亚太区钢铁业 | 复杂曲折的碳中和转型意味着信用质量分化

在全球应对气候变化的势头下，中国(A1/稳定)、日本(A1/稳定)、韩国(Aa2/稳定)和印度(Baa3/负面)都对减少温室气体排放采取了强硬立场。根据全球碳地图集的最新数据，2019年这4个国家¹的二氧化碳排放量约占全球绝对值的40%。这4个国家都签署了应对气候变化的巴黎协定，并承诺减少温室气体排放。中国、日本和韩国已承诺到2050年或2060年实现净零排放。虽然印度尚未承诺实现净零排放，但该国已誓言到2030年将温室气体排放量在2005年水平上减少三分之一。

图表1

钢铁行业碳减排的成功对于各国政府的碳减排目标至关重要。钢铁业是中国、日本、韩国和印度碳排放的主要来源之一。我们估计近年来钢铁行业占这些国家碳排放总量的15%左右。

随着政府脱碳工作的加强，钢铁企业正在采取措施减少碳足迹。措施包括：在炼钢过程中增加可再生能源的使用、提高废金属的收集和使用、扩大电弧炉产能、开发氢能炼钢等更环保技术。

图表2

随着政府和投资者加强对碳密集型企业的监管，亚太区的受评钢铁制造商已制定其碳减排计划。

虽然钢铁制造商已积极减少碳排放，但过程中将面临许多挑战。例如扩大电弧炉产能的成本高昂，且至少需要几年时间。此外，电弧炉的主要原材料黑色废金属的供应有限，因此通过电弧炉工艺生产的钢铁产量也将受到制约。其他举措包括开发和采用更环保的技术，例如氢能炼钢，以及碳捕集、利用与封存(CCUS)技术，但成本同样高昂，并涉及重大执行风险。这些技术多数处于经济可扩展性和技术可行性的早期阶段。

过渡到电弧炉炼钢的成本高昂，且不能一蹴而就

电弧炉的投资成本高昂，而且亚太区废金属的供应有限，意味着电弧炉产能的扩大将不能一蹴而就。

根据世界钢铁协会的最新数据，上述4个国家钢铁行业的总产能中，有较大比例是通过高炉和碱性氧气转炉工艺生产的。特别是，中国、日本和韩国的企业均主要使用高炉。钢铁制造商需要承担较高的资本支出关闭现有的高炉和建造新的电弧炉。此外，中国和印度钢铁行业的高炉相对较新，在需要更换之前可以再运行30-40年。因此，与日本和韩国的钢铁企业相比，中印两国钢铁业改用电弧炉的动力较低。

图表4

此外，亚太区废钢供应有限，制约了炼钢技术向电弧炉的过渡。过去5年，中国、日本和韩国的废钢用量与粗钢产量之比一直低于50%，部分原因是黑色废金属供应紧张。这些国家的比率也远低于美国和欧盟(图表5)。

图表5

中国的废钢用量与粗钢产量之比一直低于上述国家和地区。作为发展中经济体，中国国内废钢供应有限，原因是中国钢铁行业的资产老旧程度较低。近年来中国禁止进口废钢，以防止全球低品位的钢材废料倾销中国市场。此外中国回收行业呈现碎片化、无序经营，导致废金属数量有限。

我们预计亚太区对废金属的需求将会增加。除了采购废金属以支持电弧炉扩建外，亚太区钢铁制造商还将寻求在碱性氧气转炉钢厂中增加废金属使用量。碱性氧气转炉炼钢工艺也可以使用废金属炼钢，但程度远低于电弧炉炼钢工艺。需求的增加将推高废金属的成本，对价格敏感的钢铁制造商扩大其电弧炉产能带来额外挑战。

亚太区钢铁需求强劲以及近期中国取消对废金属的进口禁令等因素将支撑废金属价格。自2021年初以来，中国废金属价格已上涨27%，达到人民币3,820元/吨左右(截至7月2日)。亚太区主要黑色废金属出口国日本的废金属出口价格也大幅上涨。亚太区钢铁需求回升以及区内钢铁制造商与中国钢铁制造商的废金属争夺战均为价格上涨的推动因素。

