中国非金融企业 | 聚焦中国债券：国企的信用分化将会加剧
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2021年6月3日
分析师：钟汶权，翟劲，董庆雯，刘长浩，Laura Acres
中国境内外债券是全球债券市场的重要组成部分。以债券存量规模计算，中国境内债券市场目前已成为全球第二大债券市场。中国企业发行的债券已成为境内市场的重要资产类别，境内债券市场的行业分布较为广泛，而境外债券市场则以房地产企业为主。此外，由于境内债券的收益率较高，中国经济较早从新冠疫情中复苏，加上中国境内债券被纳入全球指数，因此境内债券市场也日益吸引境外投资者，其投资额在2020年创下新高。
中国政府提高对国企违约的容忍度将加剧国企之间的信用分化趋势。国企违约数量上升削弱了投资者对政府可能直接救助陷入财务困境的国企的信心。2021年3月和4月，政府发布了多份关于地方国企债务风险管控的指导意见。这表明中央政府有决心加强地方国企的财政纪律，并在不会引发系统性风险的情况下接受个别国企违约，从而控制地方政府或有负债水平。这种情况意味着注重增强国企个体信用质量的重要性日益提高，这将导致国企之间的信用差异加大，原因是政府在向国企提供支持时可能将更具选择性，并且会因行业和地区而有所差异。
今年境内债券发行和投资者情绪有所改善，但境外市场情绪可能仍将不稳定。2020年第四季度发生多起备受关注的国企违约事件后，境内投资者情绪已逐步趋稳。因此，今年境内债券发行情况有所改善。2021年3月31日中国华融资产管理股份有限公司(Baa1/下调观察)宣布延迟发布经审计年度业绩之后，境外投资者情绪一度削弱。境外债券发行情况已有所改善，特别是5月份，但由于信用实力较弱发行人的融资压力加大，我们预计今年境外投资者情绪仍将存在下行风险。
我们预计2021年违约率将继续上升。我们预计以下趋势会在今年持续：(1)财务实力较弱、战略重要性较低的国企(特别是实力较弱地方政府下属国企)获得政府提供及时和充足财务支持的可能性会较低，陷入财务困境时更有可能导致债务重组或清算1；2)基本面薄弱以及从疫情中复苏的进程缓慢的企业将面临较大的再融资压力。
中国境内外债券是全球债券市场的重要组成部分
以债券存量规模计算，中国境内债券市场已成为全球第二大债券市场(图表1)，2021年3月底债券余额达到人民币117万亿元(约合18万亿美元)。此外，根据彭博的数据，截至2021年3月31日中国企业发行的美元债券在亚洲企业发行的美元债券总余额中占比最大(55%)。
中国境内企业发行的债券规模和发行人多元化程度迅速提升
从发行人规模和多元化程度以及从发行金额来看，中国境内企业发行的债券2已成为中国的主要资产类别之一。此类债券已成为中国企业的主要资金来源之一。
过去3年，境内企业发行的债券发行规模迅速增长，年增速为30%左右。在中国政府推出宽松措施(特别在2020年上半年)的背景下，2020年全年的发行规模达到了人民币12万亿的历史高点(图表3)。
截至2021年3月31日，境内发行人数量约为5,090家，而10年前约为1,500家，覆盖建筑、资本货物、房地产、材料、交通运输和公用事业等多个行业(图表4)。发行人的国内评级多数集中在3个评级水平—AAA、AA+和AA(图表5) 。
境内债券市场由国企发行人主导
截至2021年3月31日，国企是境内发行人的最大群体，在发行人总数和企业发行的债券余额中的占比分别达83%和92%(图表6)。虽然中央国有企业(央企)在国企发行人数量中的占比仅8%，但在企业发行的债券余额中的占比却达到29%。原因是许多央企在其相关行业中具有全国性领先地位，也是大量且频繁的境内债券发行人。根据Wind数据，地方政府下属国企(地方国企)中，大约70%是参与公共基础设施项目，并依赖政府拨款和补贴的城投公司(例如地铁公司)。
相比之下，虽然政府致力于改善民营企业(民企)的流动性获取渠道，但民企的境内债券市场融资渠道却受到制约。虽然近年来发生了几起国企违约案例，但境内投资者对国企的青睐度仍高于民企，原因是对国企获得政府支持的预期。此外，投资者普遍认为民企更容易受到经济周期的影响且融资渠道较弱。
境外市场已成为中国企业重要的替代融资渠道
由于境内债券市场规模庞大，因此依然是多数中国发行人的主要资金来源，中国企业在境外市场的年发行量仅为境内市场的7%左右。
即便如此，中国非金融企业境外债券发行的绝对值一直较大，2017年企业境外发债的监管要求逐步放宽后，此类债券的年发行量已超过1,000亿美元(图表7)。境内外市场的货币政策、流动性状况和投资者基础均有所不同，这意味着若境内市场的融资环境较为不利，境外市场可作为辅助的资金来源。因此，境外市场将继续稳步增长成为中国企业的替代资金来源。2021年3月底，中国非金融企业发行的美元债券总余额为5,900亿美元。
