中国城投公司｜城投债监测报告 2021年第2期
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发布时间：2021年6月30日
分析师：翟劲，钟汶权，陈顗光，刘长浩，Laura Acres，李炜乐，卢延宁
近期监管指引限制了较弱城投公司的融资渠道
近几个月中国监管机构发布了若干监管指引，旨在从严监管国有企业(国企)的债务管理和杠杆率增长。4月份国务院出台了财政预算改革指导文件。该文件鼓励失去清偿能力的城投公司依法破产重整或清算。同样在4月，上海和深圳证交所提高了城投公司非再融资目的发债的门槛。这些措施已改变了投资者对城投得到的隐性政府支持及其融资渠道的预期。对于战略重要性较低的城投或处于基本面较弱或近期发生过国企违约的地区的城投，其融资渠道将会不畅。但我们预计经济发达省份的城投(包括对这些省份下级地方政府具有核心地位的城投)将会受到的影响有限。
2021年下半年境内城投债发行可能会放缓
继2020年第四季度发行额下降之后，2021年第一季度境内城投债发行实现增长。这是因为城投公司的再融资需求较大以及市场信心得到改善。2020年底国企违约一度导致市场信心削弱。但我们预计以下3个原因将造成今年下半年发行势头减弱：3月份政府出台措施，通过加强地方国企债务管理来控制地方政府或有负债；上海和深圳证交所提高公司债券新发行的要求；投资者担心中国政府对国企违约的容忍度上升。5月份境内城投债发行规模大幅下降，尤其是国内评级较低的城投公司，或地方基本面较弱或近期发生国企违约地区的城投公司。在下半年发行预计放缓之前，城投债已连续3年经历了创纪录的发行规模。不过，我们预计全年发行规模不会显著低于2020年。下半年到期需要再融资的城投债高达人民币1.9万亿元，这将支持城投持续发债。
境外城投债发行规模仍将受到信用事件影响，且敏感度高于境内城投债发行
2021年第一季度境外城投债发行依然不振，总额为56亿美元，主要用于再融资。较低的发行规模表明，2020年底国企违约事件后，境外市场投资者的信心尚未完全恢复。4月份投资者信心进一步遭到打击，原因是境内市场出现负面信用消息以及上述监管指引和公告。4月和5月境外城投债发行额分别为4.18亿美元和8.18亿美元，较2020年同期下降42%和36%。我们预计境外市场投资者信心将处于波动之中，因为在境内市场融资环境趋紧和政府出台措施的情况下，较弱的城投公司面临的融资难度加大，因此风险仍然存在。但是，2021年下半年境外市场的再融资需求较高，尤其是12月。近半数到期债券由未评级的城投公司发行，其信用质量往往(但非必然)低于受评城投公司。
融资渠道的地域差异逐渐固化
城投债发行规模最大的5个省份是江苏、浙江、山东、四川和湖南，在2021年第一季度境内城投债发行总额中占比接近60%，与2020年第四季度情况相近。对于天津、河南和云南等欠发达省份或发生国企违约的省份，其城投公司的境内债券市场融资渠道并无改善的迹象。此类省份城投债的信用利差显著扩大也提高了其融资难度。例如，第一季度青海、黑龙江和天津的城投债信用利差加大。鉴于中国经济发展不均衡，并且投资者逐步认识到地方政府支持和管理城投公司的能力有所不同，因此我们预计城投公司境内外融资渠道的地域差异将继续扩大。
下半年境内发行将放缓
控制地方政府或有负债的措施趋严以及投资者避险情绪将使部分城投的融资渠道受限
与2020年5月相比，5月境内城投债发行总额下降了47%，净融资额为负(1,080亿元人民币)。
发行量下降的主要原因是政府采取了更严的措施来控制地方政府或有负债，以及投资者对杠杆率较高和经济基本面疲软的地方政府下属城投公司的避险情绪加重。
5月份发行下降前，2021年第一季度的发行量较2020年第四季度增加了36%，推动因素是大量再融资需求和市场情绪的改善。
融资成本仍居高不下，2021年第一季度的加权利率为4.56%，2020年第四季度为4.54%。
2021年第一季度净融资额也有所恢复，与2020年第一季度的历史水平相当，这受到国内评级为AA+的城投推动。
我们预计下半年境内城投债发行将放缓，原因是政策措施趋严和投资者避险情绪。
发行放缓可能会进一步减少城投公司净融资额，并使部分城投公司(依赖债券融资或高杠杆率和经济基本面疲软的地方政府下属城投公司)的再融资能力受限。
国内评级为AA+的城投公司发行量推动了2021年第一季度的发行量和净融资额增长
第一季度城投发行在境内企业债券发行总额中占主导
2021年底前到期债券规模仍将较高
境外城投债发行仍然较弱
2021年第一季度境外城投债发行额降至56亿美元(人民币362亿元)，多数用于再融资
2021年4月境外城投债发行规模较2020年4月下降42%，达到4.17亿美元，而2021年5月则较2020年5月下降36%，达到8.18亿美元。原因是市场不确定因素和境内市场监管不断变化。
2021年第一季度境外城投债发行总额为56亿美元，净融资额规模较小，原因是2020年国企违约后投资者依然审慎。
2021年第一季度加权平均利率下降26个基点至3.46%，加权期限从2020年第四季度的2.92年延长至3.41年。
对于负面信用事件、政府支持可能性的不确定以及政府提高对国企违约的容忍度等情况，境外投资者比境内投资者更为敏感。
我们预计境外市场情绪仍将不稳定，因为随着财务实力薄弱的较低级别地方政府下属城投的融资制约增加，风险依然存在。
2021年下半年将迎来再融资高峰(182亿美元)，特别是12月，未评级城投将占到期城投债余额的近一半。
境外城投债到期规模于2021年底大幅上升
2021年第一季度，城投公司占中国企业境外发行总额的占比有所下降
低评级城投公司的融资成本依然较高
城投公司之间的信用差异将会更加明显
境外投资者对信用事件的敏感度高于境内投资者
各省境内发行额差距加大
2021年第一季度江苏省是境内城投债新增发行额最大的省份，其次是浙江省的城投。2021年第一季度，发行额最大的前5个省份占境内城投债总发行量的58%，高于2020年第一季度的49%。
天津、河南和云南等省市的城投2021年第一季度仍出现净赎回情况，延续上一季度的情况，表明这些企业在融资方面仍面临困难。
2021年第一季度，多个省份城投的信用利差收窄，但经济基础较弱或有国企违约历史的省市(如天津、黑龙江和青海)的城投信用利差却有所扩大。
境外市场的情况也较为类似。虽然浙江、广东和江苏省的城投2021年第一季度的净融资额高于2020年第一季度，但多个省份出现了净赎回的情况。
境内外债券市场上，各地区在城投债发行和融资成本方面持续扩大的差异今年仍将存在，这令一些城投的融资能力受到制约，特别是有较高再融资需求和依赖债券融资的城投。投资者对基本面较差或债务负担较重的地方政府支持城投公司的能力的态度越来越谨慎。
欠发达地区的城投面临的资金困难将上升
经济实力较弱省份的境内债信用利差上升
各地区间的境外债发行分化加剧
境外城投债发行也集中在华东地区
涉及城投公司的主要政策文件摘要
穆迪评级城投的评级分布(截至2021年6月29日)
穆迪报告 Local government financing vehicles (LGFVs) - China: LGFV Bond Monitor的中文翻译本，英文报告于2021年6月30日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准) 。
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