中国金融公司 | 杠杆上升和债务期限分布不均加大再融资风险
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发布时间：2021年5月25日
分析师：孔祥安，乐扬，Sophia Lee，严溢敏
部分金融公司的再融资风险正在上升。中国华融资产管理股份有限公司 (华融，Baa1，BCA b2/下调观察)和广西金融投资集团有限公司(广西金融投资集团,Ba1,BCA b1/稳定)这两家中资金融公司发行的债券近期遭到抛售，证明部分金融公司存在再融资风险。
政策刺激措施下增加举债融资导致债务期限分布不均。近年来，宽松的货币政策、资本市场的发展和业务的扩张为中资金融公司的杠杆积累提供了基础。商业租赁公司境内公司债券发行额从2016年的人民币330亿元大幅增至2020年的人民币1,310亿元反映了这一点。此外，许多租赁公司已通过发行期限为2-3年的债券进行融资，虽然并不频繁，但规模庞大。此举将导致未来几年出现负债到期潮，从而加大这些金融公司的再融资压力。
两级监管体系下规模较小的公司处于不利地位。当前的监管规定将国有不良资产管理公司和金融租赁公司等大型金融公司被归类为金融机构，因此其符合在银行间债券市场发行金融债的条件。相比之下，地方资产管理公司、商业租赁公司、投资公司和小贷公司等小型金融公司被归类为“类金融机构”，该类型机构只允许在流动性较低的公司债券市场和交易所发行债券。这使得这些公司较容易遭受流动性困境。
货币政策收紧和企业违约率上升可能推高再融资成本。随着经济增长步伐加快，央行已回归中性的货币政策，意味近年来支撑这些公司融资潮的极宽松政策环境的结束。此外，虽然中国经济复苏，但我们预计未来几个季度将有更多企业违约，因此中国信用市场的避险情绪仍将高涨。
缓解措施的有效性各异。使用维好协议、担保协议和银行信用证等外部增信工具来支持发债虽然有助于某些公司进行再融资，但却并未改变得以再融资的金融公司的信用实力和流动性管理。另一方面，部分公司已加强流动性管理，以便更好地使负债结构与资产相匹配，从而降低运营活动产生的净现金流的波动性，并可减轻公司为资产的整个年期而进行多次再融资的负担。
近年来，部分中资金融公司越来越多地发行短期债务来为运营活动提供资金，导致债务期限分布不均，这种情况具有负面信用影响。发行此类债务会提高整体杠杆率，并使这些金融公司在陷入困境时面临再融资风险。中国的金融公司主要包括租赁公司、不良资产管理公司、投资公司、小贷公司和消费金融公司。
华融和广西金融投资集团两家中资金融公司发行的境外债券近期遭到抛售，这可能会加大这些公司未来几个季度为到期债务进行再融资的难度。不过两家公司最近都按时偿还了到期债务。
华融是中国四大全国性不良资产管理公司之一，其债券遭到抛售的触发点是审计机构要求获得更多时间和信息来完成对一项交易的审计，导致公司未能在2021年3月底前发布2020年年度业绩。广西金融投资集团则是一家规模远小于华融的金融公司，其在广西地区从事小贷和其他金融服务业务。此前市场传言广西金融投资集团的一家小贷子公司已申请破产后，其境外债券价格在2021年3月中旬连续下跌。但同期其境内债券价格波动较小，这在一定程度上反映了境内投资者对这些公司的信心。
许多中资金融公司(尤其是规模较小的公司)的融资结构不均衡。多数金融公司都依赖银行借款和债券发行等批发融资作为主要融资来源。因此金融公司有别于银行和保险公司，因为在正常情况下，银行和保险公司可以从客户存款和保费中获得稳定的资金供应。正如图表1所示，批发融资是中资金融公司的主要资金来源。
近年来，中国宽松的货币政策、资本市场的发展和业务的增长将市场资金成本降至较低水平，从而鼓励金融公司增加杠杆率。具体而言，2020年政府采取了重大措施增加境内市场的流动性，以减少新冠肺炎疫情的负面影响。
这些情况使得金融公司得以增加发债规模。例如，商业租赁公司在境内债券市场发行的公司债券总额从2016年的人民币330亿元大幅增至2020年的人民币1,310亿元。
虽然金融公司的融资潮在2019年中国经济放缓和2020年疫情冲击期间可支持运营活动和业务增长，但也增加了其最终将面临的再融资挑战。
除了债券发行激增带来的偿债负担外，发债的时机和结构也是令人担忧的信用问题。许多公司都通过发行期限为2-3年的债券作为主要的基础融资工具进行筹资，虽然并不频繁，但规模庞大。因此，这些公司的再融资时间表往往集中在某一时点，如果再融资前批发融资市场情绪恶化，则可能会加剧其融资风险。
