中国信用环境(2021年6月) | 经济全面复苏，脆弱性上升

虽然经济活动逐步正常化且全球需求有望复苏，但得益于持续的政策支持，主要由国企主导的商业投资和产业运营将可能持续强劲。滞后于初步经济反弹的服务业和私人消费虽然波动性较大，但近几个月已出现加速复苏迹象，反映了收入和劳动力市场以及消费者情绪的改善。

固定资产投资总额自2020年初以来一直保持强劲反弹，但过去两个月略有放缓。随着政策重点逐渐从支持增长转向控制系统性风险，2021年下半年固定资产投资可能会保持强劲，但增速可能从较高基数开始放缓。

政府牵头的基建投资将减弱，体现为新增专项债限额预计小幅下降。房地产投资将日益受到政府抑制房地产市场投机的调控措施所影响。政府将继续支持“新基建”项目投资，包括“十四五”规划中可再生能源、数字基础设施以及交通和水利项目。

制造业投资增速仅在基建和房地产业增长回暖后才有所回升。由于企业盈利和商业情绪有所改善，同时出口订单持续增长，今年的制造业增长可望保持稳健。

与全球金融危机后的刺激措施不同的是，新冠疫情期间的投资较多地投向高附加值制造业、环境相关行业、农业和服务业，目的是促进生产力增长和可持续性。其中包括环境和公共设施管理、电信和信息技术制造、商业服务、医疗保健和社会保障、科学研究、教育和信息技术服务。

对矿业、部分传统服务业和制造业(包括批发和零售业)以及化工业的投资份额正在下降。

居民收入的增加、劳动力市场的改善和消费者情绪的恢复将继续支持今年消费的复苏。随着国内旅行限制基本放松，酒店业和商业服务业的逐步扩张将推动服务业的复苏。

在进口大宗商品价格进一步反弹、国内外需求强劲、全球和国内供应紧张等因素的带动下，中国工业生产者出厂价格指数(PPI)的大幅反弹已持续一年。2021年下半年由政策支持的经济活动放缓且供应正常化时，PPI的上行压力可望缓解。

政府已对生产者价格和国内大宗商品供应进行监控，从而限制了PPI向CPI的传导。居住、租赁房房租和家庭服务等领域的非食品CPI温和回升，而主要受周期性因素影响的食品类CPI则保持较低水平。

考虑到紧缩政策和调控措施，按CPI衡量的总体通货膨胀率不太可能突破政府3%的目标。若PPI大幅上涨但CPI温和上升，则可能会加大上游生产商的盈利压力。

严控房地产信贷、债券发行疲软和影子银行监管趋严等因素将令2021年总体信贷增长放缓。

两会设定的目标是使2021年信贷供应增速与名义GDP增速匹配，并保持宏观杠杆率基本稳定，因此2021年信贷供应增速可能会进一步放缓。

控制影子银行资产增长仍是政策重点之一。核心影子银行资产的降幅从半年前的2.8%升至5.7%。

随着货币政策宽松程度下降以及经济从新冠肺炎疫情冲击中反弹，社会融资总额和名义GDP增速之间的差距继续缩小。这意味着2021年经济体系杠杆率可能会维持稳定。

公共部门杠杆水平在2020年大幅上升之后，随着政府主导的刺激政策逐步放松，未来两年将稳定在GDP的183%左右。 

由于债偿收益的改善抵消了举债投资的诱因，总体民企杠杆可望保持稳定。

2020年居民债务占GDP的比例已攀升至61%，并将继续温和上升，原因是政府的目标是限制房地产价格上涨的速度，同时鼓励消费贷款。

由于国企肩负着稳定就业的社会责任，因此将承担大部分经济刺激措施的成本；加大基建支出力度将提高国企杠杆水平。

城投公司可望通过其所属地方政府获得更多的专项债和特别国债发行募集资金。这些债券将可支持城投公司的投资。城投公司可利用这些新增债务作为项目资本金。

2020年国企(特别是地方政府下属国企)的负债有所增加，因为疫情期间中国通过资本支出来支持经济增长，国企在这种刺激措施中发挥了重要作用。

2020年底，地方国企总负债占GDP的比重估计达到82.1%，较央企高出20个百分点左右，是近年来的峰值。

地方国企(尤其是城投公司)杠杆有可能进一步上升，原因是地方国企的基建项目融资渠道保持顺畅，基建投资是经济复苏的主要动力。 

专项债额度在近年快速提高后略有下调，这反映出政府对其债务风险日益谨慎。尽管如此，专项债的发行量仍将保持在较高水平，其募集资金主要用于基建支出，而政府将确保其资金继续流向中央或省级政府的优先项目。同时可能有更多资金用于“新基建”项目，包括“十四五”规划中可再生能源、数字基础设施以及交通和水利项目。我们预计地方政府全年新增债券发行额度为人民币4.47万亿元，略低于2020年的人民币4.73万亿元。

