中国信用环境 | 政府在防范受困国企系统性风险与降低道德风险间权衡

但在过去18个月里，政府政策似乎更侧重市场化债务重组。因此，政府允许某些国企通过违约或进行债务重组将部分债负转至债权人的可能性越来越高。

近期的政策方向与政府鼓励发展以风险为基础的债券市场的长期目标是一致，在上述市场上，投资者根据信用风险区分债券发行人 。最近，国务院国有资产监督管理委员会(中央国资委)于2021年3月发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。其中新规要求地方政府推动违约国企实施债务重组，以挽回市场信心并防止风险蔓延¹。

因此，政府允许某些财务受困的国企进行债务重组的可能性上升，而非向受困国企的债权人提供直接救助，债务重组通常令债权人面临财务损失。但这并不排除政府将提供支持作为债务重组的一部分的可能性。尽管如此，这确实意味着一定程度的损失分担将变得更加普遍。

我们仍然认为中国政府(A1/稳定)在多数情况下仍有能力及意愿支持国企，以确保后者能履行其财务义务。这一点尤其适用于那些具有战略重要性、与政府有密切联系、在各自行业中处于领先地位的国有企业²。然而，除了此类实体以外，近期的政策方向意味着预测政府及时提供支持的意愿以及债权人因此可能面临损失的可能性和程度的难度上升。

具有重要战略意义且依赖政府持续支付和特殊支持的实体包括地铁公司。若政府允许任何一家这类国企违约，投资者可能预期政府将停止对其他同业国企提供支持。这可能引发投资者对整体行业的避险情绪。

相比之下，专注于商业类活动(特别是房地产开发和大宗商品相关业务等较为分散的行业)的国企对政府的战略重要性一般较低且商业模式更具经济效益。因此，政府提供支持的可能性较低。从事这些较为分散行业的国企违约不会引发市场对整体行业的避险情绪。投资者对这些国企通常进行个别的、更偏向以风险为基础的评估。若投资者不期望个别国企得到全面支持，该国企违约引发系统性风险的可能性就会低于市场普遍期望可获得支持的国企。

在两种极端情况之间存在一个“灰色地带”，即政府支持的及时性和程度的不可预测性较高，无论是否有政府支持，均可能出现某种形式的债负分担。在此情况下，重要考虑因素可能是违约是否引发金融系统不稳定，以及能否通过债务重组计划避免巨大的社会和经济影响。

我们认为，中国政府依然有政策工具和意愿确保金融体系中的风险不会成为系统性风险。我们对系统性风险的定义是作为新资金或用于未偿信贷再融资的信贷供应大幅萎缩和/或金融中介普遍中断，导致对经济产生实际影响并对信贷质量产生重大而直接的影响³。

与非金融企业相比，系统性风险更有可能由金融机构触发并通过金融机构传播；原因是通过支付系统和信贷供给，金融机构之间以及与其他金融和非金融行业的联系更为紧密(见下文蓝框文字)。因此，金融机构的主要问题依然是其自身是否被认为具有系统重要性。

我们目前假设中国许多金融机构都获得政府极高水平的支持，这反映了其系统重要性和所有权结构。我们仍然认为，多数获穆迪评级的中资金融机构的系统重要性都可支持这一假设。在这种情况下，我们认为近期与中国华融资产管理股份有限公司(华融，Baa1/评级下调观察)事件相关的市场波动并未反映中国政府支持系统重要性金融机构的承诺普遍削弱。尽管如此，正如我们2021年4月30日的信用意见报告所指出，如果不能保证政府会及时向华融及其境内外子公司提供支持，我们可能会调整对华融的政府支持假设，从而对华融及其境外融资工具的评级造成负面影响。如果华融未能得到及时的支持，则可能会对我们认为具有系统重要性的一系列机构产生更广泛的影响，并根据具体情况而定。

非金融国企本质上成为系统性风险来源的可能性较低。对国企而言，其面临的主要风险在于违约如果出乎市场意料，被视为与违约企业具有类似特征的其他国企的融资将会受限。依靠资本市场融资的国企以及信息不对称特别严重的境外市场风险最大。

