中国银行业 | 降低理财业务风险具有正面信用影响，但调整风险仍存
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发布时间：2021年6月24日
分析师：黄晨，严溢敏，Stephen Long今年(2021年)是中国资管新规全面实施3年过渡期的最后一年。为了符合新规要求，各银行在降低理财产品业务风险方面已经取得了显著进展。但是，银行业在理财业务转型中还面临一些严峻挑战，转型为公募基金的业务模式还有待时日。
总体上降低风险进展良好。各银行自2018年以来大幅降低了理财业务最脆弱、最不透明的风险敞口，减少了保本理财产品、同业理财1和非标资产2。很多银行成立了理财子公司，聚焦于非保本理财产品，并进行净值化估值改造来改善定价透明度。这些进展降低了金融体系的交叉传染风险和声誉风险，因此具有正面信用影响。
现金管理类理财产品的规范化仍在进行中。尽管取得了上述进展，现金管理类理财产品仍是一个尚待解决的重要问题。这些T+0和T+1结算产品可投资长期资产，2021年第一季度占理财产品总额的比例上升至29%。中国金融监管机构于2021年6月11日发布通知3，将现金管理类理财产品的投资期限限定在一年以内，以防范这方面的流动性风险。为了避免所投资的长期证券遭集中抛售，银行获准在截至2022年底的过渡期内减少不合规产品。该日期较资管新规的过渡期结束日期晚了一年。
投资者目标与资产构成之间的不一致是主要问题。中国投资者仍青睐收益率高于银行存款利率的短期理财产品。但是，这些产品的基础资产主要集中在比投资者通常投资期限更长的固定收益工具上。尽管很多理财产品是净值型产品，但并非其所有基础资产都有活跃交易。现金管理类理财产品的此类特征尤为突出，这令人们对其流动性、银行如何管理赎回以及刚性兑付是否会终结等问题产生疑问。
理财业务的转型有待时日。与发达市场的共同基金行业相比，中国银行业的理财产品更侧重于固定收益证券的投资，投资者大多将其视为存款的替代品，并假定其存在刚性兑付。监管部门有很强的动机来逐渐打破刚性兑付，以缓冲信用中断的冲击。中国富裕阶层的扩大推动了理财服务需求的增长，从而支持了理财产品需求，并为银行将理财业务向公募基金模式转型提供了时间。
中国人民银行(人行)和中国银行保险监督管理委员会(银保监会)牵头的中国金融监管机构于2018年出台了一系列资管新规4，旨在改善包括银行理财产品在内的所有资产管理产品的透明度和风险管理，引导资管产品销售所得服务于实体经济领域。监管部门还推出了新规全面实施的3年过渡期，截止于2021年底。
金融机构在改革其资产管理业务方面已取得了显著进展，主要体现在资产管理规模从此前作为银行通道的资产管理公司转向保险公司、公募基金和私募基金等传统资产管理公司(图表1)。
银行仍是金融体系内最大的资产管理机构，占中国2020年资产管理规模人民币100万亿元(15万亿美元)的26%。不过，这些机构已大幅降低了该项业务中最脆弱、最不透明的风险敞口：
风险管理：银行已停止发行保本理财产品，一些主要发行保本理财产品的银行甚至退出了该市场(图表2)。监管部门希望将银行单独设立类似于公募基金的理财子公司，从而实现与银行其他业务的风险隔离。因此，很多银行设立了聚焦于非保本理财产品的理财子公司。这类理财产品的规模从2020年底的人民币25.9万亿元降至2021年第一季度的人民币25万亿元(图表3)，其中30%由上述子公司管理(图表4)。作为中国影子银行业的最大组成部分，这部分理财产品规模的减少造成影子银行业资产管理规模的下降(参见中国影子银行季度监测报告，2021年3月29日)。
降低金融相互关联性：新规限制银行互持其他银行发行的理财产品(即同业理财产品) ，以缓解对于银行过多交叉持有金融业投资产品的顾虑。同业理财产品在理财产品总额中的占比从2016年21%的高点降至2020年底的不足2%(图表5)。
防范监管套利：新规禁止银行将资产管理公司作为通道，通过发行理财产品提供企业贷款。其中一个特别关注点是非标资产，即银行在资产负债表外向企业发放的贷款，而这些企业因贷款额度和贷款政策而不具有获得常规银行贷款的资质。银行非标资产在理财产品总投资资产中的比例从2013年27%的高点降至2020年的不足11%(图表5) 。
