中国房地产业 | 中国房地产市场焦点：2021-22年受评开发商的利润率将下降
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发布时间：2021年6月2日
分析师：陈晨，梁镇邦，刘长浩
4月份全国房地产销售增长放缓但依然强劲。4月份全国合约销售额同比增速从3月份95.5%的高点放缓至63.0%(以3个月移动平均值计算)，强劲增长的主要原因是2020年前4个月疫情造成的冲击导致基数较低。我们预计未来6-12个月全国合约销售额年化增速将从2018-2020年的10%-15%放缓至5%-8%。
受评开发商的财务杠杆将改善但利润率将下滑。我们预计，2021-22年开发商的加权平均收入/调整后债务比率将较2020年有所改善。过去1-2年强劲的合约销售状况将会支持收入增长。此外，受监管调控措施以及开发商在销售增长放缓情况下缩减土地购置的影响，债务增长将放缓。同时，由于土地成本上升以及很多一线城市政府实行限价措施，开发商的加权平均利润率将下滑。
5月份受评开发商的境外债券发行量增长。尽管资本市场依然震荡，但随着投资者信心恢复，5月份(截至5月25日)受评开发商的境外债券发行量从4月份的19.5亿美元增至51亿美元，而2020年月均发行量为44亿美元。5月份(截至5月25日)受评开发商的境内债券发行量从4月份的人民币265亿元降至人民币132亿元，低于2020年人民币197亿元的月均发行量水平。
4月份流动性压力指标改善。4月份，我们对受评高收益中国房地产开发商的亚洲流动性压力子指标从3月份的18.6%改善至15.3%。
2021年4月29日至5月25日之间有5次评级行动。我们在此期间采取了两次负面评级行动和一次正面评级行动，并向两家开发商授予了新评级。
以3个月移动平均值计算，4月份全国合约销售额同比增速从3月份的95.5%放缓至63.0%(图表1)。4月份销量同比增速(3个月移动平均值)从3月份的68%降至43%。
由于去年同期基数较低，2021年上半年销售增长仍将强劲。年内剩余时间增长步伐将会放缓，因为2020年下半年基数较高。
根据国家统计局发布的70个大中城市商品住宅销售价格变动情况数据，4月份一线和二线城市房价涨幅分别从3月份的5.2%和4.9%上升至5.8%和5.0%，同时三四线城市的房价涨幅仍为3.7%，与3月份持平(图表2)。
在72家受评开发商中，我们跟踪的30家开发商的合约销售额同比增速(3个月移动平均值)从3月份的66.1%降至4月份的51%(图表3)。4月份的增速低于同业增速，主要原因是这30家开发商去年的销售受疫情影响较小。
以下开发商2021年前4个月合约销售额同比增速最高：合生创展集团有限公司(B2/稳定)(增速为195%)、绿城中国控股有限公司 (Ba3/稳定)(增速为160%)和宝龙地产控股有限公司(B1/正面)(增速为139%)。
在我们最新发表的2020年财务业绩分析报告中(“中国房地产业：2022年底前开发商的杠杆率将进一步改善，但利润率将收缩”，5月3日)，我们预计在72家受评开发商中，45家开发商2021和2022年的信用指标将会改善。
由于过去1-2年强劲的合约销售推动收入增长而债务增长得到控制，以加权平均收入/调整后债务比率衡量的杠杆率将从2020年的72%改善至2021年的78%和2022年的82%左右(图表5)。
我们预计，由于土地成本上升以及很多一二线城市政府实行限价措施，开发商的加权平均毛利润率将从2019年的30%和2020年的26%降至2021年和2022年的25%和24%左右。
以加权平均EBIT/利息比率衡量的利息覆盖率将从2020年的2.7倍改善至2021年的3.1倍和2022年的3.3倍左右(图表6)，因为收入增长将超过毛利润率小幅下滑的影响。
多数开发商拥有充足的流动性可满足再融资需求。2020年底其加权平均现金/短期债务比率为1.5倍，仍处于健康水平，略高于2019年底的1.4倍。
5月份(截至5月25日)受评开发商的境外债券发行量从3月份的19.6亿美元和4月份的19.5亿美元增至51亿美元(图表8)。市场信心在中国华融资产管理股份有限公司(Baa1/评级观察)推迟发布年报以及华夏幸福基业股份有限公司(评级被撤销)违约等负面消息传出过后有所恢复。我们预计境外资本市场仍将持续震荡，对负面消息较为敏感。
同时，5月份(截至5月25日)受评开发商的境内债券发行量降至人民币132亿元。
虽然房地产业融资环境趋紧，我们预计年内财务状况良好的大型开发商的境内外债券市场再融资渠道仍将保持通畅。
4月份受评中国高收益开发商的亚洲流动性压力子指标从3月份的18.6%改善至15.3%(图表9)。这是由于我们撤销了一家流动性疲弱的开发商的评级，一家开发商的流动性改善，同时一家新受评开发商的流动性充足。
截至4月30日，59家高收益开发商中9家流动性疲弱，其中8家评级在B或以下。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然较高，自2021年6月1日起的12个月内将有约377亿美元的境内债券和408亿美元的境外债券到期或可回售(图表10)。
规模较小且财务实力较弱的开发商可能会面临更大的境内外市场再融资压力，因为银行和投资者在发放贷款或进行投资时更青睐规模较大且财力雄厚的开发商。
受评中国房地产开发商(截至2021年5月25日)
此报告是于2021年05月28日发表的穆迪报告Property – China:China Property Focus: Rated developers' profit margins will contract in 2021-22的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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