图表7

由于亚太区对钢铁产品的需求持续强劲，改用电弧炉可能无法及时满足政府的脱碳时间表。因此，钢铁制造商还需要降低焦炭使用量来削减高炉排放量。例如最大限度地提高原材料中的铁含量，减少使用焦炭作为还原剂，或使用生物质作为还原剂来替代还原剂或燃料。

在中国，政府长期以来一直呼吁钢铁企业实施超低标排放升级改造。中国的目标是在2021-25年完成5.3亿吨钢铁产能的超低排放升级改造。超低排放标准并未直接针对碳排放，但将限制整个炼钢过程(包括原材料和成品的运输)中排放的空气污染物。铁路和水路等更清洁运输方式的使用将间接减少碳排放。

开发和采用先进碳减排技术成本高昂，并涉及重大执行风险

氢能技术是炼钢过程中减少碳排放的另一种方法。这种方法利用氢气替代煤炭产生的一氧化碳作为还原剂，从铁矿石中分离氧。这个过程的副产品是水而不是二氧化碳。此外，钢铁制造商可探索碳捕集、利用与封存(CCUS)技术来减少碳排放。但需要大量的开发成本和时间。而且，这种技术仍处于早期阶段，这将涉及执行风险。

即使成功开发和实施氢能技术，工业氢气和低成本可再生能源电力的短缺也给钢铁企业带来额外的挑战。

我们估计中国的制氢能力约占全球的三分之一。但大部分的氢气供应用于化工业。中国的钢铁业规模庞大，每年粗钢产量超过10亿吨，目前的氢气供应不足以支持行业发展。

同时，目前的制氢方法属于碳密集型。较环保的制氢方法是水电解制氢法，即将水分子分解成氢和氧。然而，绿色氢能的生产成本要高得多，其成败也取决于负担得起的可再生能源的供应。

碳捕集和氢还原工艺是帮助日本和韩国实现能源和气候目标的主要举措。新日铁(Baa2/稳定)和JFE钢铁(Baa3/稳定)等钢铁制造商一直致力于通过Course50项目来开发新技术，例如以含有一氧化碳和氢气的气流代替部分焦煤，从而捕集高炉气体的碳排放和减少高炉排放。其目标是在2030年左右引入该技术，与使用高炉的传统炼钢相比，该技术可望减少30%碳排放量²。

其他创新的节能减碳技术包括干熄焦(CDQ)、炼铁焦炭和HIsarna工艺。但这些技术大多处于开发或测试阶段。所涉及的成本和执行风险也较高。

将生产转移到其他国家以降低国内碳排放的举措将带来更多挑战

除非钢铁制造商已经拥有大型的现有国际业务或进行收购，否则不太可能将生产转移到其他国家以降低国内碳排放量。将工厂转移到海外涉及建设新厂房的高额投资、较高的原材料和成品运输成本，也令企业面临不同的监管制度和劳动力变化。只有在碳成本超过上述所有因素的情况下，建立海外工厂才具有经济合理性。 

当HIsarna工艺在荷兰的工厂成功地进行产业规模开发后，塔塔钢铁有限公司(Ba2/稳定)将能够生产出碳排放更低的钢铁。但该公司大部分的钢铁生产仍将位于印度并使用碱性氧气转炉(BOF)技术。与此同时，JSW钢铁有限公司(Ba2/稳定)在美国有一个年产145万吨的电弧炉。JSW钢铁在印度的一些炼钢厂使用吹氧转炉电弧技术，通过使用更多废钢来减少对铁矿石的需求，从而减少碳排放。即便如此，JSW钢铁的大部分炼钢活动采用碱性氧气转炉炼钢技术，其他地区的钢铁制造商亦是如此，如中国宝武钢铁集团有限公司(宝武集团，A3/稳定)、浦项钢铁(Baa1/稳定)、新日铁和JFE钢铁。

但现代钢铁公司(Baa3/稳定)是钢铁公司中的特例，原因是其清洁钢铁生产比例较高。该公司约有40%的产能使用电弧炉技术。尽管现代钢铁主要在韩国本土生产钢铁，且韩国钢铁企业主要使用高炉技术，但现代钢铁仍是韩国生产长材产品的龙头企业。韩国的长材产品多数通过电弧炉工艺进行生产。

