中国信用环境(2021年6月) | 经济全面复苏,脆弱性上升
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主要经济活动指标表明2021年上半年中国(A1/稳定)经济复苏有所增强,基础更为广泛。与上半年相比,下半年的势头可能有所放缓,但在国内政策和外需复苏的支持下,复苏势头仍将保持强劲。中国异常强劲的出口增长可能会有所缓和,前期出口强劲的部分原因是其他国家的供应链中断,但随着全球经济复苏步伐加快,整体出口仍将保持强劲。同时,投资重点将继续向新兴产业和绿色产业转移。虽然中国的消费尚未恢复到疫情前的水平,但受到网上销售带动,并在收入上升、劳动力市场改善和消费意愿稳健等因素的支持下,中国的消费市场正在复苏。国内旅行限制的放宽也使得酒店和商业服务业逐渐复苏。

中国继续追求多重政策目标,包括经济重心向国内消费倾斜、保持就业增长和稳定总体经济杠杆率。随着经济增长前景更加稳固,政府正将政策重心转向控制金融部门的系统性风险。货币政策旨在实现均衡的流动性状况,这将导致银行贷款的总体增长放缓。2021年影子银行资产可能会因监管机构从严管理而进一步减少。

疫情导致的产出损失使得2020年总体经济杠杆率大幅上升和资本生产效率大幅下降。由于经济增长持续复苏,刺激性投资增长有所趋缓,资本生产效率的恶化可能仅是暂时性的。同样,经济复苏将令总体经济杠杆率趋稳,而随着国家主导的刺激措施逐步缩减,政府杠杆率的增长将有所放缓。财政政策将日益侧重于基建和战略投资,以刺激技术创新和支持“双循环”战略。但居民部门杠杆率继续以较快速度上升,主要是由于房地产和消费信贷市场增长。虽然居民部门杠杆率目前接近发达经济体的水平,但居民收入增长的改善和劳动力市场的复苏将可能缓解居民资产负债表的压力。由于采取了支持措施,包括降低企业的管理费用和销售成本、放松信贷环境和延长债务期限,偿债成本仍处于可控水平。

在经济强劲复苏的推动下,企业盈利有所回升,但各行业之间仍存在显著差异。通讯和电子设备制造商引领复苏,其利润收益远高于疫情前水平,其次是电机、汽车、化工产品和药品制造商。虽然民企和国企的盈利能力均强劲复苏,但民企继续受到信贷渠道受限、规模经济有限和对薄弱行业的敞口等长期问题的困扰。一旦整体金融状况趋紧,市场对民企的避险情绪可能会进一步升温,从而对中国生产率的提升产生负面影响。由于投资者进一步意识到其有必要评估地方政府下属国企的个体实力,而不是期待政府自动提供支持,因此地方政府下属国企也开始出现较高的信用利差。

短期内中国经济增长前景面临的主要风险包括国内政策正常化速度快于预期或可能出现新一波疫情,从而可能导致全球经济复苏脱轨。此外,中国金融市场加快开放引发资本流动的波动性加大,同时全球金融市场环境不确定,在这种情况下维持汇率稳定成为中国经济增长前景的挑战之一。由于资本管制制度仍是抵御金融稳定风险的重要支柱,因此放松资本管制制度将成为另一个挑战。从中期来看,不断恶化的地缘政治环境可能给中国经济增长带来新风险。

中国对疫情的有效应对和政策支持令经济持续复苏



外需复苏推动出口,而国内大宗商品和科技产品的需求支撑进口


“十四五”规划凸显增长、风险与稳定的审慎权衡

经济复苏基础更为广泛,预计2021年经济增速将达到8.5%

我们预计2021年中国GDP增长为8.5%,远高于2020年的2.3%。中国相对成功地应对疫情是经济较早强劲复苏的推动因素。政府牵头的投资、减税降费、公共卫生支出和劳动力市场补贴等财政措施以及宽松的货币政策也是推动经济的支持因素。

虽然经济活动逐步正常化且全球需求有望复苏,但得益于持续的政策支持,主要由国企主导的商业投资和产业运营将可能持续强劲。滞后于初步经济反弹的服务业和私人消费虽然波动性较大,但近几个月已出现加速复苏迹象,反映了收入和劳动力市场以及消费者情绪的改善。

