中国非金融企业 | 信用趋势跟踪：利润将与GDP一同回升；杠杆趋势受投资影响
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发布时间：2021年6月30日
分析师：蔡慧，王颖，黃康，黄卓尧
经济复苏推动收入和盈利增长；杠杆水平各不相同。在中国(A1/稳定)GDP增长的推动下，中国对商品和服务的需求不断上升，这将在今明两年有利于多数受评企业。各行业杠杆率趋势将各异。某些行业的需求强劲增长，提高了投资需求，进而可能降低部分企业的去杠杆措施的进展。
汽车制造及汽车服务、食品和饮料、科技产品及元配件的EBITDA增长将超过债务增长。因此这些行业中的受评企业的杠杆率将有所改善。随着新冠疫情在中国得到控制，旅游、户外活动和商业活动的恢复以及在家办公的选择将继续对需求起到推动作用。
强劲的需求和更高的定价将支持大宗商品相关行业的盈利增长。这些行业包括化工、金属与采矿、石油与天然气、油田服务、钢铁、铝和水泥。随着盈利增长，杠杆率将会改善。碳转型可能会增加钢铁、铝和水泥企业的投资规模。但长远而言受评企业(多数是行业龙头)将获益于市场整合。
建筑和工程企业虽然收入和EBITDA增长稳健，但较高的支出需求将阻碍去杠杆进程。稳定的未完成订单将推动增长。但由于额外举债支持项目开发，杠杆率仍将持平。
反垄断法规带来的更大竞争将降低互联网与科技企业的EBITDA利润率。在消费从线下向线上加速迁移的支持下，收入增长将保持在15%-20%的稳定水平。但随着销售、营销和研发成本的上升，大多数受评企业的EBITDA增长将低于收入增长。多数受评企业都有较低的杠杆率、强大的现金状态和多元化的融资渠道，有助于其抵御监管趋严带来的潜在负面影响。
随着收入稳健增长和债务得到控制，受评开发商的杠杆率和利息覆盖率将得到改善。由于过去几年稳健的合约销售将支持收入增长，开发商的加权平均收入/调整后债务比率将有所改善。受监管调控措施和开发商努力缩减购地规模的影响，开发商债务增长将放缓。
交通运输和公用事业企业的杠杆率将会改善，但支出需求仍将居高不下。在交通流量恢复和2020年上半年实施的免收通行费政策结束的推动下，收费公路企业的收入将从2020年的低谷中恢复。中国能源需求的回升将有利于电力和天然气行业的受评公用事业公司。收费公路企业的收入和能源需求的回升将推动这两个行业的杠杆率改善。但支出需求仍将居高不下：收费公路企业将支持持续城镇化，公用事业企业将开发可再生能源项目。
值得关注的信用趋势和进展
2021年中国强劲的经济复苏将支持汽车销量上升
由于2018-2020年汽车销量连续三年下滑，2021年汽车销量反弹的基数较低
电动汽车研发投资对盈利能力的影响
重点关注企业
未来12-18个月广汇汽车服务股份公司(B1/负面)杠杆率将降至6.0-6.5倍左右。截至2020年12月31日，广汇汽车以穆迪调整后债务/EBITDA比率衡量的债务杠杆率约为8.7倍，主要原因是疫情导致其业绩疲弱。
在公司扩大新能源汽车和合资企业领克的车型等因素的支持下，吉利(Baa3/稳定)的产品广度和实力将改善。
中升(Baa3/稳定)将维持审慎的财务政策并实现业务增长，原因是公司拥有稳健的品牌、较高比重中的豪华车业务和高效的运营管理。
值得关注的信用趋势和进展
在宏观经济增长的支持下，化工产品价格和需求将会上升
随着收入和EBITDA上升，但债务保持稳定，受评企业的杠杆率将会下降
国企改革计划下行业整合和合并将可能增加；中国化工(Baa2/稳定)与中化集团的联合重组就是一例
重点关注企业
中国化工与中化集团的联合重组对两家公司具有正面信用影响；但对中国化工、中化集团及其受评子公司的评级无即时影响，具体影响有待联合重组计划的更多细节披露。
在业务表现改善及其与中化集团的联合重组的支持下，我们预计2021年中国化工将重启去杠杆举措。
在2020年行业下行期间，万华化学(Baa2/稳定)的业务显示出抗压能力。我们预计万华化学近期开展的乙烯集成项目将显著扩大其运营规模，进一步提升其运营的一体化程度，并支持其产品多样性。考虑到可能的业务扩张，我们将关注该公司是否会在扩张期间持续产生自由现金流。
