中国基建与项目融资 | 基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)扩大了基建企业的融资渠道
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发布时间：2021年6月15日
分析师：吴家荣，卢延宁，Terry Fanous基础设施领域不动产投资信托基金(基建REITs)是中国一种新的融资模式，旨在支持未来基建投资和控制基建行业的杠杆。生成的新资本将有助于应对未来为促进经济增长的基建投资扩张所带来的融资需求，并为基建企业提供额外的流动性和去杠杆机会。尽管如此，市场发展也将面临挑战，如税收结构效率不足、监管问题和达标资产供应的不确定性。
基建REITs有望发展成重要的基建资产市场。我们预计未来2-3年内基建REITs市场仍将很小，但未来十年内有望发展成为较大的基建资产市场。首批10个REITs项目募集的资金将超过人民币300亿元。
该模式令基建企业可获得额外的流动资金支持未来的资本支出，且有望减少债务。
基建REITs令公司能够对现有基建资产进行变现，并将其处置的收益用于支持未来的基建项目或减少债务。
由于可产生稳定和可预测的回报，基建REITs将吸引民间资本。相关资产运营记录和产生正现金流的能力也将降低投资者的投资风险。与当前中国国债收益率相比，基建REITs的回报率要求仍相对具有竞争力。
REITs受中国《证券法》约束，这为基建REITs项目投资者提供了保障。基建REITs需要对基础资产进行尽职调查和估值。这在投资者进行风险评估和投资决策时将提供有关资产的财务和经营业绩的更大透明度。
但基建REIT市场的发展将面临多重挑战包括税收结构效率不足、政策行动、达标资产供应和特许年限未来延期的不确定性、留置权、市场结构未经检验的性质和二级市场的流动性状况。
与其他辖区的REITs相比，中国的基建REITs有更严格的监管规定一定程度上旨在避免资本市场潜在系统性风险。这些规定包括更严格的杠杆率要求、行业标准和基础资产的地理位置。
基建REITs的属性
基础设施领域不动产投资信托基金(基建REITs)是中国一种新的融资模式，旨在支持未来基建投资和经济增长，为公众提供投资选择，并通过资产货币化为基建企业提供去杠杆的机会。我们预计基建REITs将支持中国在疫情后以基建为主导的经济复苏和促增长措施。
在中国经济开始从疫情影响恢复的背景下，2020年4月监管机构首次推出发展基建REITs的通知1。
根据中国证券监督管理委员会(证监会)于2020年8月公布的指引2，基建REITs为一种封闭式、公开交易的基础设施证券投资基金，其中至少80%的资产为基础设施资产支持的证券。
基建REITs将为基建投资开辟新的融资渠道(图表1)。与传统的银行贷款和政府与社会资本合作(PPP)不同，基建REITs被认定为公共投资产品。基建REITs受中国《证券法》约束，必须遵循一套准则，收益分配比例不低于收益的90%。基建REITs为公开发行的，这表明该产品向寻求公共运营基建资产(通常为完全国有)的投资机会的个人和机构投资者开放。
通过创设基建REIT，基础设施公司将实际成为该REIT的发起人且有望成为维护资产的服务提供商，而非资产所有者(图表2)。
成立REIT的基建企业可将符合条件的基建资产出售给项目公司或私募股权集团，并将出售资产的收益用于支持其他基建投资机会，包括5G、IT和通信技术等 “新基建”项目。
尽管我们预计未来2-3年内基建REITs市场仍将很小，但未来十年内有望发展成为较大的基建资产市场。
首批10个试点基建REITs项目中，已有9个获得当地证券交易所的上市批准且已分别上市。这些项目覆盖收费公路、仓库和垃圾发电等多个行业，符合监管指引政策。首批项目募集资金总额超过人民币300亿元(约50%来自收费公路资产)(图表3)。
根据2015-2020年基建REITs守则所涵盖的战略性行业的固定资产投资，我们估计目前中国大陆可供基建REITs投资的达标基础设施资产价值为人民币52万亿元，其中44%为收费公路和铁路，25%为电力和天然气行业资产(图表4)。
未来10年的实际价值将小于人民币52万亿元，因为一些基建资产可能无法满足守则规定的4%的REITs回报率分配要求，且目前试点只向大湾区等战略地区开放。因此，在上述资产中仅有5-10%在未来10年内有望成为基建REITs的假设情况下，市场规模有望增至超过人民币2万亿元。实际规模将取决于政府对发展该市场的投入程度以及民间领域的投资偏好。
基建REITs将为基建企业提供额外流动性以支持未来的资本支出，同时还可能减少债务，这具有正面信用影响。
该模式令基建企业特别是国企，能够把现有基建资产货币化，并将其处置的收益用于支持未来的基建项目。有选择地上市其个别非流动性资产可实现国有资产的市场价值并向发起人提供流动性。
以广州交通投资集团有限公司(广州交投，Baa2/稳定)为例，把广州交投广河高速公路分拆为基建REIT，前者债务将立即下降，原因是该基建REIT的部分募集所得将用于偿还项目公司层面的债务，从而令广州交投债务/资产比率从55%降至52% (图表5)。
广州交投将认购该REIT51%的份额并保留该基建资产的主要控制权。该公司成为投资者，这令其能够长期从该REIT获得分红。根据交易所公告，就实际融资金额(人民币91亿元)而言，广州交投的基建REIT在首批基建REIT中规模最大。
广州交投还计划将余下募集资金(预计约为人民币20亿元)用于支持大湾区的收费公路投资，这符合国家的战略。