短期增长前景的主要下行风险在于政府将政策重心从支持经济增长转向去杠杆的程度和速度,这可能会暴露出其脆弱性。

固定资产投资的增长将保持稳健,但增速放缓

固定资产投资总额自2020年初以来一直保持强劲反弹,但过去两个月略有放缓。随着政策重点逐渐从支持增长转向控制系统性风险,2021年下半年固定资产投资可能会保持强劲,但增速可能从较高基数开始放缓。

政府牵头的基建投资将减弱,体现为新增专项债限额预计小幅下降。房地产投资将日益受到政府抑制房地产市场投机的调控措施所影响。政府将继续支持“新基建”项目投资,包括“十四五”规划中可再生能源、数字基础设施以及交通和水利项目。

制造业投资增速仅在基建和房地产业增长回暖后才有所回升。由于企业盈利和商业情绪有所改善,同时出口订单持续增长,今年的制造业增长可望保持稳健。


对服务业、农业、高科技和环境相关行业的投资加大

与全球金融危机后的刺激措施不同的是,新冠疫情期间的投资较多地投向高附加值制造业、环境相关行业、农业和服务业,目的是促进生产力增长和可持续性。其中包括环境和公共设施管理、电信和信息技术制造、商业服务、医疗保健和社会保障、科学研究、教育和信息技术服务。

对矿业、部分传统服务业和制造业(包括批发和零售业)以及化工业的投资份额正在下降。

在收入增长改善的支持下,消费正逐步回暖


居民收入的增加、劳动力市场的改善和消费者情绪的恢复将继续支持今年消费的复苏。随着国内旅行限制基本放松,酒店业和商业服务业的逐步扩张将推动服务业的复苏。


生产者价格上涨,对消费价格的上行压力有限

在进口大宗商品价格进一步反弹、国内外需求强劲、全球和国内供应紧张等因素的带动下,中国工业生产者出厂价格指数(PPI)的大幅反弹已持续一年。2021年下半年由政策支持的经济活动放缓且供应正常化时,PPI的上行压力可望缓解。

政府已对生产者价格和国内大宗商品供应进行监控,从而限制了PPI向CPI的传导。居住、租赁房房租和家庭服务等领域的非食品CPI温和回升,而主要受周期性因素影响的食品类CPI则保持较低水平。

