中国石油服务业 | 强劲的石油和天然气需求将支撑油田服务企业的信用质量
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发布时间：2021年6月17日
分析师：鲁振懿，祝云龙，梁媛媛，马力，黄卓尧，刘长浩，Laura Acres
未来12-18个月两大因素将支撑油田服务企业的境内业务收入。中国 (A1/稳定) 油气生产强劲以及国有石油公司资本支出增加将拉动油田服务需求。随着作业量的增长，受评油田服务企业中海油田服务股份有限公司(中海油服，A3/稳定)、安东油田服务集团(B1/负面)和宏华集团有限公司(B1/稳定)的境内收入将增长或保持稳定。境内收入占上述三家油服企业2020年收入的一半以上，反映其高度依赖国内油气生产。
国内油气产量的增长将支持油田服务企业的运营。中国经济的持续增长和政府对能源安全的推进将推动油气生产，进而支撑油气田产品和服务需求。此外，油价逐步回升将推动油气企业增加石油产量。与此同时，中国的碳减排计划将促进天然气需求和生产。所有这些因素都将支持油田服务企业的境内业务。
2021年国有石油公司增加资本支出预算亦将支撑油田服务企业的境内收入。2021年，三大国有石油公司的总资本支出有望增长9%左右，从而支撑对油气田服务和产品的额外需求。由于国有石油公司主导了国内上游油气业务，油田服务企业收入和国有石油公司资本支出呈正相关关系。但因为国有石油公司增加资本支出与油田服务企业收到作业款之间存在时间差，对油田服务企业的积极影响不会立竿见影。与此同时，海外客户对油气服务的需求仍将保持疲弱，因为在经历了2020年的困境之后，其将严格控制资本支出，并重点提高运营效率。
受评油服公司信用状况受到的正面影响将会有所差异。与安东油田服务和宏华相比，中海油服将维持更强的信用指标，原因是前者规模要大得多，及其作为中海油专属油服企业的属性。大量来自中海油的专属订单使得疫情期间中海油服收入下降有限。与国内同业相比，中海油服将继续维持更低的杠杆率和更高的利息覆盖率。与宏华相比，安东油田服务的债务杠杆率较低，而利润较高，因此其信用质量将优于宏华的个体信用状况。不过，来自第一大股东中国航天科工集团有限公司(航天科工)的支持和经营优势将支撑宏华未来两年境内收入增长及盈利整体回升。
我们预计未来12-18个月中海油田服务股份有限公司(中海油服，A3/稳定)、安东油田服务集团(B1/负面)和宏华集团有限公司(B1/稳定)将受益于中国(A1/稳定)强劲的油气生产，以及三大国有石油公司资本支出的增加。随着中国经济逐步从疫情中复苏，以及政府将天然气作为国家碳减排计划中重要的过渡燃料加以推广，国内油气生产预计强劲。此外，我们预计国有石油公司2021年资本支出总额的增长将推高三家油服公司的作业量。
中海油服、安东油田服务和宏华的收入与三大国有石油公司的资本支出挂钩，因为国内油气勘探与生产活动由后者主导。如图表1所示，2020年中海油服、安东油田服务和宏华的境内市场收入占比分别为75%、59%和74%，反映其高度依赖国内油气生产。我们预计2021年和2022年境内收入占比将与2020年接近。
国有石油公司资本支出增加将拉动油服公司产品和服务需求增长。在油价回升及中国持续推进能源安全战略之下，三大国有石油公司中国石油天然气集团有限公司(中石油集团，A1/稳定)、中国石油化工集团有限公司(中石化集团，A1/稳定)和中国海洋石油集团有限公司(中海油集团，A1/稳定)2021年资本支出预算总额预计将增加。
因多个原因中国油气产量将增长。油气产量的增长能够为中国经济持续增长提供支持。此外，增加国内油气储备和产量也是中国提升能源安全战略的一部分。油价逐步回升将支持石油生产，同时由于中国计划减少碳排放，天然气需求和产量将增长。
中国经济增长将促进油气需求
过去20年中，中国的油气消费与GDP增长呈正相关 (见图表2、3)。在此期间，石油和天然气消费增加，进而支持中国经济增长。
我们预计油气消费将继续增长，支持中国实际GDP增速在2021年达到8.5%，2022年达到5.5%1。具体而言，基于Moody's oil and gas outlook for 2021，随着中国经济从疫情中逐步复苏，2021年油气需求将实现个位数中段增长。相比之下，根据国家统计局数据，2020年中国石油和天然气需求分别增长3.3%和7.2%。
油气消费增长将拉动产量增长，进而支撑油服公司境内收入。
政府持续推进能源安全将拉动油气生产
中国致力于降低对进口的依赖并改善能源安全，是支撑未来12-18个月国内油气生产的另一因素。油气田产品和服务需求将因此上升。
如图表4所示，中国石油消费与国内生产之间存在着相当大的失衡，石油进口占全年石油消费的一半以上。 同时，过去几年天然气进口激增反映了国内供应的短缺 (见图表5)。
