股公司的本部财务状况可以更好地反映其及时偿还债务的能力(请参阅《中国非金融企业：加强对金融控股公司的监管对其实控人具有正面信用影响》，2021年3月29日)。
加大披露力度将使投资者关注控股公司的本部信用状况，而不是仅仅依赖其合并后财务状况。这与我们分析投资控股公司信用状况的方法一致。除了合并后财务状况和指标外，我们还关注控股公司的个体信用状况，包括其利息覆盖率、基于市值计算的杠杆率和流动性。
受评国有投资控股公司多数是中央政府或省政府下属的重要国有资本投资或运营公司。因此获得政府的强有力支持，并能够以相对较低成本拥有顺畅的境内债券市场融资渠道和获得银行信贷，其投资级别评级已反映了这一点。
此报告是于2021年05月13日发表的穆迪报告 Credit Conditions – China:Tightened corporate bond issuance policies limit weak companies' access to market的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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