中国金属与采矿业 | 金属开采企业的一体化业务模式致其与全球同业相比利润率较低

根据报告收入衡量，受评中国金属与采矿企业中国五矿集团公司(Baa1/稳定)、中国黄金集团有限公司(中国黄金，Baa3/稳定)和紫金矿业集团股份有限公司(Ba1/稳定)跻身全球最大的金属与采矿企业之列。

以披露的2020年收入衡量，所有三家受评企业均跻身穆迪授予评级的全球十大金属与采矿(不含煤炭)企业之列。其中五矿集团在上述三家中国企业中规模最大，2020年其总收入达人民币7,040亿元。即使在剔除其子公司，即中国(A1/稳定)最大的钢铁厂建设企业中国冶金科工集团有限公司(中冶集团，Baa1/稳定)的工程与建筑业务板块之后，五矿集团的收入仍高达人民币3,370亿元。紫金矿业是国内该行业第二大企业，2020年收入达人民币1,720亿元，中国黄金是该行业第三大企业，2020年收入为人民币1,090亿元。总体来看，2020年上述三家企业的平均收入规模约人民币3,280亿元，而位于其他国家有代表性的金属与采矿企业的平均收入规模约为人民币1,050亿元。

但上述三家受评中国金属开采企业与全球同行存在一个显著区别，即中国企业的利润率低很多。2020年上述三家企业的平均毛利润率约11%，而其全球代表性同业2020财年平均毛利润率约为42%¹(见图表1)。

图表1

受评中国企业低得多的毛利润率并不代表其盈利能力弱或者是业绩差。相反，较低的利润率反映出中国企业在金属与矿业业务价值链上的侧重点与全球同业有所不同。

所有三家受评企业均为金属与采矿一体化业务模式，覆盖上游采矿业务、中游冶炼和精炼以及下游增值加工、零售及贸易。相比之下，全球采矿同业主要侧重上游业务。与中下游业务相比，以收入贡献衡量中国企业的上游采矿业务规模偏小。

例如，中国黄金的上游采矿业务约占该公司2020年收入的14%，其余收入来自冶炼和精炼、贸易和黄金珠宝零售业务。

紫金矿业上游业务贡献了2020年该公司16%左右的收入，79%的收入来自同下游业务，包括黄金、铜、锌和其他矿产品的精炼与贸易。

三家中国企业中，五矿集团的业务组合最为多元化(见图表2)。作为中国最大的黑色金属供应商和最大的有色金属矿产及产品供应商之一，五矿集团的业务不仅包括金属与采矿，还通过子公司中冶集团经营大型冶金工程和建筑业务。因此，在2020年五矿集团人民币7,040亿元的总收入中，上游采矿业务仅占8%左右，其余收入来自工程与建筑、中游冶炼与精炼、下游增值加工以及下游贸易和物流业务，还有房地产和金融等其他业务。

图表2

上游采矿业务利润率较高，但其他业务利润率较低。较大的非采矿业务敞口摊薄了受评中国企业总体盈利水平。

因此，将受评中国金属与采矿企业与其全球同业绩进行比较，更有意义的做法是将重点放在采矿业务上，然后加上对其他非采矿业务的信用评估。

从这个角度我们可以发现，虽然三家受评中国企业是中国金属与采矿行业龙头企业，但其上游采矿业务规模相对偏小。其平均采矿业务收入约人民币400亿元，低于全球有代表性同业人民币1,050亿元的平均水平。

不过，以毛利润率衡量，中国企业采矿业务的盈利能力与其全球同业大致相当(见图表3)。我们测算2020年中国黄金的采矿毛利润率为37%，紫金矿业为47%、五矿集团为25%，而同期全球同业整体平均毛利润率为42%。

受评中国金属与采矿企业的一体化业务模式体现了中国金属与采矿行业的结构。虽然自然资源有限，但为满足庞大的国内需求，中国的中下游加工能力比较大。

中国是全球最大的用铜国，近年来已成为推动全球铜需求上升的主要力量。中国有色金属工业协会和国际金属统计局的数据显示，由于中国铜自然资源短缺，2020年中国的铜自给率(国内矿产铜占铜需求总量的百分比)很低，仅为11.1%(见图表4)。为满足铜需求，中国进口铜资源，并在国内进行精炼并加工成最终产品。

图表4

相应地，我国铜工业的特点是受自然资源制约上游开采规模小，但中下游产能大。据国际金属统计局统计，2020年中国的铜年需求量约1,500万吨，约占全球铜需求总量的59%。相比之下，国内上游铜开采量仅为170万吨，约占全球铜开采量的8%。

通过进口铜精矿和废铜等铜资源，同年中国生产了约1,000万吨精炼铜，填补了国内采铜量与庞大的最终需求之间的大部分需求缺口(见图表5)。

图表5

2020年中国的黄金自给率为37%，反映中国黄金开采能力较小，但贵金属需求持续增长。据中国黄金协会统计，2020年中国黄金实际消费量达821吨，占全球黄金消费总量的22%。但同年中国的黄金开采量仅302吨，约占全球总开采量的9%。同年中国进口黄金资源冶炼和精炼黄金约480吨。