盈德气体(Ba2/稳定)Ba2的公司家族评级反映了该公司改善之中的运营规模、客户多样性、业务抗压性、长期的审慎财务管理记录，以及2017年PAG Asia II Lp获得所有权后较低的杠杆率。自2017年其母公司PAG Asia II LP获得所有权后，盈德气体已产生正自由现金流，同时以调整后总债务/EBITDA比率衡量的杠杆率维持在2.5倍以下，这对于其评级等级而言属于较强的水平。
值得关注的信用趋势和进展
受国内建筑项目大量新订单推动，2021年和2022年受评建筑企业收入将增长10%-12%左右
其调整后债务/EBITDA比率将保持稳定；收入和EBITDA将增加，但为支持政府与社会资本合作(PPP)项目及房地产开发的债务也将增加
资产处置、股权融资和其他资产变现等去杠杆措施将有助于企业为投资提供资金，并保持杠杆率稳
重点关注企业
2021年中国中铁(A3/稳定)的杠杆率将保持稳定，原因是为PPP项目及房地产开发提供资金的债务增加将会抵消强劲的利润增长。
随着中国交通建设股份有限公司(Baa1/稳定)的海外业务从疫情的负面影响中复苏，从而提高EBITDA并进而降低杠杆率，公司的杠杆率将改善。
值得关注的信用趋势和进展
随着旅游和户外活动恢复，包装食品和饮料的需求仍将保持强劲
产品升级和效率提升将会抵消原材料成本的上升并维持盈利能力稳定
强劲的EBITDA增长将推动多数受评企业的杠杆改
重点关注企业
伊利(A3/稳定)和蒙牛(Baa1/稳定)强劲的现金缓冲和乳制品需求带来的较高EBITDA支持投资需求。尽管2020年上半年受到疫情的负面影响，但由于下半年迅速复苏，这些公司稳定的盈利能力和现金流使其2020年杠杆率得以维持。
我们预计，在乳制品需求增长的支持下，2021年公司收入增幅将在十位数中低端，而中国(A1/稳定)得到控制的疫情形势和伊利多元化的产品结构可支持伊利强大的市场地位。
康师傅(A3/稳定)均衡的产品组合和财务审慎政策支持其稳定业绩。我们在2021年4月上调了康师傅的Baa1评级，反映了公司持续审慎的财务政策和稳健的业务模式，从而支持其良好的自由现金流、低杠杆和强劲的净现金状况。
万洲国际(Baa2/稳定)在2021年6月6日宣布拟回购最高达19亿美元的股份，如果全部落实，将对公司具有负面信用影响。但是，公司强劲的现金状况、稳健的现金流和当前的低杠杆可提供缓冲，并且我们预计公司能够在未来12-18个月重建现金缓冲并降低杠杆。
值得关注的信用趋势和进展
受消费从线下向线上的加速迁移推动，2021年该行业收入增速仍将处于15%-20%的强劲水平
由于反垄断法鼓励竞争，行业平均EBITDA利润率将继续下降，这将促使企业加大投资以维持其市场地位
多数受评企业的流动性出色，现金实力雄厚，将为其应对反垄断法的负面影响提供财务缓冲
重点关注企业
美团(Baa3/负面)的负面展望反映了公司社区电商市场快于预期的增长，这意味着公司初期投资较高。这些投资将在未来12-18个月削弱盈利、提高杠杆并产生负自由现金流。
我们预计，美团受到削弱的信用指标和财务指标将在2022年底之前逐渐复苏。其外卖以及到店、酒店和旅游业务板块的现金流稳定，此外有腾讯控股有限公司(A1/稳定)作为其战略股东，这些因素将有助于公司复苏。
微博公司(Baa2/稳定)的母公司新浪在2021年3月由新浪集团控股有限公司(由新浪董事长兼CEO曹国伟控制)完成了私有化。我们随后将微博公司的评级展望调整为稳定，反映了我们认为母公司的举债私有化不会显著拖累其信用质量，原因是举借的债务规模低于我们此前的预期。此外利用微博公司的资产或现金流偿还新浪私有化债务的风险也较低。
值得关注的信用趋势和进展
2021年下半年工业金属和煤炭的价格可能从当前高位小幅下滑，但仍将高于2020年水平；价格小幅下滑的原因是供过于求
依然强劲的价格和产量的提高将推高受评企业的利润
盈利增速将超过债务增速进而降低杠杆；债务将增加以支持业务增长
重点关注企业
