中国房地产业 | 新的供地政策将促进行业整合和合资形式的使用
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发布时间：2021年7月5日
分析师：黎锦雄，周易玮，梁镇邦，刘长浩，Laura Acres
中国最新的集中供地政策将加速行业整合。为了更好地规范22个主要城市的土地交易，地方政府每年只能在3天内举行土地拍卖，而不是像以前一样分散到多日进行。由于拍卖次数减少，开发商需要在每次拍卖中购置更大规模土地以满足开发需求。次数更少、规模更大的土地购置需要更高额的现金支出，财力更雄厚的大型开发商比小型同业有更多资金和流动性可用于购入最理想的地块。这种差异将加速目前已在进行中的行业整合。
在首轮拍卖中平均地价和土地溢价依然较高。在3-5月举行的10个一二线城市的首轮拍卖中，平均成交地价高于2020年水平。此外，平均成交地价整体超出起拍价17%，高于这些城市2020年全年13%的溢价水平。地价上涨反映了开发商在住房需求强劲预期支撑下的土地需求。
较高的土地成本和住房限价将进一步挤压毛利率。由于土地成本较高，并且很多一二线城市继续实行限价措施，未来12-18个月受评开发商的加权平均毛利率将由2020年低位小幅下降。
合资开发将增多，这将削弱受评开发商的财务透明度。合资形式可以使开发商分摊土地拍卖预缴资金，进而降低初始现金支出，另外也能降低开发商在任一特定区域扩张导致的执行风险。但是，合资形式的使用同时也带来了风险，包括隐性合同债务；开发商控制项目现金流的能力受到制约；与合资伙伴的潜在纠纷；若开发商的法律或道德义务处理不当所招致的声誉风险。
中国自然资源部在2021年2月推出了集中供地政策，以便更好地规范22个一二线城市的土地交易，我们授评的多数开发商在这些城市有大规模业务(图表1)。这些城市的地方政府每年只能在3天内举行土地拍卖，而不是像以前一样分散到多日进行。
这一最新举措意味着开发商购置土地的机会较以往有所减少，因此在每次拍卖中需要购置更大规模的土地才能确保其开发需求。而在先前的拍卖制度下，开发商可以少量、多次地购置土地。
购地规模提高意味着现金支出增加，因为开发商必须缴纳竞拍保证金。与实力较弱的同业相比，财力更为雄厚的大型开发商有更多资金和流动性可用于购入最理想的地块。这种差异可能会加速目前已在进行中的行业整合。实力较强的开发商将凭借其稳固的品牌地位、较大的规模和更顺畅的融资渠道继续提升市场份额，而实力较弱的开发商将被迫退出市场。
10个城市的首轮拍卖在2021年3-5月进行，其中9个城市的平均地价高于2020年全年均价(图表2)。地价上涨反映了开发商对土地的竞争，这受到其对强劲住房需求的预期所支撑。需求推动因素来自于强劲的经济形势和增长前景，从而吸引人口流入。
广州是唯一一个平均地价下降的城市，主要原因是价格相对较低的郊区地块供应占比较高。
这十个城市土地拍卖的最终整体平均成交价较起拍价高出17%，即土地溢价率高于2020年全年13%的水平(图表3)。重庆的平均土地溢价率从2020年全年的10%攀升至40%左右，原因是其供应的地块主要集中于市中心黄金地段。
但是，北京和无锡等城市的平均土地溢价率略有下降，原因可能是本轮拍卖中当地政府为了调控房地产市场而设置了地价上限。
鉴于平均地价和土地溢价率较高，我们预计未来12-18个月受评开发商的加权平均毛利率将由2020年低位小幅下降(图表4)。此外，利润率还将受到很多一二线城市的持续限价影响。这将导致新开发项目的利润率较低，而这些项目将于未来12-18个月交付并计入开发商的财务报表中。
由于竞拍保证金需求的增加，我们预计受评开发商将越来越多地使用合资的形式来参与集中土地拍卖。合资形式可以使开发商分摊预缴资金，进而降低初始现金支出，另外也能降低开发商在任一特定区域扩张导致的执行风险。合资形式还可以使开发商采用表外融资，因为项目公司债务不体现在开发商的资产负债表中。此外，开发商可以借助合作伙伴的专长来开发大型项目或复杂项目。
但是，合资形式的使用将削弱开发商的财务透明度。在开发商财务报表中对于合资企业敞口的披露常常较为有限而且存在差异。合资企业带来的风险包括隐性合同债务；开发商控制项目现金流的能力受到制约；与合资伙伴的潜在纠纷；若开发商的法律或道德义务处理不当所招致的声誉风险。
此报告是于2021年06月28日发表的穆迪报告 Property – China:New land supply policy will spur sector consolidation and use of joint ventures的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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