自2020年中期以来，随着消费者情绪和劳动力市场的复苏，居民收入增长已有所改善，这在一定程度上缓解了居民的偿债压力。

相比之下，非金融私营部门的偿债率仅略有上升，主要是受债务存量上升的推动。降低企业管理费和销售成本、通过降低利率和延长债务期限来放松信贷环境等支持性措施可能有助于偿债成本维持在可控水平

2024年前中国的一般政府债务占GDP比例将从2021年的45%左右升至49%左右的峰值。尽管如此，未来几年债务负担占GDP的比例仍将低于A评级国家/地区50%-55%的中值。

中国为债务融资的能力仍与其他A评级国家/地区相当。我们估计，以一般政府利息支出与债务比率衡量的偿债成本从2019年的2.2%小幅升至2021年的2.6%。

与其他国家/地区相比，政府受外部压力的影响较小，由于债务主要由国内持有，因此外债风险敞口极低(占一般政府债务总额的5.3%)。

中央政府已呼吁采取“更可持续”的财政政策，以支持2021年的经济增长。财政支出的一个重要组成部分是大量基建和战略投资，其依据是政府强调要推动技术创新并执行支持其双循环战略的政策。虽然经济复苏将支持财政收入增长，但持续的减税降费表明财政收入基础正在缩小。

政府不再发行特别国债，同时专项债额度在近年快速提高后略有下调，这反映出政府对其债务风险日益谨慎。

地区热图依然表明西部和东北部地区的风险较高。

风险较低的省份可能会恢复得更快，因为这些省份一般经济规模较大，结构也更多样化。

缩减刺激措施将影响抗压性较低的地方政府的财政表现较低级别地方政府构成风险

值得指出的是，穆迪授评企业的复苏幅度比整体行业更明显。

国企和民企的净利润在2020年第三季度转为正增长，此后强劲反弹。疫情成功得到控制、政策刺激措施以及全球需求复苏这些因素共同推动了企业运营的正常化及其盈利的改善。

2020年中国经济对房地产和建筑业的直接敞口逐步升至14.5%左右，较2016年高出0.9个百分点，但仍低于大部分房地产相关行业出现严重下行的国家。

房地产和建筑业的供应链传导仍是对整体经济最重要的传导渠道，中国25%-30%的GDP与房地产和建筑业需求有关。

我们预计，未来6-12个月全国房地产合约销售额将增长5%-8%。库存水平仍将保持健康。尽管国内信贷收紧，但受评开发商的融资渠道仍将保持顺畅。

受房价上涨以及主要经济区三四线城市销量增长(影响相对较小)推动，我们预计全国合约销售额将增长5%-8%。虽然与2020年接近11%的增速相比增长有所放缓，但仍保持稳健。

2020年第四季度住房抵押贷款同比增速从第三季度的15.6%略降至14.5%。保障房贷款增速从2020年第三季度的1.7%大幅下滑至第四季度的0.9%，与政府下调这类项目的2018-20年目标相符。

2020年房地产贷款增速首次低于总体贷款增速。住房抵押贷款增速将继续处于十位数中端。除了住房抵押贷款之外，房地产开发贷款和保障房项目贷款的增长面临更严格监管。由于对开发商债务增长的控制以及银行对房地产行业敞口的限制，国内银行2021年房地产贷款增长将放缓。

2021年第一季度，受评开发商的境内债券发行额为人民币658亿元，与2020年同期人民币685亿元的水平相近。在华夏幸福基业股份有限公司违约后，2021年第一季度境外债券市场的投资者信心转弱，但多数受评开发商的信用质量良好并且有以往的市场发行记录，因此仍将保持顺畅的境外债券融资渠道。