紫金矿业(Ba1/稳定)强劲的生产储备将推动盈利增长，但海外生产基地相关地缘政治风险的上升和增长导向的收购战略(部分资金来自举债)将制约其信用状况。
兖矿集团与山东能源集团(Ba1/稳定)的合并在2020年12月完成，使得山东能源集团的规模扩大了一倍，但合并后公司的信用质量仍受到单一大宗商品(煤炭)敞口以及煤炭中长期需求下降等因素的制约。
值得关注的信用趋势和进展
基于我们关于油价上涨和GDP加速增长的假设，国有石油公司未来12-18个月的EBITDA将会增长
由于EBITDA增速将超过债务增速，国有石油公司2021年调整后债务/EBITDA比率将较2020年有所下降；该比率在2021和2022年将继续小幅改善
由于运营现金流增速超过资本支出增速，国有石油公司的自由现金流将增长
在国内运输和工业活动复苏的支持下，炼油产量将提高，炼油利润率将恢复到疫情前水平
重点关注企业
中海油(A1/稳定)计划资本支出的增长将推高产量和储备，从而降低其杠杆。
值得关注的信用趋势和进展
油价上涨将会增加油气公司的勘探生产活动，从而提高油田服务公司的产品和服务需求；未来12-18个月行业收入将恢复增长
中国天然气和页岩气生产活动的上升以及油田服务公司的新产品和服务也将支持收入增长
运营效率的提升以及成本削减措施将提高利润率，但价格竞争依然激烈
调整后债务将略有下降。企业将使用盈利增长、审慎的资本支出、和优化的运营资本周期带来的强劲自由现金流来削减债务
重点关注企业
由于运营环境改善，国企母公司持续提供强而有力的运营支持，宏华(B1/稳定)的信用质量将改善；这些因素将推动盈利强劲复苏。
安东石油(B1/负面)2021和2022年盈利将复苏，得益于中国天然气和页岩气生产活动的提高以及公司海外业务的逐渐复苏。
值得关注的信用趋势和进展
2021年和2022年受评开发商的加权平均收入/调整后债务比率将从2020年的72%分别改善至78%和82%左右
- 过去1-2年稳健的合约销售将支持收入增长
- 开发商在调控及合约销售增速放缓的情况下努力缩减购地规模，因此其债务增长也将减缓
受评开发商的加权平均EBIT/利息比率将从2020年的2.7倍改善至2021年的3.1倍和2022年的3.3倍，因为收入增长将超过毛利润率小幅下滑的影响
重点关注企业
恒大(B1/负面)的负面展望反映未来12-18个月公司是否有能力显著削减其较高的短期债务、较高的债务杠杆率及其总债务中仍然居高不下的信托贷款比例存在不确定性
禹洲(B1/负面)的负面展望反映未来12-18个月其改善收入确认和财务指标的能力存在不确定性
值得关注的信用趋势和进展
钢铁和铝价上涨将支撑受评企业的收入增长
水泥售价将稳定在较高水平，足以为企业带来健康的运营现金流
碳转型目标下脱碳投资将增长；但这些投资需求也将提高行业标准，甄别出与政府目标不符的弱势企业，并使行业领先企业长期受益
重点关注企业
2021年和2022年宝武钢铁集团(A3/稳定)将受益于钢铁价格的上涨，但同时铁矿石成本上涨将制约其利润率提高。虽然公司需要增加投资以减少碳排放，但这些投资将有助于公司获得税收优惠和较低成本融资等政策支持，这将进一步加强宝武钢铁集团的竞争地位
我们预计2021年宏桥集团(Ba3/稳定)将通过削减债务来强化资本结构
中国西部水泥有限公司(Ba2/正面)的自由现金流持续为正，反映其业务模式稳健且财务管理审慎。我们预计通过投资骨料、预拌混凝土和其他建材产品，西部水泥的运营规模将继续扩大，产品进一步多元化。与此同时，未来两年公司流动性和财务杠杆对其Ba2评级而言将保持强劲
值得关注的信用趋势和进展
收入增长将推动EBITDA增长
全球经济复苏下需求的上升将增强企业定价能力，进而推动EBITDA增长
由于EBITDA增加并且债务水平持稳，受评企业的杠杆率将改善
美中贸易关系紧张的情况下，供应链的地理分布将继续演变，并导致海外投资增
重点关注企业
销量增长及利润率稳定之下联想集团(Baa3/正面)的EBITDA增长，以及债务的削减将降低公司杠杆水平。正面展望反映了我们预计联想集团在未来12-18个月将维持市场领先地位及已经改善的EBITDA，这将受到全球个人电脑良好的全球需求前景支撑。此外，我们预计持续审慎的财务管理将有助于公司维持改善后的债务杠杆率和出色的流动性。