信息披露：银行净值型理财产品比例从2018年的27%升至2021年第一季度的73%。如果银行统一估值标准，此举最终将改善理财产品业务的透明度。
整体来看，上述进展反映了新规在应对银行理财产品早期迅速增长阶段产生的金融稳定问题所取得的成就。这些措施降低了银行体系的交叉传染风险和声誉风险，因此具有正面信用影响。这也符合我们对中国银行业的稳定展望，其中一个考虑因素是控制系统性风险的现行政策。我们预计2021年影子银行活动会受到进一步遏制。
尽管取得了上述进展，但一些理财业务的合理优化将需要更长时间才能完成，现金管理类理财产品就是一个例子。这些产品符合中国投资者的短期投资偏好(图表6)，并且和货币市场基金类似，T+0和T+1结算是一项关键的产品特征。但是，此类产品可投资长期资产，包括银行资本债券。在执行资管新规的过渡期，作为权宜之计监管机构对此类产品予以豁免。2021年第一季度，现金管理类理财产品迅速增长至人民币7.3万亿元，占理财产品总额的29%(图表7)。
人行和银保监会于2021年6月11日联合发布的通知旨在解决现金管理类产品带来的流动性困难，并将其与货币市场基金同等对待。
具体而言，新规要求现金管理类产品将其投资期限限定在一年以内(含一年)，且每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，而之前上限为140%。这一变化将降低现金管理类理财产品的收益率并放缓其增速。
新规将改善银行产品与基础资产之间的久期匹配，具有正面信用影响，但新规也试图避免基础长期证券的集中抛售，因为银行可以在过渡期内，即在2022年底前减少不合规产品。新规对这些产品目前持有的银行资本债券网开一面，此类债券可以持有至到期。 因此，调整将是一个持续的过程。
对于理财产品的新投资，监管机构选择了收紧而不是直接禁止投资于银行资本债券。尽管如此，我们认为，由于新规存在以下限制，符合现金管理类理财产品投资条件的银行资本债券池规模较小5:
根据新规，符合条件的银行资本债券的剩余期限(即在下一赎回日前)应在397天以内(含397天)。最高不超过120天的产品期限进一步制约了符合条件的银行资本债券池。2021年年内不得赎回银行永续债，仅人民币1,240亿元二级资本债能够赎回(图表8)。
可投资银行资本债券的国内信用评级需高于AA+。这可能会削弱对低评级银行所发行的银行资本债券的投资偏好，其实期限限制涉及较广，已将大多数银行资本债券排除在新的现金管理类理财产品合资格投资清单之外。
现金管理类理财产品投资银行资本债券规定的收紧对银行的信用影响不一。正面信用影响在于这将缓解短期产品持有银行资本债券所造成的流动性困难的担忧，因为这类债券往往流动性较差。但是，规定的收紧也具有负面信用影响，因为相关限制将降低银行资本债券的需求，提高此类工具发行银行的融资成本。
此外，重点针对现金管理类理财产品的新规可能会将投资银行资本债券的压力转移到其他理财产品和投资产品上。目前除现金管理类理财产品外，包括固定收益类产品和混合产品(兼具权益类和固定收益类特征的工具)在内的其他理财产品也持有银行资本债券。截至2020年底，银行理财产品合计持有人民币6,170亿元的银行二级资本债券，占国内银行二级资本债券总额的26%6(图表9)。人行2019年第三季度货币政策报告7显示，包括银行理财产品在内的资管计划的投资占全部永续债发行量的80%以上。这种情形警示出银行体系相互关联性这一广泛问题，因为银行资本债券主要由银行及其理财产品交叉持有。我们认为，只有让合格机构投资者成为符合条件的长期资产投资者，才能逐步解决有关银行资本债券持有相关问题。
虽然2018年以来已有进展，但理财产品投资者的目标与资产构成并无重大变化。中国投资者依然青睐收益率高于银行存款和同业存单(图表11)的开放式产品(图表10)。
与此同时，理财产品的基础资产在一定程度以固定收益工具为主，其期限超过投资者的常规投资期，支持了理财产品的高收益。截至2020年底，理财产品对固定收益证券的投资额接近人民币18.5万亿元，占其基础资产总额的64.3%(图表12)。
尽管70%以上的理财产品为净值型产品，但并非其所有基础资产都有活跃交易。净值化估值在理论上可以更好地反映理财产品基础资产的潜在波动性。但是，实际上理财产品中有银行资本债券和其他流动性较差的资产，并且在某些产品中可能规模较大，这给净值化估值改造带来挑战。