过去20年来中国一直是石油净进口国，原因是国内消费量不断增长，但易开采原油资源有限。在此期间消费和生产之间的缺口呈扩大趋势。到2020年，中国已是全球最大石油进口国，同时也是全球最大的天然气进口国之一。2020年中国73%的石油需求和43%的天然气需求依赖进口。为了降低对进口的依赖，中国政府呼吁采取行动提高石油和天然气的自给程度，中国的十四五规划进一步强调了该目标。
此外，三大国有石油公司都公布了加强国内勘探与生产的七年行动计划(2019年到2025年)。上述计划的目标是稳定原油产量并提高天然气生产。
油价逐步回升推动油气公司增产
油价上涨将支撑油气公司的收入，并刺激其增产。
2020年3月新冠肺炎疫情爆发后油价大跌，但之后大幅回升。目前油价已达到或高于穆迪中期油价区间45-65美元/桶的上限。在全球范围内，石油和成品油需求稳步改善，但供应受限，推动价格上涨。我们预计，布伦特原油现货均价在2021年将达到62美元/桶，2022年将达到60美元/桶2。这将促使油气公司在未来12-18个月内增产。
中国的碳减排计划将促进天然气需求和生产
中国推动减少燃煤发电在整个发电结构中的占比，将在未来12-18个月内进一步推动天然气消费。在国家碳减排计划中，天然气将作为补充其他清洁能源的重要过渡燃料。
作为过渡燃料的天然气在一次能源结构中的占比上升，这是实现中国碳排放目标的重要一步。天然气是一种低碳过渡燃料，可以弥补目前能源结构与低碳燃料之间的差距。中国的目标是到2030年将天然气在一次能源结构中的占比从2019年的8%左右提高至15%。因此我们估计到2025年，中国的天然气需求将以每年10%左右的速度增长 (参阅Oil and Gas – Global: 2021 Outlook，2020年12月8日)。我们预计，为满足中国天然气需求增长，国内天然气产量将提高，从而在在一定程度上缓解进口依赖风险。
2021年3家国有石油公司的总资本支出预算提高了大约9%，从2020年人民币4,610亿元的实际资本支出升至人民币5,010亿元。国有石油公司总支出增加将对中海油服、安东油田服务和宏华集团的产品与服务产生新的需求。
国有石油公司的资本支出增加(尤其是勘探生产支出)将支持油服企业的国内业务收入(图表7) 。
尽管2021年国有石油公司的资本支出上升，但中海油服的收入将会下降3%至人民币280亿元左右，2022年可增长5%至人民币300亿元左右。该公司将继续受到2020年新订单减少以及去年签订的合同价格较低的影响。此外，海外客户的作业订单情况预计会保持疲弱态势。虽然油价逐步回升，但度过艰难的2020年之后，多家外资勘探生产企业将限制2021年的资本支出，并主要关注资本控制和运营效率。此外，国有石油公司提高资本支出和中海油服从中受益之间存在时间差，这也将影响后者2021年的收入。但是，随着国有石油公司的资本支出增加和油价逐步改善带动作业量上升，未来12-18个月中海油服的收入将逐渐好转，但定价权可能会依然较弱。
由于国内业务有望增长，我们预计2021年和2022年安东油田服务的收入将分别增长6%和8%。安东油田服务对天然气的业务敞口较大。该公司大约80%的项目支持中国天然气开发，因此未来两年可受益于天然气领域的强劲增长。此外，伊拉克等海外市场的运营逐渐恢复以及油价逐步回升可支撑未来12-18个月安东油田服务的收入。
我们估计2021年和2022年宏华集团的收入将分别增长大约9%和6%。油价逐步回升将带动油气公司的勘探生产活动，进而提升对宏华集团产品与服务的需求。鉴于宏华集团对国内天然气领域的敞口较大，其国内服务与设备收入的50%-60%与天然气项目有关，因此未来12-18个月该公司也将受益于国内生产活动的扩大。
未来12-18个月中海油服的信用指标将强于安东油田服务和宏华集团，但我们预计同期内后两者的信用指标将会得到改善。
中海油服
中海油服仍将是3家受评油服公司中信用指标最强的企业。中海油服的规模远超另外两家公司，并且得到母公司中海油的专属订单，这些因素使之具备更出色的信用质量。2020年中海油服的收入分别达到安东油田服务收入的9倍以上和宏华集团收入的7倍以上。截至2020年底，中海油服的总资产约为后两者的10倍和6倍。
过去5年中海油服70%-81%的收入来自中海油公司家族的专属订单。专属订单的取消和续约风险均低于外部订单，尤其是在油价较低的时期。大量专属订单使得疫情期间中海油服的收入下降有限。2020年中海油服的总收入仅下降了7%，而安东油田服务和宏华集团分别下降了14%和11%。
我们预计2021年和2022年中海油服以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率将从2020年的2.4倍升至2.7-2.8倍。由于收入趋弱，EBITDA将低于2020年水平，但债务将基本与上年持平。然而，2021-2022年中海油服的杠杆率仍将符合其当前的个体信用状况。中海油服的杠杆率在3家油服公司中仍将处于最低水平。2021-2022年安东油田服务和宏华集团的杠杆率将分别约为3.0-3.5倍和6.0-6.5倍。