我们估计，未来几年许多金融公司将面临新一波债券到期潮。例如，万得信息技术股份有限公司数据显示，租赁公司一共约有人民币710亿元的公司债券将于2021年下半年到期，约占其公司债券总余额的20%。此外，正如图表3所示，2022年下半年和2023年也将出现类似的债券到期潮。这预示着未来几年会出现再融资压力。
中资金融公司即使属于同一类型，其资金实力也可能存在较大差异，其中规模是决定一家机构的融资能力的关键因素。因为只有大型金融公司才会被归类为金融机构。这些机构通常有持续不断的市场融资渠道，包括能够在银行间债券市场发行金融债。属于此类的金融公司包括四大全国性不良资产管理公司和银行系的金融租赁公司。
这些实体也普遍受益于母公司和政府的大力支持。四大国有不良资产管理公司由财政部持股，而银行系的金融租赁公司则受到母行支持。因此该类型公司在市场承压时仍有顺畅的银行信贷融资渠道。但其融资风险并未完全消除，华融目前的案例就反映了这一点。华融继续通过境内银行融资渠道偿还债务，但最近的金融市场反应表明投资者对于华融的信心已经削弱，这可能阻碍公司对未来几个月到期债券的再融资。华融主要的海外投融资平台中国华融国际控股有限公司尤其面临着更高的再融资风险，因为其高度依赖于境外发债来支持流动性欠佳的资产组合。
与之相比，小型金融公司被归类为“类金融机构”，只允许在流动性低于银行间债券市场的公司债券市场和交易所发行债券。属于此类的金融公司包括地方资产管理公司、商业租赁公司、投资公司和小贷公司。
因此，若公司自身的发展情况或市场冲击造成流动性困境，这些小型金融公司较更容易受到影响。
此外，小型金融公司的透明度低于大型金融公司，因为多数小型金融公司并非上市公司，其信息披露有限。因此，若市场传言或不利冲击导致融资成本激增，此类公司将较易受到影响。
我们评级的小型金融公司包括国厚资产管理股份有限公司(国厚资产，B1/稳定)，其有大量境内外债券将于2021年下半年和2022年中到期。
当前中国经济和政策的调整对那些希望为到期债务进行再融资的金融公司构成挑战，未来的货币政策和企业违约的趋势将使得这些公司面临较高的融资成本。
随着经济增长步伐加快，中国人民银行已回归中性的货币政策立场，意味近年来支撑这些公司融资潮的极宽松政策环境的结束。
此外，虽然中国经济复苏，但中国信用市场的避险情绪仍将高涨。自2018年以来，中国企业境内外债券违约数量和金额均有所增长。这反映了2019年中国的经济增长放缓和2020年的疫情冲击，以及监管机构对不威胁系统性稳定的个别公司违约的容忍度的提高。近期部分房地产开发商和国企发生违约，可能加剧投资者对风险蔓延至金融公司的担忧。我们预计未来几个季度将有更多企业违约(参见穆迪报告中国非金融企业：企业的债券违约增加；资金回收途径及水平差异较大)，2020年11月2日。
许多金融公司都可以采取补救措施来降低即将到来的再融资风险，但从信用角度来看，这些措施的有效性各异。
其中一种常见的措施是使用外部增信工具，即金融公司获得其母公司或主要股东提供维好协议，甚至是担保协议和银行信用证等形式的支持，以支持其债券发行。例如，2021年3月24日，国厚资产发行1亿美元的3年期高级无抵押债券，并由九江银行提供备用信用证支持。该公司计划使用同样的结构为其2021年7月到期的1亿美元两年期境外债务进行再融资。
从信用角度来看，虽然这些类型的增信工具有助于再融资，但并未改变金融公司的信用实力和流动性管理。这些公司可能继续面临再融资风险。此外，维好协议等部分增信工具并非债务担保，与债务担保的效力相比，维好协议的法律和监管不确定性更大。(参见穆迪报告中国跨行业研究：违约事件证明维好协议并非担保，2020年7月8日。)
部分公司加强了流动性管理，以便更好地使负债结构与资产相匹配。例如，陕西金融资产管理股份有限公司(陕西金资，Baa3/稳定)使用长期银行借款和债券来支持其债转股项目。借款和债券发行期限与债转股项目的投资周期相匹配可降低运营活动产生的净现金流的波动性，并可减轻公司为资产的整个年期而进行多次再融资的负担。
此报告是于2021年05月10日发表的穆迪报告Finance Companies – China:Refinancing risk rising on increased leverage and lumpy maturity schedule的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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