考虑到紧缩政策和调控措施,按CPI衡量的总体通货膨胀率不太可能突破政府3%的目标。若PPI大幅上涨但CPI温和上升,则可能会加大上游生产商的盈利压力。


货币政策正常化引导信贷增长趋缓


严控房地产信贷、债券发行疲软和影子银行监管趋严等因素将令2021年总体信贷增长放缓。


在信贷环境宽松度下降及经济稳步回升的情况下,经济体系杠杆率将会趋稳

两会设定的目标是使2021年信贷供应增速与名义GDP增速匹配,并保持宏观杠杆率基本稳定,因此2021年信贷供应增速可能会进一步放缓。

控制影子银行资产增长仍是政策重点之一。核心影子银行资产的降幅从半年前的2.8%升至5.7%。

随着货币政策宽松程度下降以及经济从新冠肺炎疫情冲击中反弹,社会融资总额和名义GDP增速之间的差距继续缩小。这意味着2021年经济体系杠杆率可能会维持稳定。


随着政策收紧并转向风险控制,总体债务水平的小幅上升将趋于稳定

公共部门杠杆水平在2020年大幅上升之后,随着政府主导的刺激政策逐步放松,未来两年将稳定在GDP的183%左右。

由于债偿收益的改善抵消了举债投资的诱因,总体民企杠杆可望保持稳定。

2020年居民债务占GDP的比例已攀升至61%,并将继续温和上升,原因是政府的目标是限制房地产价格上涨的速度,同时鼓励消费贷款。

在政府持续牵头提供支持下,公共部门杠杆率持续上升

由于国企肩负着稳定就业的社会责任,因此将承担大部分经济刺激措施的成本;加大基建支出力度将提高国企杠杆水平。

城投公司可望通过其所属地方政府获得更多的专项债和特别国债发行募集资金。这些债券将可支持城投公司的投资。城投公司可利用这些新增债务作为项目资本金。

中央和地方国企扩大资本支出来刺激投资,导致杠杆率上升

2020年国企(特别是地方政府下属国企)的负债有所增加,因为疫情期间中国通过资本支出来支持经济增长,国企在这种刺激措施中发挥了重要作用。

2020年底,地方国企总负债占GDP的比重估计达到82.1%,较央企高出20个百分点左右,是近年来的峰值。

地方国企(尤其是城投公司)杠杆有可能进一步上升,原因是地方国企的基建项目融资渠道保持顺畅,基建投资是经济复苏的主要动力。


地方政府和城投公司债券仍然是公共基建项目的重要资金来源

2020年城投公司境内债券发行规模超过人民币4.5万亿元,同比增长28%。我们预计增长势头将会放缓,原因是监管机构近期出台一系列措施遏制城投债务增长,包括提高城投公司为新项目发行债券的门槛。这可能会制约财务实力较弱的城投公司的融资渠道,尤其是经济基本面薄弱的地方政府下属城投。

专项债额度在近年快速提高后略有下调,这反映出政府对其债务风险日益谨慎。尽管如此,专项债的发行量仍将保持在较高水平,其募集资金主要用于基建支出,而政府将确保其资金继续流向中央或省级政府的优先项目。同时可能有更多资金用于“新基建”项目,包括“十四五”规划中可再生能源、数字基础设施以及交通和水利项目。我们预计地方政府全年新增债券发行额度为人民币4.47万亿元,略低于2020年的人民币4.73万亿元。


杠杆迅速上升令居民资产负债表承压


自2020年中期以来,随着消费者情绪和劳动力市场的复苏,居民收入增长已有所改善,这在一定程度上缓解了居民的偿债压力。

疫情导致的产出损失使得资本生产效率下降,但偿债成本仍然可控

疫情导致的产出损失使得资本生产效率大幅下降,增量资本产出率从2019年的7.2倍升至2020年的18.7倍。但由于经济增长复苏,刺激性投资增长有所趋缓,资本生产效率的恶化可能仅是暂时性的。

相比之下,非金融私营部门的偿债率仅略有上升,主要是受债务存量上升的推动。降低企业管理费和销售成本、通过降低利率和延长债务期限来放松信贷环境等支持性措施可能有助于偿债成本维持在可控水平


中国政府债务将会增加,但债务负担能力仍将较高,外部风险敞口较低

2024年前中国的一般政府债务占GDP比例将从2021年的45%左右升至49%左右的峰值。尽管如此,未来几年债务负担占GDP的比例仍将低于A评级国家/地区50%-55%的中值。

中国为债务融资的能力仍与其他A评级国家/地区相当。我们估计,以一般政府利息支出与债务比率衡量的偿债成本从2019年的2.2%小幅升至2021年的2.6%。

与其他国家/地区相比,政府受外部压力的影响较小,由于债务主要由国内持有,因此外债风险敞口极低(占一般政府债务总额的5.3%)。


预算赤字和总财政刺激将略有收窄,但仍将显著高于疫情爆发前水平


中央政府已呼吁采取“更可持续”的财政政策,以支持2021年的经济增长。财政支出的一个重要组成部分是大量基建和战略投资,其依据是政府强调要推动技术创新并执行支持其双循环战略的政策。虽然经济复苏将支持财政收入增长,但持续的减税降费表明财政收入基础正在缩小。

地方政府的财政收入增长有限,财政支出可能放缓

我们预计2021年地方政府的财政总收入不会大幅上升。虽然地方政府的一般公共预算收入的预算增速为8%,但中央政府的转移支付将减少,原因是2021年将不再提供2020年抗疫相关的一次性转移支付。地方政府的政府性基金收入(主要是土地出让金)预算也将增长0.9%,而2020年的增幅为12%。