政府颁布政策加强废金属供应，这有望加速钢铁业的脱碳进程。其他行业的支持也将推动这一进程，如化工行业提供更多低价氢气，电力行业提供低价可再生能源电力。

政府启动政策以提高废金属供应

中国政府在今年早些时候取消了对废金属进口的禁令以增加废金属进入中国的规模，因为钢铁制造商倾向于使用废金属密集的电弧炉。此后中国的废金属进口量显著上升。中国的大部分废金属进口来自亚太区，主要是日本和韩国，因为这两个国家的废金属质量较高，可用较小船只运输。

印度于2019年推出了废钢回收政策，以确保该国能够提高废金属自给率。根据国际回收局数据，印度是2020年的最大废金属进口国之一。印度对废金属的需求强劲，但供应短缺，这成为废金属进口的支持因素。政府还在2021年发布了一项车辆报废政策草案，以替换道路上的旧车。根据该政策草案，对于车龄超过15年的商用车和车龄超过20年的客用车，若不能通过安全性和排放测试将予以报废。上述两项政策将增加优质废金属的供应，进而支持钢铁制造商的电弧炉使用率。

引入碳交易计划将促进钢铁行业的脱碳进程

上述4个国家中只有韩国为钢铁业制定了碳交易计划。该计划于2015年启动，要求韩国钢铁制造商遵守碳排放配额，从而减少其温室气体排放。实际碳排放量大于或小于配额的部分可在碳排放市场进行交易。碳交易项目鼓励公司减少碳排放，否则需要购买成本较高的碳信用。

碳交易计划增加了受评韩国钢铁制造商浦项钢铁和现代钢铁碳排放相关的财务负担。截至2020年底，这两家公司分别披露了790亿韩元和1,520亿韩元的碳排放负债。但金额并不高，占我们对公司2021年EBITDA预期的5%以下。韩国于2021年启动了碳交易计划的第三阶段，该阶段提供的免费碳配额低于第二阶段。我们预计，免费配额的减少将促使韩国钢铁制造商加快脱碳进程。

中国于2021年推出了碳交易计划，但首先针对电力行业。我们预计，中国将逐步把该计划实施范围扩大至钢铁等其他碳密集型行业。碳交易计划将敦促钢铁制造商主动减少碳排放，以避免购买成本较高的碳排放配额。否则企业将面临较高的碳成本或可能被市场淘汰。

日本政府将采取何种措施仍不确定。该国可选择实施更高的碳排放税(碳定价机制)或引入碳交易项目。日本于2012年引入碳税，但税率仍为289日元/吨碳排放，不及许多欧洲国家收费的十分之一。

印度目前尚无碳交易项目。负责为印度的可持续发展进行研究的智库 - 能源与资源研究所(TERI)建议采取措施减轻重工业部门对环境的影响。例如，TERI建议自2030年起对钢铁部门碳排放进行处罚³。此举将进一步推动钢铁公司加快对脱碳技术的规划。

政府为钢铁企业的脱碳转型提供支持

符合政府对钢铁企业设定的排放水平目标的中国钢铁企业可获得政策支持，如税收优惠和低成本融资。而不符合排放标准的中国钢铁企业则可能被收取更高电价并面临停产。此外，中国工业和信息化部(工信部)更新了钢铁产能控制政策并收紧了此前的钢铁产能置换比例。产能置换制度允许生产商用关停的旧产能置换新产能。该政策鼓励企业建设采用电弧炉等碳排放较低的新炼钢厂，产能置换率可按1.0倍进行。相比之下，若企业建设新碱性氧气转炉炼钢产能，则需要关闭1.25倍-1.5倍的旧产能。

日本经济产业省于6月提出了一项计划，通过政府资金补贴加快氢能炼钢技术的开发和使用。当月，日本还计划为东南亚国家联盟的低碳项目提供100亿美元的政府资金，以发展碳捕集、利用和封存(CCUS)项目等脱碳技术。

