中国国有企业(国企) | 2021-2022年受评国企的杠杆率将会下降，但仍将高于疫情前的水平

随着EBITDA增速上升和债务增速放缓，受评中国国企的杠杆率正从去年的高水平下降。但2021年和2022年的杠杆率仍将高于近几年水平(图表1和2)。

我们估计，国企的整体杠杆率(个别企业的调整后债务/EBITDA比率的平均值)将从2020年的6.1倍降至2021年的5.9倍和2022年的5.8倍。高于2017年至2019年的5.5倍-5.8倍。

我们的杠杆率预测是基于64家受评央企和地方国企，这些国企的业务涉及多个行业。我们并未计入城投公司和投资控股公司。受评国企的杠杆率趋势可能不同于国企整体趋势，因为我们授予评级的国企在中国所有的国有企业中仅占一小部分。

图表2

EBITDA增长的原因是中国经济复苏，这将拉动业务基本面改善。我们预测2021年和2022年中国GDP增速将分别为8.5%和5.5%，高于2020年的2.3%。

债务增速放缓反映了国企的资金缺口缩小；随着EBITDA上升并由此产生现金流，国企可利用现金为更多业务提供资金，从而降低其对举借新债的需求。债务增速放缓也反映出国企对举债扩张的谨慎态度，原因是政府加大了对某些类型国企的杠杆率和债务的监管，例如杠杆率较高的地方政府下属国企。

2020年，受评国企整体EBITDA出现过去几年来首次同比下降(降幅为3%)。由于国企运营现金减少和成本增加，导致资金缺口扩大，2020年国企债务也迅速上升，以弥补相关缺口。由于疫情导致供应链中断，因此物流成本也有所上升。疫情还对国企带来其他成本，例如工作场所通风系统的升级、员工间保持社交距离的办公区配置措施，以及口罩、消毒液等防护用品的提供。

我们预计，受评国企的整体EBITDA在2020年下降3%后，2021年和2022年将分别上升7%和5%。多数国企已从疫情中复苏，经济活动正在加速恢复。后者反映了旅行限制的放松、国内外被压抑的产品和服务需求得到释放、固定资产投资的增加以及大宗商品价格的上涨。上述平均EBITDA增长率计入了各行业的增长率，而行业之间存在较大差异(图表3)。

图表3

大宗商品。2021年化工业和油气业国企的EBITDA增长率将最高，增速分别为21%和12%。这些行业去年因为疫情和大宗商品价格相应下跌而受到沉重打击。金属与采矿业国企的EBITDA增长率将为7%。这3个行业的增长率均反映需求强劲拉动大宗商品价格的上涨，以及2020年的比较基数较低。其持续的行业整合也将有助于企业提高市场地位和运营效率，从而支持EBITDA的增长，例如是中国中化集团有限公司(中化集团)与中国化工集团有限公司(中国化工，Baa2/稳定)的合并。2022年，EBITDA增长率将恢复到更符合历史平均值的水平。

建筑业。由于疫情后政府增加投资以促进经济活动，因此建筑业受疫情影响最小。我们预计2021年和2022年建筑业的EBITDA增长率将分别为12%和10%，这得益于创纪录的新增订单。2020年和2021年第一季度，受评中国建筑企业的新订单总额分别增长19%左右和39%。

交通运输业。交通运输业的EBITDA增长率也将较高，2021年为11%左右，然后2022年恢复到更接近历史平均值的5%。收费公路企业将获益于两个因素：2020年上半年免收通行费79天后的收费恢复；休闲旅游和货物物流恢复所带来的更大交通流量。港口运营商也将获益于中国制造业活动和出口需求的恢复。然而，中美持续紧张的贸易关系(例如贸易谈判延迟恢复和战略行业的供应链变化)可能会阻碍港口业的复苏步伐。

制造业。我们授予评级的制造业国企仅占总数的一小部分，其中主要从事汽车和设备制造业。在经济复苏和被压抑的需求得到释放等因素的推动下，我们预计2021年和2022年此类国企的整体EBITDA将分别增长6%和4%左右。

房地产和公用事业。我们预计2021年房地产和公用事业行业的EBITDA增长最慢。对于房地产企业，虽然整体收入增长强劲，但EBITDA增长仍将缓慢。在过去1-2年强劲的合约销售状况的推动下，2021年和2022年收入将分别增长20%和8%。但由于土地成本上升以及多个一二线城市采取限价措施，导致EBITDA利润率下降，2021年EBITDA增长率将仅为3%左右。随着国企的EBITDA利润率在2020年和2021年下降后趋于稳定，2022年EBITDA增长率将有所上升，并与收入增长基本一致。

对于公用事业企业，收入增长将受中国经济增长带来的能源需求强劲反弹所支持。但EBITDA显著提高的空间有限。随着监管放开，公用事业企业已提高市场化售电比例，而市场化电价通常低于监管机构制定的电价。外购煤吨煤成本上涨也将制约EBITDA的改善空间。