政府不再发行特别国债,同时专项债额度在近年快速提高后略有下调,这反映出政府对其债务风险日益谨慎。

缩减刺激措施将加大抗压性较低的地方政府的信用压力

地区热图依然表明西部和东北部地区的风险较高。

风险较低的省份可能会恢复得更快,因为这些省份一般经济规模较大,结构也更多样化。

缩减刺激措施将影响抗压性较低的地方政府的财政表现较低级别地方政府构成风险

工业领域各行业的业绩有不同程度的改善

随着疫情的影响逐渐减弱,各行业将开始复苏, 虽然程度不同。通信和电子设备制造商引领复苏,疫情后利润大幅增长,其次是电气机械、汽车、化工产品和医药制造商。

值得指出的是,穆迪授评企业的复苏幅度比整体行业更明显。


国企和民企的表现都有所反弹

由于民企的资产收益率急剧下降,过去几年工业类国企与民企之间的业绩差距已迅速缩小。贸易紧张局势、去杠杆和降风险活动的影响总体上提高了民企的成本并降低了其利润。但是,去年国企与民企之间的业绩差距保持稳定,原因是疫情造成的经济冲击对国企和国企都带来了财务压力。

国企和民企的净利润在2020年第三季度转为正增长,此后强劲反弹。疫情成功得到控制、政策刺激措施以及全球需求复苏这些因素共同推动了企业运营的正常化及其盈利的改善。


央企与地方国企之间的信用差异小幅扩大,民企的信用利差依然较高

投资者对民企的避险情绪依然较高,并且在疫情期间基本不变,即使在信贷环境趋于宽松、增长持续复苏的形势下也是如此。这是因为民企仍面临信贷渠道受限、与国企公平竞争的环境有待改善以及难以实现规模经济等长期挑战。如果总体金融环境收紧,投资者对民企的避险情绪可能会进一步上升。

在近期国企违约之后,地方国企(尤其是在实力较弱的地区)的信贷利差有所扩大。这一信用分化趋势反映了中国境内外债券市场日益成熟,因此受投资者避险情绪和系统性风险影响程度有所下降。


与国企相比,民企的信贷渠道依然受限

尽管政府出台了支持民企(尤其是中小企业)的政策指引,但民企在银行2020年企业贷款余额中的比例仍小于国企,民企的这一比例甚至从2018年的47%略降至2020的44%。

在公司债券市场,民企的占比更小,并且过去两年来由于投资者对民企的避险情绪较高而有所下降。

但是,随着中国资本市场的发展,民企的股市融资大幅增长,占A股上市公司总市值的比例从2018年的35%攀升至2020年的41%。


房地产和相关行业占GDP的比重仍呈上升趋势

2020年中国经济对房地产和建筑业的直接敞口逐步升至14.5%左右,较2016年高出0.9个百分点,但仍低于大部分房地产相关行业出现严重下行的国家。

房地产和建筑业的供应链传导仍是对整体经济最重要的传导渠道,中国25%-30%的GDP与房地产和建筑业需求有关。


在稳定的政策环境下房地产销售增长将放缓

我们预计,未来6-12个月全国房地产合约销售额将增长5%-8%。库存水平仍将保持健康。尽管国内信贷收紧,但受评开发商的融资渠道仍将保持顺畅。

受房价上涨以及主要经济区三四线城市销量增长(影响相对较小)推动,我们预计全国合约销售额将增长5%-8%。虽然与2020年接近11%的增速相比增长有所放缓,但仍保持稳健。

房地产政策将保持总体不变。房地产业面临的国内融资环境趋紧,销售增长将放缓。境内外贷款机构和投资者越来越有选择性,更青睐信用质量稳健的开发商。


银行对房地产相关领域的贷款将减少

2020年第四季度住房抵押贷款同比增速从第三季度的15.6%略降至14.5%。保障房贷款增速从2020年第三季度的1.7%大幅下滑至第四季度的0.9%,与政府下调这类项目的2018-20年目标相符。

2020年房地产贷款增速首次低于总体贷款增速。住房抵押贷款增速将继续处于十位数中端。除了住房抵押贷款之外,房地产开发贷款和保障房项目贷款的增长面临更严格监管。由于对开发商债务增长的控制以及银行对房地产行业敞口的限制,国内银行2021年房地产贷款增长将放缓。