总体而言，受益于项目运营的相关专业知识和技术，相关基建企业通常会成为资产的管理者并提供维护服务，通过REIT的结构安排收取管理费(图表2)。这为受评发行人提供了额外现金来源。
此外，在项目剥离至基建REIT后，相关资产和项目债务有望从原资产所有者的资产负债表中分出，这取决于资产所有企业保留的份额水平。
虽然我们认为基建REITs给基建企业带来了众多优势，但未必能提高发行人信用质量，因为这取决于公司额外流动性的用途。例如，处置生成现金的优质资产(例如无债务负担资产)，将可能削弱企业交易后的财务指标。若公司决定将处置收益用于高风险投资，而非减少债务，其信用质量的改善幅度将较为有限。
基建REITs将吸引民间资本
由于可能产生稳定和可预测的回报，我们预计基建REITs将吸引民间资本。相关资产具有运营记录及产生正现金流的能力，这也将降低投资者的投资风险。
虽然与其他投资相比，基建REITs4%的最低回报率要求并不高，但与中国国债收益率(10年期债券目前为3.0%的较低区间)相比，仍较有竞争力(图表6)。
此外，与其他期限较短的国内公司债券相比，基建REITs的较长期限(第一批至少15年)将为投资者提供了配置投资组合和多样化投资的新资产类别。
我们还预计基建REITs将有助于解决未来基建扩张所需的融资需求，支持中国未来经济增长(图表7)。
基建REITs有望采用市场化方式向市场提供新资本。同时，REITs通过上市释放现有基建资产的市场价值，这些资产在国企的资产负债结构中通常以账面价值进行确认。
这些新资金将支持中国十四五计划及此后的大型基建扩张项目储备，涵盖交通、水务公用事业和水利、城市建设，以及“新基建”项目。
投资者保护相关法规
基建REITs受中国《证券法》约束，我们预计该法规将为投资者提供保护。
基建REITs需要对基础资产进行全面的尽职调查和估值。这在投资者进行风险评估和投资决策时将提供有关资产的财务和经营业绩的更大透明度。
根据基建REIT的招募说明书，基金管理公司需在上市后定期公开披露，并就任何应报告的事件发布通告，如利润或现金流的重大损失。
法规要求上市后至少5年内，原始资产所有者应持有REIT至少20%的股份，从而确保资产所有者无单纯处置不良资产的完全“撤资”方式。相反，投资者和原始资产所有者的利益有望达成一致。
基建REIT的总资产不能超过其基建净资产的140%(即资产负债率不得高于28.6%)。这限制了基金管理公司提高杠杆率或新增风险可能更高资产的能力，确保投资者获得稳定的现金分红。此外，若基金管理公司违反了资产与股本比例要求，必须向中国证监会报告。
注册基建REIT必须满足一定的资产要求，包括具有3年的运营业绩和产生正现金流的能力。这意味着投资者面临重大建设风险的可能性不高，因为资产已过了初期建设阶段，投资者可评估业绩记录。
基建REIT市场的发展将面临多重挑战，包括税收结构效率不足、日新月异的政策机制、达标资产供应及特许年限延期的不确定性、留置权、市场结构未经检验的性质，以及二级市场的流动性。
税收结构效率不足：目前的税收结构，包括对资产转让、经营利润和资产增值的征税，在构建REIT时将导致双重征税。
日新月异的政策制度：基建与中国政府政策目标高度相关，如疫情期间实施的收费公路免收通行费政策。导致相关资产表现转弱的政策变化将对REIT的预期回报产生负面影响。
达标资产供应的不确定性：中国许多基建项目是由城投公司处理的，这些实体几乎没有商业考虑因素，某些可能缺乏商业可行性。这意味着一些资产可能达不到4%的年度现金收益率要求，因此将未能符合基建REITs的要求。
基金到期后存在不确定性：由于运营记录有限，中国关于基建资产的特许期限的延长方式和可能性存在不确定性。这也意味着REIT的收益和交易流动性可能随着时间推移而减少。
留置权：抵押银行贷款在基建融资中很常见，资产转让过程中释放留置权和抵押品需要征得债权人的同意，这可能令基建REIT的结构化过程变得更加复杂。
结构未经检验：市场的发展仍处于早期阶段，监管机构可能会在评估首批试点基建REITs表现后进一步完善这一新融资模式。
二级市场流动性：REIT为封闭式基金，流动性来自相关份额在交易所的交易情况，若交易不活跃，投资者可能需要将其持有至到期。
与其他辖区的REITs相比，中国基建REITs有更严格的监管规定，反映了监管机构在推出新工具时的审慎考虑。例如，香港和新加坡对REITs无资产持有比例要求，且监管允许的杠杆率比中国的基建REITs高(香港和新加坡，杠杆率可为REITs总资产的50%，中国规定的资产负债率为28.6%)。
中国的基建REITs在地理位置和资产性质方面有一定的监管要求，而香港和新加坡的REITs法规中一般未规定具体要求。
1.证监会、发改委联合发文，推进基建REITs试点相关工作的通知(40号文)，2020年4月
2.证监会【第54号公告】《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，2020年8月
此报告是于2021年06月15日发表的穆迪报告Infrastructure & Project Finance – China:Infrastructure REITs expand financing channels for infrastructure companies的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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