我们预计2021年和2022年受评国企的整体债务增长将放缓至4%左右，低于2020年9%的近期峰值。鉴于业务活动从疫情冲击中恢复，EBITDA和现金流因而上升，2021年和2022年用于满足运营资本需求的债务融资将会下降。节制有度的资本支出和各种变现措施也将制约国企对新增债务的需求。

2020年受评国企的债务迅速上升，部分原因在于疫情导致运营现金流下降而运营成本上升(即后勤、办公区配置和防护设备成本增加)，导致运营资本缺口扩大。此外，2020年交通运输业国企筹集了更多债务，用以弥补上半年公路暂免收费造成的流动性下降。

国企可以利用其EBITDA和现金流增长来覆盖计划中的资本支出，因而将制约其2021和2022年举债需求。例如，一些大宗商品企业的EBITDA随着大宗商品价格而上涨，因而可以使用盈余资金进行项目投资以应对碳转型风险。部分国企可能因无法获得有吸引力的投资机会或受政策指引影响而限制资本支出，其他企业将会出售资产或寻求分拆子公司的公开上市，并使用交易所得来支持项目支出，而不是举借更多债务。

但是，我们预计建筑、交通运输和房地产业国企的债务增速将高于国企整体债务增速(图表4)。这些国企将会继续通过提高债务来支持增长。这些企业是市场领先企业，融资渠道顺畅。

图表4

在疫情期间，建筑和交通运输业国企的新订单和政策要求仍较高，因为政府为了支持国内经济复苏对这两个行业进行了大量投资。这些国企在下一年将会继续履行订单和政府投资。持续完善交通运输网络从而推进城镇化进程是中国的主要政策目标之一。

国有开发商将会继续扩充业务，因此其债务增速也将略高于国企整体平均水平。但是，由于政府收紧对房地产市场信贷增长的调控，开发商的债务增速将由历史水平放缓。

油气业大部分国企的调整后债务/EBITDA比率将下降，其他大宗商品行业(如金属与采矿、化工等)国企的杠杆率降幅也将较为显著，受到EBITDA增长的推动。

此外，汽车及制造业和房地产业国企2021年调整后债务/EBITDA比率也将大幅改善，原因是EBITDA的温和增长和有节制的资本支出将放缓债务增长。

但是，由于债务增长，对于依赖于举债扩张的建筑和交通运输行业以及属于盈利稳定的防守性行业的公用事业而言，其杠杆率将小幅下降(图表5)。

图表5

杠杆率改善幅度温和的国企占比最大：2021年和2022年调整后债务/EBITDA比率将下降0-0.5倍的受评国企分别占42%(27家)和66%(42家)(图表6)。

2021和2022年杠杆率改善幅度较大(即降幅超过0.5倍)的受评国企占比分别为20%(13家)和9%(6家)。

2021和2022年杠杆率稳定的受评国企占比分别为22%(14家)和20%(13家)。

2021和2022年杠杆率升幅超过0.5倍的受评国企占比分别为16%(10家)和5%(3家)。杠杆率的上升源于多项公司特定因素，包括投资计划增加、并购、休闲旅游业敞口较高或者海外市场尚未从疫情冲击中全面复苏。

今年是中国经济规划的新一个五年计划开端(2021-2025)。政府政策继续突出控制杠杆率。3月底国有资产监督管理委员会(国资委)出台了新的政策文件，旨在控制地方国企债务杠杆率(中国政府政策：债务风险管控指引对地方国企具有正面信用影响，2021年3月31日)。针对央企的政策方针从降低杠杆率调整为维持在稳定的水平，而去杠杆是上一个五年计划(2016-2020)的指引。

受评地方国企的杠杆率高于央企，且过去几年上升速度更快(图表7) 。这是因为中央国资委对央企杠杆率的监督力度大于地方国资委对地方国企杠杆率的监督力度。此外，央企的市场地位往往强于地方国企，因而有更高的盈利能力和EBITDA。

图表7

央企的EBITDA增长可抵消债务增长，因此我们预计今明两年其杠杆率将基本保持稳定。央企相关的政策指引要求其根据政府制定的目标提高运营效率和利润。这也会推动国企的EBITDA上升。上述政策并未要求央企降低债务和杠杆率。

去杠杆曾是上一个五年计划的政府政策之一。2016年以来，政府侧重供给侧改革，目的是降低成本、库存、过剩产能和老旧设施。这一改革帮助央企实现了2020年底前去杠杆的目标，但进一步减债的空间较小。

对于地方政府下属国企，我们预计2021年其杠杆率降幅将高于央企杠杆率降幅。该预期反映了地方国企的业务基本面从较低的基数回升以及3月底国资委的政策文件，该文件要求地方政府通过量化风险监测预警机制继续密切监督地方国企的债务与杠杆率。其中监测的主要指标包括地方国企的总体债务水平、负债结构、盈利能力、现金保障、资产质量和隐性债务等。新规也对高负债国企实施更严格的负债规模和资产负债率双约束。