银行迄今在对理财产品估值时遵守中国银行业协会2019年8月的政策指引草案8。但是，某些细节依然缺位，最终指引尚未出台，这可能会导致政策解读的细微差异。因此，银行目前的净值化估值方法可能并不统一，也不具有可比性。这种情况令人们对银行如何管理赎回以及刚性兑付是否会终结等问题产生疑问。
与发达市场的共同基金行业相比，中国银行业的理财产品更侧重于固定收益证券的投资，而投资者大多将其视为存款的替代品。这种情况多年来已令公众普遍假定理财产品存在刚性兑付，而资管新规的目标正是要削弱并最终消除这种假设。
在可预见的将来，削弱刚性兑付的进展可能不一。监管机构认为银行设立理财子公司将可降低对刚性兑付的预期。截至2021年5月底，中国已有26家理财子公司获批筹建，21家已正式开业，其中14家为国有银行和股份制银行所属。六大国有银行均各有一家理财子公司，其中两家国有银行还设有合资理财公司，另外股份制商业银行中已有一半的理财子公司。但是，区域性银行设立理财子公司的进展要慢得多，在提供理财服务的近300家城商行和农村金融机构中仅有7家理财子公司(理财子公司名单请参阅附录)。
银行设立理财子公司的进展不一，表明设立理财子公司对小型区域性银行而言可能是一项重大挑战，因为其资本状况和资源较为紧张。除了人民币10亿元的最低注册资本以外，上述银行还需要对信息技术和理财专业人员进行额外投资。截至2021年第一季度，城商行和农村金融机构共管理理财产品人民币5.1万亿元，仅占理财产品总额的20%(图表13)。
此外，目前尚不确定设立理财子公司能否有效保护银行规避若投资者理财产品投资遭遇损失可能出现的索赔。此外，很多银行自2018年以来已将此前回表作为投资的存量理财产品计提了减值拨备(图表14)。虽然此举不太可能预示未来的趋势，但却表明对于许多存量产品而言，实际上承担损失的是银行，而不是投资者。
过去10年的大部分时间里中资银行信贷成本居高不下的一个主要因素是部分理财产品从表外到表内的结构性迁移。这种转变在资管新规出台前已经发生，且早在2013年监管机构出台新规限制银行理财资金投资非标资产的风险后已开始出现9(图表15)。
我们认为，实际消除对刚性兑付的预期将是渐进的，且将超出当前的过渡期，此外也将取决于政府如何处理银行未来的理财产品损失。零售投资者目前已接受主要发生在常规银行体系之外的损失，特别是因为最近P2P借贷平台的关闭。如果银行理财产品出现类似的损失，则尚不确定新规是否能够规避银行对零售投资者的赔偿。
监管机构有很强的动机来逐步解决存量产品问题，以缓冲信贷中断的不利影响，而信贷中断往往是打破刚性兑付的附带结果。但是，中国富裕阶层的扩大推动了理财服务需求的增长，从而支持了理财产品需求，并将为银行将理财业务向公募基金模式转型提供时间。
1.指交叉持有其他银行发行的理财产品
2.指银行因贷款额度和贷款政策限制通过表外通道向本不符合常规银行贷款条件的企业提供的贷款
3.参见人行和银保监会于2021年6月11日联合发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》
4.参见2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、2018年9月28日《商业银行理财业务监督管理办法》和2018年12月2日《商业银行理财子公 司管理办法》
5.参见中国银保监会、中国人民银行有关部门负责人就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》答记者问
6.参见中国债券信息网发布的按投资者划分的债券分布图表15
7.参见报告第16页
9.参见《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 》，2013年3月
此报告是于2021年06月23日发表的穆迪报告Banks – China:De-risking wealth management business is credit positive but adjustment risks remain的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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