多数受评房地产开发商有充足的流动性来满足其再融资需求

债券市场的再融资渠道依然开放,但信用质量较弱的开发商可能面临更大的再融资不确定性或需要比过去支付更高的融资成本。

2021年第一季度,受评开发商的境内债券发行额为人民币658亿元,与2020年同期人民币685亿元的水平相近。在华夏幸福基业股份有限公司违约后,2021年第一季度境外债券市场的投资者信心转弱,但多数受评开发商的信用质量良好并且有以往的市场发行记录,因此仍将保持顺畅的境外债券融资渠道。

房地产业新增信托贷款规模将继续缩减,原因是此类融资依然受到严格的监管。2020年房地产业的信托贷款余额同比下降了15.7%


货币政策旨在实现均衡的流动性环境

人行自2021年初以来采取了多项操作,包括转贷、再贷款和再贴现安排以及定向降准等,向市场注入的流动性为正值。

在政策逐渐恢复正常之后,流动性环境趋于均衡。短期内总体流动性风险将可控,前提是通胀保持温和,并且必要时人行将向银行业注入流动性。

随着控制风险再度成为政策重点,货币政策将逐渐恢复正常,信贷环境将收紧,我们预计2021年利率将小幅上升。利率上升将增加借款人的偿债负担。信贷成本的提高将对银行的流动性风险构成挑战,尤其是那些依赖批发融资的银行。


经济复苏推高股市

截至2021年4月底,上证50指数和深证成指分别达到3,491点14,439点,同比涨幅分别为22.0%和34.7%。股市的迅速反弹主要由制造业和金融业带动。同时,截至4月底上海证交所和深圳证交所的市值分别达到人民币45.8万亿元和人民币34.6万亿元,同比分别增长31.7%和40.2%。

在经济冲击之后的迅速反弹以及达到历史高点的市值反映了政策支持的影响,包括信贷环境的放松以及更宽松的货币政策。盈利能力的改善将继续提振股市,但紧缩措施、对金融和疫情相关风险的控制以及地缘政治风险带来挑战。


银行贷款增长将放缓,同时资产质量趋稳

2020年第四季度整体银行业资产增长放缓,未来12-18个月可能继续减缓,因为经济的持续复苏降低了对特殊的银行信贷支持的需求。

尽管资产表现稳定,但资产质量仍面临风险。依然较高的经济不确定性和经济结构调整将带来不良贷款的上行压力。但是,由于各银行动用其高额贷款损失拨备加快处置坏账,使得2020年底不良贷款率较3个月前有所下降,资产指标受到的影响将会减弱。

第四季度区域性银行的贷款增长放缓,但仍高于银行体系均值。我们预计未来12-18个月区域性银行贷款增长不会进一步加速,因为监管机构继续收紧对更脆弱的区域性银行的监督,最新出台的措施禁止区域性银行通过互联网贷款跨区域经营。


大型商业银行将提高对小微企业的贷款支持

2020年底,普惠型小微企业贷款余额同比增长30.9%。该增速超过同期银行贷款总额13.3%的增速,支持因素包括人行承诺在2020年购买最高人民币4,000亿元的小微企业贷款以及在7月份下调再贴现和再贷款利率。

小微企业贷款敞口的上升是一项信用风险,因为很多小微企业处于制造业、房地产、批发零售贸易等周期性行业,这些行业的贷款逾期率较高。农商行的小微企业贷款敞口较高,因此最容易受到冲击。

两会出台的政策要求2021年大型国有银行将小微企业贷款增加30%以上。这将有助于控制银行企业和零售客户的逾期压力,因为政府对上述客户的支持更加有选择性。

2021年影子银行资产将因监管趋严而进一步减少

2020年第四季度影子银行资产减少人民币5,000亿元,扭转了前3个季度增长人民币7,000亿元的趋势,表明中国政府重新侧重于降低影子银行风险。2020年行业总体规模小幅增长人民币2,000亿元左右,达到人民币59.2万亿元。由于经济复苏及监管趋严,2020年影子银行占名义GDP的比重略有下降。2021年影子银行规模可能会萎缩,原因是政府仍将重视控制该行业的增长。

总体增长由理财和资管产品对接资产增加人民币1.3万亿元推动,反映了资管新规实施的推迟。但是,这一大规模增长在和很大程度上被券商和基金的理财产品的下降所抵消,后者下降的主要原因是受到严格监管的通道产品快速萎缩。