截至2021年3月31日中国约有406家非金融企业在境外市场拥有存量债券，多于2011年的约150家。房地产业是最大的发行人群体(图表8)，而2017年以来城投债发行人从较低的基数不断增长。
2021年3月底境外公司债发行人中，69%为投资级别(图表9)。
外资持有的境内债券超过人民币3.6亿元(5,530亿美元)
2017年以来，境内债券市场的外资规模持续增加，其中大部分投资于国债和政策性银行债券。中国国债和准政府债券的收益率较高(相对于G7国家)，同时境内债券被纳全球指数，在这种背景下，我们预计2021年外资投资境内债券的势头将会持续。
4月份，纽约梅隆银行公布允许投资者将通过香港债券通购买的中国债券用作三方回购协议的抵押品。三方回购协议是全球短期融资市场的一部分，规模近4万亿美元。此举可能会刺激外资进一步投资中国境内债券市场。
中国政府提高对国企违约的容忍度将加剧国企之间的信用分化趋势
国企违约数量上升削弱了投资者对政府可能直接救助陷入财务困境的国企的信心。虽然不会削弱国企在境内债券市场的主导地位(图表13)，但会扩大国企发行人之间的信用差异。部分国企融资成本上升和融资渠道受限已经证明了这一点，例如是与违约国企处于同一行业或地区的国企。
2020年底备受关注的国企违约事件后，今年初发布的“十四五”规划纲要为国企更严格的财务纪律和更好的流动性管理定下了基调。
3月底，中国国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》3。新规要求地方国资委强化地方国企的债务管控，以防止其陷入财务困境。
2021年4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(简称《意见》)。《意见》指出“地方融资平台失去清偿能力的要依法破产重整或清算”。
这些指导文件表明政府有决心加强地方国企的债务和风险管理，在不会引发系统性风险的情况下允许失去清偿能力的地方国企实施债务重组甚至破产，从而控制地方政府或有负债水平。这种情况意味着关注国企本部的信用质量的重要性日益提高，这将导致国企之间的信用差异加大，原因是政府在向国企提供支持时可能将更具选择性，并且会因行业和地区而有所差异。政府最可能提供的支持的动机是减少金融和经济不稳定风险。
具有独特政策功能和战略重要性、公司治理健全，并在各自行业处于领先地位的国企将最有可能会得到政府的及时支持。在境内市场信贷环境收紧的情况下，处于周期性和产能过剩行业、财务状况不佳、融资渠道受限的国企将更容易违约。
2021年第一季度境内企业债券发行回暖，地区分化加剧
继2020年第四季度出现净赎回情况后，2021年第一季度境内公司债发行额有所上升，4月份发行势头持续，表明去年年底国企违约事件后，投资者信心已部分恢复(图表14)。
避险情绪将提高投资者对经济较发达地区的地方政府下属国企的青睐度，胜于欠发达或高杠杆地区的国企。2021年第一季度，天津、河北、河南和云南等基本面较弱、具有国企违约记录的地方政府多数出现净赎回状况(即总发行额小于总赎回额)(图表15)。
虽然2020年第四季度债券发行放缓，但2020年上半年的发行额增长仍推动全年总发行额达到人民币12万亿元，是2018年以来第三年年增长率超过30%，并创下历史新高。在融资环境收紧和中央政府严格控制地方政府债务的背景下，我们预计2021年债券发行的年增速将会放缓。
在信用实力较弱的发行人面临融资压力的背景下，境外市场情绪可能仍将不稳定
2021年第一季度境外债券发行额总体有所回升，原因是1月份发行势头强劲，同时高收益企业的发行量较过去几个季度略有回升(图表16)。
但中国华融资产管理股份有限公司(华融，Baa1/下调观察)在2021年3月31日公告中表示将延迟发布其2020年度业绩之后，投资者情绪对几乎所有行业都短暂降温。华融是财政部持有的四大国有不良资产管理公司之一。
境外债券发行情况已有所改善，特别是5月份，但境内公司债发行准则收紧，监管机构可能控制影子银行行业的增长，导致信用实力较弱发行人的融资压力加大，因此我们预计今年境外投资者情绪仍将存在下行风险。
2021年1月房地产业的境外发债势头强劲。但华夏幸福基业股份有限公司违约后，市场情绪有所转弱4。我们预计财务实力较弱的开发商将比以往面临更大的再融资困难或更高的融资成本。同时，监管机构将密切关注房地产开发商的债务杠杆，力图维持房地产业的长期稳定，并控制金融体系对房地产业的敞口5。
由于新冠疫情蔓延，市场出现波动，2020年全年境外公司债发行量下降了10%，达到1,290亿美元(而2019年则增长29%)。虽然发行活动在2020年5月恢复，但在全球经济不确定的情况下，投资者的避险情绪依然较大。因此，债券发行较集中在投资级企业。
虽然我们预计境外市场情绪仍将不稳定，但2021年境外债券发行额可能会较2020年回升，原因是境内外市场收益率差收窄，以及今年有大量的境外债券到期，再融资需求可观。
2021年信用分化将继续加剧，境内流动性收紧将加大再融资风险