小米(Baa2/稳定)的评级反映了公司快速提升的消费品品牌地位和具有全球竞争力的规模；互联网服务提供经常性收入和建立客户忠诚度；审慎的财务政策，体现在低杠杆率和稳定的净现金状况为公司抵御潜在产品需求波动提供了缓冲保护。但是，上述评级受到公司温和的盈利能力以及主要智能手机产品需求波动的制约。
舜宇光学(Baa1/稳定)评级上调至Baa1反映其信用多元化程度处于改善之中，我们认为这足以缓解其结构性从属风险。舜宇光学此前的评级比其应有的评级低一个子级。因为该公司是控股公司，其债权的受偿顺序在结构上低于运营公司债权。自2019年以来，舜宇光学通过在印度(Baa3/负面)和越南(Ba3/正面)投资生产设施来改善其生产环节的地域分布多样性。由于该公司的客户在中国之外的生产增加，因此穆迪预计该公司海外业务的运营规模和资产基础将会扩大。
瑞声科技(Baa2/稳定)评级下调评级反映了我们预计公司盈利能力将会下降，以及杠杆会比我们较早前预期高，原因是竞争压力及其为实现业务多元化而发展光学元件业务所产生的投资需求。稳定展望反映了瑞声科技有较长的运营历史、审慎的财务管理以及保持稳定资本结构和强劲流动性的记录，这些因素将有助于该公司拓展多元业务，升级产品及应对行业周期。
值得关注的信用趋势和进展
2021年收费公路企业的收入将从2020年的低谷回升，主要驱动因素包括疫情得到控制后商业活动强劲下通行量反弹，以及2020年下半年临时性通行非免收政策终止
中国政府2021-2035年交通运输发展规划表明，在中国持续城镇化和政府经济增长刺激计划的推动下，基建支出计划规模仍将相当可观
以拨款和补贴形式提供的经常性财政支持支撑了发行人的信用状况，并将在一定程度上缓解政府经营收费公路企业的杠杆增长
最近有关降低收费的政策公告，以及收费公路管理条例延期修订带来了挑战
受中国产日用品和消费品出口需求的推动，相较2020年的平缓增长，港口吞吐量2021年有望实现个位数中段的增长；但资本支出仍将居高不下
重点关注企业
预期2021年收入回升将令资产组合优质的受评收费公路企业受益，例如深高速(Baa2/稳定)，但信用指标的改善将受到资本支出和潜在收购的阻碍
受评中国港口运营企业2021年的信用指标将较2020年改善，如上港集团(A1/稳定)和和记港口信托(Baa1/稳定)
值得关注的信用趋势和进展
受中国经济回升支撑，预计能源需求强劲，电力和燃气分销行业的受评公用事业公司将受益
煤电企业将得益于2021年强劲的电力需求(将实现中高个位数的增长)；但上述优势将因煤价上涨及更为市场化的售电导致利润率遭挤压而部分抵消
根据政府减排目标，可再生能源装机容量将在“十四五”规划中加速扩张，这将给发电企业的信用指标带来压力
继2020年电价临时性下调之后，2021年电网企业信用指标将改善，但庞大的资本支出将部分抵消上述优势
重点关注企业
热电企业如中国华能集团有限公司(A2/稳定)、中国华电集团有限公司(A2/稳定)和国家电力投资集团公司(A2/稳定)的售电量将增长，但利润率可能会下降，原因包括煤价上涨以及采用更为市场化的售电机制。市场化售电机制的利润率通常低于以受监管电价售电
尽管第二监管周期内电价将下调且资本支出计划较大，国家电网有限公司(A1/稳定)的信用状况仍将保持强劲
此报告是于2021年06月24日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Credit Trend Monitor: Earnings rising with GDP; leverage trends driven by investment的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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