2020年第四季度,商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降了人民币0.8万亿元,至人民币3.3万亿元,为2016年以来的最低水平。由于经济稳步复苏,总体信贷环境趋稳,非银行金融机构通过商业银行获得融资的动力减弱。

监管部门在2021年将会继续密切关注非银行金融机构与商业银行(主要是中小银行)之间的相互关联性,以防范金融系统内蔓延风险,主要关注点仍将是减少通道业务和多层嵌套交易的监管套利现象。

疫情相关需求推动了贸易活动

受半导体、农产品和建筑用工业材料的需求复苏推动,中国进口持续强劲。大宗商品价格的高企在一定程度上推动了进口的增长。随着国内政策恢复正常化,增长势头企稳,这一强劲势头可能减弱。

中国出口格外强劲,部分原因是其他国家的供应链受阻。家居用品和电子产品的海外需求最高,其次为一般消费品。随着2021年全球复苏加速,中国出口势头可能保持强劲,不过将由高基数有所回落,因此经常账户将处于盈余状态。


资本流动的双向波动性将增大

最近几个季度外商直接投资仍处于净流入状态,表明增长稳健的中国市场对于外商依然具有吸引力。2020年第四季度,非外商直接投资净流出规模有所增加,并且流入和流出规模较前一季度均加速增长,反映了外资持有的中国金融资产和国内实体与居民持有的海外资产均有所增加。

考虑到中国金融市场的开放、强劲的增长前景、政策对海外投资的支持、全球金融形势的潜在收紧以及新兴市场复苏的不确定性,2021年资本流动的波动性可能增大。

资本管制的放松将挑战中国金融业的稳定性

受贸易盈余和外商直接投资净流入推动,中国2020年外汇储备进一步增长,2021年4月达到3.2万亿美元。但是,货币供应/外汇储备比率也从2018年的8.7倍上升至2020年的10.4倍,表明储备充足率下降。但是,只要政府的资本管制措施有效,突然提取储备对中国金融稳定性的风险仍然很小。



此外,储备覆盖率是常用于分析新兴经济体金融稳定性的指标,而一般不用于发达经济体。随着中国经济规模的扩大以及人民币的国际接受度提高,该指标的相关性可能减弱。


最近出台的鼓励合格境外有限合伙人和合格境内有限合伙人等监管举措反映了中国金融市场开放的加速。金融业快速无序开放会增加银行业面临流动性压力的可能性,并降低货币政策刺激的有效性。



在资本流动加剧波动的情况下维持汇率稳定的难度可能增大

4月份人民币兑美元汇率升值7%,美元兑人民币从一年前的7.0降至6.5。中国的迅速复苏、持续的贸易盈余以及美元汇率的走软共同推动了人民币的强劲升值。尽管2021年中国经济基本面可能保持强劲,但资本流动波动性的上升以及全球其他市场的复苏将会抵消部分人民币兑美元的上行压力。

6月5日,人行将外汇存款准备金率从5%上调至7%,为14年来的首次。尽管该举措对银行流动性的影响有限,但这意味着监管部门对于人民币最近的迅速升值存在顾虑。

在资本管制不足的情况下,外汇储备/M2比率的下降可能加大汇率大幅贬值风险。

但更大的汇率灵活性可有助于降低金融业的风险。


中国的外债敞口依然有限

过去3年来中国外债/GDP比率稳定在15%左右。外债规模相对于国内债市规模和银行贷款余额而言较小。

企业和商业银行持有71%的外债。


穆迪报告China Credit Conditions (June 2021): Broad economic recovery with rising vulnerabilities的中文翻译本,英文报告于2021年6月7日发表(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准) 。
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仅针对澳大利亚的额外条款:任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布:Moody's Investors Service Pty Limited,澳大利亚商业注册号码 (ABN) :61 003 399 657,澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) :336969;及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd,澳大利亚商业注册号码 (ABN) :94 105 136 972,澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) :383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件,即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件,您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见,并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款:Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司,而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此,MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予,因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构,其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露:多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人,在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序,以遵守日本监管要求。