发生备受关注的国企违约事件后，避险情绪一度有所缓解，但国内受评5年期中期票据的平均信用利差随即在3月份再次上升(图表17)。
正如以上所述，今年信用分化将继续加剧，尤其是对国企而言。虽然我们预计，相对于主要从事商业活动的国企，城投公司将继续获得较高水平的政府支持，但在2021年4月国务院的《意见》下，城投公司间的信用分化趋势将会加剧。投资者将变得越发审慎，这将制约部分信用实力最弱的城投公司的融资能力。
各地区之间的经济差异也会加剧信用分化，因为各地方政府提供支持的能力可能大相径庭。 虽然2021年第一季度许多地区发行人的平均信用利差同比有所收窄，但云南和山西等经济基本面薄弱省份的发行人的信用利差却有所上升(图表18)。
2020年债券发行量的增加(尤其是期限较短的债券)推动2021年上半年和以后境内债券到期规模上升(图表19)。去年受益于充足的境内流动性但基本面薄弱的企业将面临最大的再融资压力。境内流动性收紧将加大再融资风险。
境外市场方面，虽然2021年第二季度到期还款金额最大，但第三季度和第四季度的到期还款中，有近一半来自高收益和未评级的发行人(图表20)。
第一季度国企占据境内违约的绝大部分，这一趋势将在2021年持续
2021年第一季度，7家新增境内违约企业中，有5家是国企(图表21)。这些国企主要来自交通运输行业。由于新冠疫情，交通运输业中财力较弱、战略重要性较低的企业正面临最大挑战，其复苏进程也比其他行业的企业缓慢。
我们预计以下趋势会在今年持续：(1)财务实力较弱、战略重要性较低的国企(特别是实力较弱地方政府下属国企)获得政府提供及时和充足财务支持的可能性会较低，陷入财务困境时更有可能导致债务重组或清算；(2)基本面薄弱以及从疫情中复苏的进程缓慢的企业将面临较大的再融资压力。
2020年境内外市场的企业债券违约总额分别为人民币1,250亿元(约194亿美元)和81亿美元(图表21和22)。除了行业或公司自身的因素之外，信用分化加剧和政府可能采取更为审慎的货币政策也可能导致2021年境内外企业债券违约事件增加。
虽然从数量上看，民企是2020年境内企业债券违约主体，但国企的违约金额却首次超越民企。投资者预计政府并不会自动提供支持，而且会选择性提供支持，2020年底备受关注的国企违约事件加强了投资者的这种预期。前述国务院关于城投公司的《意见》也并不意外地表明实力较弱、政策重要性较不明显的城投公司可能会出现个别违约。
2.境内企业发行的债券指企业实体在境内市场发行的债券，其中包括企业债券、公司债券、中期票据、商业票据、政府支持机构债券、私募票据和可转债。
3.中国政府政策：债务风险管控指引对地方国企具有正面信用影响： https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_1275673
4.中国房地产业：稳定展望反映稳健的销售增长和健康的库存水平，以及融资渠道仍保持通畅：https://www.moodys.com/ researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_1282042
5.中国房地产业：2022年底前开发商的杠杆率将进一步改善，但利润率将收缩：https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx? docid=PBC_1280444
此报告是于2021年05月20日发表的穆迪报告Nonfinancial companies – China:China Bond Monitor: SOE credit differentiation will intensify的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的信用评级，请参阅 www.moodys.com发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
© 2021，穆迪公司 (Moody's Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moody's Investors Service, Inc.) 、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司 (统称“穆迪”) 。版权所有，翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息 (统称 “出版物”) 可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估 (“评估”) 以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物 被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