如图表8所示，2021-2022年中海油服以EBITDA/利息支出比率衡量的利息覆盖率也将强于另外两家公司。中海油服较高利息覆盖率的支持因素包括其与中海油公司家族强大的财务关联以及集团公司间较低的贷款利率。
中海油服对中海油的重要性体现在其A3的发行人评级中包含了母公司支持带来的4个子级提升。我们预计必要时该公司将继续得到母公司中海油的高水平支持。中海油服是集团钻探与油田服务的主要供应商，并满足中海油大多数钻探、油井服务、海上支持和地震勘测需求。
安东油田服务
与宏华集团相比，安东油田服务的债务杠杆率较低，而利润较高，因此其信用质量将优于宏华集团的个体信用状况。
在利润提升和债务小幅下降的推动下，我们预计未来两年安东油田服务的杠杆率将从2020年的4.6倍改善至3.0-3.5倍。该水平强于宏华集团6.0-6.5倍的杠杆率。
我们也预计未来两年安东油田服务的调整后EBITDA利润率将从2020年的21%改善至25%左右。安东油田服务持续采取成本与支出控制措施，并且毛利润率较高的海外钻探项目对收入的贡献提高，这些因素将部分抵消激烈的价格竞争造成的影响。因此，该公司的调整后EBITDA将从2020年的人民币6.54亿元升至2022年的人民币9.32亿元左右。上述水平高于我们目前对宏华集团的调整后EBITDA的预测，即2020年和2022年分别为人民币4.78亿元和人民币6.93亿元左右。
安东油田服务的调整后债务应会从2020年底的人民币30亿元小幅下降。债务下降的原因是强劲的运营现金流支持了稳定的自由现金流，其支撑因素是盈利能力提升，运营资本周期管理得到改善，减少了应收账款和库存周转天数，以及审慎的资本支出。此外，我们预计安东油田服务的现金将从2020年底的人民币8.79亿元上升。预期的债务水平下降和资产负债表流动性增强将为抵御油价波动提供缓冲保护。
宏华集团
在3家受评油服公司中，宏华集团的个体信用质量最弱。不过，该公司将得到第一大股东中国航天科工集团有限公司(航天科工)的支持和经营优势，这将支撑其未来两年境内收入增长及盈利整体回升。航天科工是央企，也是宏华集团最大的股东，截至2020年底持股29.98%。
宏华集团的评级包含了一个子级的提升，依据是我们预计该公司在陷入财务困境时会得到航天科工的特殊支持。宏华集团对航天科工具有重要性，原因是前者是后者能源设备生产的主要平台，从而支持中国能源安全目标。宏华集团也是航天科工国际业务的主要附属企业及其海外投融资平台。
自2017年5月成为宏华集团的最大股东以来，航天科工已加大对宏华集团的运营和资本结构的支持力度。上述支持体现在2017-2020年宏华集团的国内销售大幅增长，公司得到中国大型石油企业的订单增加。
2020年宏华集团的国内业务收入从2016年的人民币6.26亿元增至人民币29.1亿元，增长364%(4年的年复合增长率为47%)。国内业务收入占2020年总收入的74%，而2016年该比例仅为27%。我们预计未来两年这一比例将维持在70%-75%。
航天科工提供的支持也反映在宏华集团的国内银行融资渠道更加顺畅，并有较高的未提取信贷额度和较低的融资成本，此外该公司可从航天科工的子公司获得信贷额度。
若不计入2020年高于正常水平的金融和合同资产减值损失，未来两年宏华集团的调整后债务/EBITDA比率将从2020年的7.2倍改善至6.0-6.5倍，支持因素是利润增加及调整后债务温和下降。
1.请参阅Global Macro Outlook 2021-22 (May 2021 Update): Recovery solidifies in the US and Europe, while emerging markets face multiple risks，2021年5月26日。
2.请参阅Global Macro Outlook 2021-22 (May 2021 Update): Recovery solidifies in the US and Europe, while emerging markets face multiple risks，2021年5月26日
此报告是于2021年06月10日发表的穆迪报告Oil Services – China:Strong oil & gas demand will underpin credit quality of oilfield services providers的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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