政府当前的政策重点仍然是最大程度地减少违约，以免导致蔓延风险。在其他所有条件相同的情况下，政府更有可能在经济下行周期而投资者避险情绪高涨时，对依靠资本市场融资的实体面临信贷紧缩风险较高时提供支持。尽管如此，在周期中的其他时点，我们认为政府已提高对境内债券市场波动的容忍度，但前提是政府认为相关情况的持续时间和影响有限。近期政府对违约的容忍度提高，表明政府更有信心能够有效控制潜在的蔓延风险。

2015年之后的几次违约后，境内国企的信用利差表现体现了政府的信心。信用利差经历了最初的上升势头之后已在几个月后基本恢复正常(图表1)。而在境外市场，2019年底至2020年初天津物产集团有限公司、北大方正集团有限公司(方正集团)和青海省投资集团有限公司等几家穆迪未评级的国企违约后，中国债券的信用利差有所上升。与中央国有企业(央企)相比，地方政府下属国企(尤其是实力较弱地区)所受的影响更为明显。这一信用分化趋势反映了中国境内外债券市场日益成熟，因此受投资者避险情绪和系统性风险影响程度有所减少。

图表1

虽然政府的主要政策目标仍然是为国企维持稳定的融资市场，并意味着必要时政府将提供支持，但政府将日益在该目标和其他政策目标之间作出权衡，包括缩小投资者预期能获得支持的国企范围。因此，决定允许哪些国企违约涉及微妙的平衡(图表2)。由于政府需要在防范系统性风险和控制陷入困境的国企的相关道德风险之间权衡，因此存在产生意料之外的后果的风险。

尽管避免社会不稳定仍是公共政策的一大重要目标，但国企和国有银行参与的重组计划可以通过结构调整来防范上述风险。对可能产生大范围失业或失去重要资产(尤其是地方政府所拥有的资产)控制权的顾虑不一定会促使政府救助受困国企。

拥有重要资产的国企发生违约后倒闭很可能会造成重大经济冲击。例如，一家拥有高科技设备的国企倒闭，将会对供应链、终端用户和相关研发产生影响。此外，若一家雇佣了大量员工的国企违约后倒闭，由此带来的失业问题也很可能对经济和社会产生冲击。

但国企(包括地方国企)最终都由中央政府控制。而国企的主要债权人通常为国有银行。对于有债务重组计划的国企而言，出资方很可能是所属地方政府或中央政府调动的其他国企。

鉴于各方由政府持有，各方利益是一致的。因此，各方可能达成的重组计划将允许受困国企继续经营并调整其资本结构，同时要求债权人接受其投资损失。由此，国企将继续运营重要资产，并保留员工。这种方式对经济和社会不稳定的影响可以降到最低，同时债权人也会因违约债务而蒙受一定的财务损失。

相关重组计划很可能将受困国企的控制权从原地方政府转至另一地方政府或中央政府。重组计划往往还要求国有银行向受困国企提供融资、资本或同时提供两者，如通过贷款或股权投资。

相关计划还可能包括出售非核心资产，以维持违约国企的核心业务(通常是更重要的业务)的经济效益。海航集团有限公司虽然不由政府持有多数股权，但也是其中一例。该集团自2017年来就出现了财务困难，2020年的疫情又加剧了其财务困境。2020年中国政府牵头组建设重组该集团债务的联合工作小组以防止业务中断。

该工作组包括海南省政府官员、中国民航总局和政策性银行国家开发银行 (国开行，A1/稳定)。国开行同时也是海航集团最大的债权人之一。重组的目的是为了保留海航集团的资产价值，尤其是航空公司等核心重要资产，促进非核心资产的有序处置⁴。

根据海航集团公告，2021年2月海南省高级人民法院受理了债权人对集团提出的破产重整申请。但此次申请似乎侧重对该集团进行重组而非清算。虽然并未透露海航集团重组细节，但政府已表示希望保持海航集团作为全国第四大航空集团的地位，并希望其继续运营⁵。

过去几年中，多数违约国企都进行了重组而非清算。因此，这些企业得以继续经营，并保留其员工和资产。而债券持有人接受了由此造成的财务损失。未来受困国企的重组计划可能会更多地纳入战略投资者，特别是其他国企，从而使这些国企能够继续运营。