人行自2021年初以来采取了多项操作，包括转贷、再贷款和再贴现安排以及定向降准等，向市场注入的流动性为正值。

在政策逐渐恢复正常之后，流动性环境趋于均衡。短期内总体流动性风险将可控，前提是通胀保持温和，并且必要时人行将向银行业注入流动性。

随着控制风险再度成为政策重点，货币政策将逐渐恢复正常，信贷环境将收紧，我们预计2021年利率将小幅上升。利率上升将增加借款人的偿债负担。信贷成本的提高将对银行的流动性风险构成挑战，尤其是那些依赖批发融资的银行。

2020年第四季度整体银行业资产增长放缓，未来12-18个月可能继续减缓，因为经济的持续复苏降低了对特殊的银行信贷支持的需求。

尽管资产表现稳定，但资产质量仍面临风险。依然较高的经济不确定性和经济结构调整将带来不良贷款的上行压力。但是，由于各银行动用其高额贷款损失拨备加快处置坏账，使得2020年底不良贷款率较3个月前有所下降，资产指标受到的影响将会减弱。

第四季度区域性银行的贷款增长放缓，但仍高于银行体系均值。我们预计未来12-18个月区域性银行贷款增长不会进一步加速，因为监管机构继续收紧对更脆弱的区域性银行的监督，最新出台的措施禁止区域性银行通过互联网贷款跨区域经营。

小微企业贷款敞口的上升是一项信用风险，因为很多小微企业处于制造业、房地产、批发零售贸易等周期性行业，这些行业的贷款逾期率较高。农商行的小微企业贷款敞口较高，因此最容易受到冲击。

两会出台的政策要求2021年大型国有银行将小微企业贷款增加30%以上。这将有助于控制银行企业和零售客户的逾期压力，因为政府对上述客户的支持更加有选择性。

2020年第四季度影子银行资产减少人民币5,000亿元，扭转了前3个季度增长人民币7,000亿元的趋势，表明中国政府重新侧重于降低影子银行风险。2020年行业总体规模小幅增长人民币2,000亿元左右，达到人民币59.2万亿元。由于经济复苏及监管趋严，2020年影子银行占名义GDP的比重略有下降。2021年影子银行规模可能会萎缩，原因是政府仍将重视控制该行业的增长。

总体增长由理财和资管产品对接资产增加人民币1.3万亿元推动，反映了资管新规实施的推迟。但是，这一大规模增长在和很大程度上被券商和基金的理财产品的下降所抵消，后者下降的主要原因是受到严格监管的通道产品快速萎缩。

2020年第四季度，商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降了人民币0.8万亿元，至人民币3.3万亿元，为2016年以来的最低水平。由于经济稳步复苏，总体信贷环境趋稳，非银行金融机构通过商业银行获得融资的动力减弱。

监管部门在2021年将会继续密切关注非银行金融机构与商业银行(主要是中小银行)之间的相互关联性，以防范金融系统内蔓延风险，主要关注点仍将是减少通道业务和多层嵌套交易的监管套利现象。

中国出口格外强劲，部分原因是其他国家的供应链受阻。家居用品和电子产品的海外需求最高，其次为一般消费品。随着2021年全球复苏加速，中国出口势头可能保持强劲，不过将由高基数有所回落，因此经常账户将处于盈余状态。

最近几个季度外商直接投资仍处于净流入状态，表明增长稳健的中国市场对于外商依然具有吸引力。2020年第四季度，非外商直接投资净流出规模有所增加，并且流入和流出规模较前一季度均加速增长，反映了外资持有的中国金融资产和国内实体与居民持有的海外资产均有所增加。

考虑到中国金融市场的开放、强劲的增长前景、政策对海外投资的支持、全球金融形势的潜在收紧以及新兴市场复苏的不确定性，2021年资本流动的波动性可能增大。

6月5日，人行将外汇存款准备金率从5%上调至7%，为14年来的首次。尽管该举措对银行流动性的影响有限，但这意味着监管部门对于人民币最近的迅速升值存在顾虑。

在资本管制不足的情况下，外汇储备/M2比率的下降可能加大汇率大幅贬值风险。

但更大的汇率灵活性可有助于降低金融业的风险。

过去3年来中国外债/GDP比率稳定在15%左右。外债规模相对于国内债市规模和银行贷款余额而言较小。

企业和商业银行持有71%的外债。