覆盖整个行业价值链的一体化业务模式有助于从以下多个方面改善中国金属与采矿企业的业务状况：

(1)通过中游冶炼和精炼及下游加工和贸易业务对上游采矿业务进行补充，扩大了企业业务范围，这提高了业务多元化程度。

(2)该模式增强了这些企业在中国的领先市场地位。通过发展覆盖原材料到最终产品的全面供应和销售网络，相关受评中国金属与采矿企业能够与重要供应商和客户建立密切关系，从而提高其满足中国市场对金属产品日益增长需求的能力。

(3)在整个价值链上扩大生产和销售规模也提高了这些企业与供应商的谈判能力，同时可在国内外市场采购关键资源和服务时节约成本。

但一体化模式要求中下游业务具有强大的风险管理能力，以确保企业在矿物和金属产品价格大幅波动的情况下维持正利润率。

企业建设和改造冶炼和精炼设施，以及支持大型中下游业务所需的大量运营资金需求也将产生融资需求，这在一定程度上将推动受评企业的债务增长。

在管控中下游业务规模较大的相关风险方面，受评中国金属开采企业有着良好的记录，这也是其现有评级考虑的重要因素之一。虽然相关企业中下游业务利润率低，但其展现出了将中下游业务利润率持续保持为正的能力。我们测算2017-2020年五矿集团和紫金矿业的中下游业务平均毛利润率分别在6%和3%左右，而同期中国黄金中下游业务平均毛利润率约为2%。五矿集团较高的利润率体现了增值加工业务(尤其是钨和稀土产品)、自营贸易和物流服务业务的影响。

中游的冶炼和精炼业务方面，受评中国企业采取了在金属价格波动环境下维持盈利能力的类似措施。外购矿产品方面，受评企业根据精炼产品的参考市场价格减去与供应商商定的冶炼和精炼费用支付采购价，以此锁定中游利润水平。此外，相关企业利用期货和远期销售合约锁定销量和价格，以对冲最终销售前价格变动对库存的负面影响。

下游业务方面，五矿集团的黑色和有色金属矿物产品均有大规模贸易和物流服务。与国内从事贸易的同业相比，五矿集团的风险管理实力扎实。通过集中和垂直的风险管理职能，五矿集团根据市场情况调整其贸易量和头寸，并进行期货合约等对冲活动，主动管理商品定价风险。该集团还通过提高多样化程度、筛选信用质量较强的客户，并通过留置权或信用保险等额外增信措施控制信用额度来管理对手方信用风险。

中国黄金和紫金矿业的下游业务主要由公司精炼和加工产品的销售，和/或珠宝零售构成。上述两家企业利用期货或远期销售合约对冲其库存的大宗商品定价风险。其标准金等贵金属产品直接在上海黄金交易所销售。基本金属产品方面，大部分交易以现金结算，其余则以信用证或票据结算，交易对手风险有限。由于紫金矿业也为外部进行一些贸易活动，其采用背对背模式，以协议价格和销量来匹配相应的客户采购订单和供应商销售订单。紫金矿业只为部分实力较强的客户提供信贷，以限制其贸易业务的交易对手风险。

我们预计2021年3家受评中国金属开采企业的平均调整后债务/EBITDA比率将稳定在4.9倍，2020年该比率为5.0倍。根据穆迪对3家企业主要金属产品的价格假设，我们预计五矿集团和紫金矿业的信用指标将有所改善，而中国黄金的杠杆率将小幅上升。

具体而言，我们预计继2021年第一季度较上年同期强劲上涨后，2021年铜价将持续高于2020年的水平。由于铜价上升推动利润增长，五矿集团的杠杆率将从2020年的6.7倍降至2021年的6.4倍，紫金矿业的杠杆率将从同期的3.9倍降至3.6倍。在我们的盈利预测中，我们采用的铜价为2.65美元/磅，这是穆迪对铜的中期价格敏感度2.25-3.00美元/磅的中值。

五矿集团2021年的盈利将受益于强劲的铜价以及子公司中冶集团的工程和建筑业务的盈利贡献。

具体而言，五矿集团的旗舰矿业子公司MMG Limited的业绩改善将支撑盈利，后者受基本金属(特别是铜)的影响较大。此外，中冶集团的EBITDA增长将受益于强劲的新订单增长，2020年同比增长30%，2021年第一季度同比增长61%。2020年底，中国五矿未完成订单/收入比率达2.9倍，这将支持其未来12至18个月内的收入和盈利扩张。

我们预计2021年五矿集团的调整后债务总额将小幅增加，原因是建筑业务的运营资本支出和政府与社会资本合作(PPP)的投资需求。然而，EBITDA的上升将抵消债务的增加，因此2021年五矿集团的信用指标将增强。

我们预计紫金矿业将在2021年实现强劲的盈利，原因是在基本金属的坚挺价格和不断增长的采矿产量的支持下，今年多个采矿项目有望提高产量。同时，随着紫金矿业为大型资本支出计划提供资金，调整后债务总额将增加，这一定程度将抵消采矿业务强劲盈利带来的去杠杆效果。

在金价上涨，中国黄金的杠杆率连续3年改善后，我们预计杠杆率会略有上升，但2021年仍将低于5倍。其黄金产量将保持稳定，金价将下跌但仍将维持在稳健水平。盈利预测时，我们采用了1,400美元/盎司的预估金价，这处于穆迪假定的黄金中期价格区间 1,200-1,500美元/盎司的较高区间。同时，中国黄金节制有度的资本支出将令年内债务状况保持稳定。