中国房地产业 | 中国房地产市场焦点：开发商融资渠道将继续受限
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发布时间：2021年7月7日
分析师：杨昱颖，梁镇邦，刘长浩
全国合约销售额增速将继续放缓。5月份全国合约销售额同比增速从4月份63.0%的放缓至38.2%(以3个月移动平均值计算)。我们预计随着2020年上半年低基数效应的减退，未来6-12个月全国合约销售额(12个月移动平均)年化增速将进一步放缓至5%-8%。与全国趋势类似，71家受评开发商中，我们跟踪的30家开发商的合约销售额5月同比增长29%(以3个月移动平均值计算)，增幅低于4月份的51%。
集中供地政策将推动行业整合和合资开发的使用。自2021年3月起，22个重点城市的土地集中出让每年不超过3次。这将促进行业整合，因为财力更为雄厚的开发商拥有更多资源可用于竞购土地。开发商将越来越多地采用合资开发形式，但这种形式将削弱受评开发商的财务透明度，并可能构成潜在合同义务等风险。
继5月份短暂增长后，受评开发商债券发行额大幅下降。6月份受评开发商境外债券发行额从5月份的54亿美元大幅减少至27亿美元。与之类似，同期受评开发商境内债券发行额从人民币195亿元降至人民币141亿元。这反映市场环境波动及房地产业信用环境偏紧之下，投资者信心较弱。
5月份流动性压力指标小幅转弱。由于一家开发商的流动性从充足转为疲弱，5月份受评中国高收益开发商的亚洲流动性压力子指标从4月份的15.3%削弱至16.4%。与此同时，我们新增了两家流动性充足的受评开发商。
2021年5月26日至2021年6月30日共有8次评级行动。期间我们采取了6次负面评级行动、维持一家开发商的评级、及撤销一家开发商的评级。
5月份全国合约销售额同比增长从4月份的63.0%放缓至38.2%(3个月移动平均值)(见图表1)。依然强劲增长的主要原因是2020年前4个月疫情造成的冲击导致基数较低。
随着低基数效应的减退，年内合约销售额增速将继续放缓。我们预计未来6-12个月全国合约销售额(12个月移动平均)年化增速将从2018-2020年的10%-15%放缓至5%-8%。合约销售额增长放缓主要是因为信贷环境收紧之下销量增长放缓。
国家统计局公布的70个大中城市住宅价格显示，5月份所有各线城市房价涨幅基本稳定在4%-6%左右(见图表2)。我们预计2021年所有各线城市房价将温和上涨。
71家受评开发商中，我们跟踪的30家开发商的合约销售额同比增速(3个月移动平均值)从4月份的51%降至5月份的29%(见图表3)。上述30家受评开发商的合约销售额增长依然强劲，但增速低于同期市场整体水平，原因是与其他开发商相比，其2020年基数较高。
以下开发商2021年前5个月合约销售额同比增速最高：合生创展集团有限公司(B2/稳定)(增速为166%)、绿城中国控股有限公司(Ba3/稳定)(142%)和宝龙地产控股有限公司(B1/正面)(100%)。
中国自然资源部在2021年2月推出了新的供地政策1，以便更好地规范22个一二线城市的土地交易。新的集中供地政策下地方政府每年供地不超过三次，而非像以往那样不限土地出让次数。
事实上，一次集中出让多个地块这种模式下，财力更为雄厚的大型开发商比小型同业有更多资金和流动性可用于购入最理想的地块。这种差异可能会加速目前已在进行中的行业整合。
这种安排下开发商将越来越多地采用合资形式以分摊土地的前期地价款，以减少初期现金支出并控制执行风险。但合资形式将削弱受评开发商的财务透明度，可能构成潜在合同义务并制约开发商控制项目现金流的能力等风险。
三月至五月期间，10个一二线城市的首轮土拍中，平均土地溢价水平与2020年相比仍然较高，反映了开发商购地需求受到其对强劲住房需求的预期所支撑。一二线城市高昂的土地成本和执行的住房限价将进一步挤压受评开发商的毛利润率。
受评开发商境外债券发行额从5月份的54亿美元大幅下降至27亿美元(截至6月25日)，仅略高于4月份的19.5亿美元(见图7、图8)。
同时，受评开发商的境内债券发行额从5月份的人民币195亿元(30亿美元)降至6月份(截至6月25日)的人民币141亿元(22亿美元)。
我们预计年初开始开发商信用市场收紧之下境内外融资市场仍将持续波动。在中国华融资产管理股份有限公司(Baa1/评级观察)推迟发布年报以及华夏幸福基业股份有限公司(评级已撤销)违约等负面消息传出之后，市场信心保持疲弱。
虽然房地产业融资环境趋紧，我们预计年内财务状况良好的大型开发商的境内外债券市场再融资渠道在2021年剩下的时间内仍将保持通畅。不过，与2020年相比，2021年开发商平均融资成本将上升。
由于一家开发商的流动性从充足变为疲弱，5月份受评中国高收益开发商的亚洲流动性压力子指标从4月份的15.3%上升至16.4%(见图表9)。与此同时，我们新增了两家流动性充足的受评开发商。
截至5月31日，61家高收益开发商中10家流动性疲弱，其中9家评级在B或以下。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然高企，自2021年7月1日起的12个月内将有约370亿美元等值的境内债券和426亿美元的境外债券到期或可回售(图表10)。
规模较小且财务实力较弱的开发商可能会面临更大的境内外市场再融资不确定性，因为银行和投资者在发放贷款或进行投资时更具选择性，且更青睐规模较大且财力雄厚的开发商。
受评中国房地产开发商(截至2021年6月30日)
此报告是于2021年06月30日发表的穆迪报告 Property – China:China Property Focus: Developers' funding access will continue to be constrained的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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