韩国计划推出绿色气候基金等政策，以发展可再生能源和低碳制造技术。韩国还将为实施低碳技术的企业提供财政支持和企业所得税减免。

钢铁行业的脱碳措施需要化工和电力等其他行业的支持

更清洁的钢铁生产将需要化工行业更多的经济适用氢气以及电力行业低成本可再生能源电力的供应。

尽管中国是最大的氢能生产国，但其当前的氢供应尚不足以支持每年10亿多吨粗钢的生产。钢铁行业能否成功发展和采用氢能炼钢与经济适用氢能的充足性和可获得性有关。要扩大氢气产能并将价格维持在适当水平还需要政府支持。中国在其“十四五”规划中呼吁发展氢能和能源存储行业。

此外，钢铁行业将需要政府支持和电力行业的协力合作，以获得经济适用的可再生能源。氢能炼钢和电弧炉技术所需要的电力比传统高炉技术要高得多，后者能耗更多但以焦炭作为主要能源来源。

中国已经要求提高可再生能源生产，这将对钢铁行业有利。根据中国的“十四五”规划，政府计划将全国非化石能源在一次能源消费中的比例从2019年的约15%分别提高至2025年的20%和2030年的25%。清华大学进一步预测，到2050年非化石燃料的贡献率将提高至70%-85%左右。

与中国类似，大规模采购经济适用的氢气是日本和韩国氢能炼钢企业面临的一个瓶颈。此外，确立氢能炼钢技术是另一个尚未实现的里程碑。包括新日铁和JFE钢铁在内的一些日本钢铁企业自2008年以来一直在开发氢能炼钢技术。这一项目得到新能源产业技术综合开发机构的支持。该机构是一个全国性研发组织⁴。

印度大型钢铁生产企业采用了先进的制铁工艺，而在该国分散的钢铁行业中，效率低的小型钢铁企业仍在使用国内煤炭。以清洁电力中生成的氢能取代煤炭将会显著降低钢铁生产中的碳排放。但是，印度能否迅速投资于此类项目并取得成效目前仍不得而知。

此外，印度还计划到2022年前新增175吉瓦可再生能源发电装机容量，其中包括太阳能发电100吉瓦、风电60吉瓦、生物能源发电10吉瓦以及小型水电5吉瓦。同样地，该国计划到2030年之前使非化石燃料占总发电装机容量的比例达到40%。

各公司实现碳转型目标的财务空间将存在差异。我们预计，随着行业向更清洁技术转型，行业龙头企业和利润率较高、杠杆较低、流动性较强以及融资渠道更顺畅的公司更可能成为赢家。

宝武集团、浦项钢铁、JSW钢铁和塔塔钢铁能够更好地应对利润率下滑压力

脱碳技术和升级改造的投资可能会增加生产成本，并对钢铁企业的利润率造成压力。

由于该行业有经济可行性的绿色替代燃料有限，钢铁企业可以将部分上涨的成本转移到最终用户，但难以完全规避压力，仍需承担部分上涨的成本。

宝武集团、浦项钢铁、JSW钢铁和塔塔钢铁等利润率较高的企业有望更好地应对向更清洁技术转型带来的潜在生产成本增长。这些企业相对较高的利润率归因于先进的产品、业务板块的多元化、强大的议价能力或垂直一体化业务模式。此外，宝武集团的高利润率还得益于中国强劲的钢铁需求。支持浦项钢铁高利润率的因素还包括其较高的生产效率。

图表8

宝武集团和浦项钢铁能够更好应对债务和杠杆的上升

脱碳投资的增加可能提高钢铁企业的债务和杠杆。宝武集团和浦项钢铁等杠杆较低、流动性较高的公司能够更好地应对脱碳投资需求可能带来的债务增长。另一方面，新日铁、JFE钢铁和现代钢铁的财务杠杆相对较高，这意味着这些公司在不增加债务的情况下未来绿色替代燃料投资空间较小，从而对其杠杆指标构成压力。尤其是，日本钢铁企业在增加脱碳投资之外，还将需要增加资本支出用于更新其老化的国内生产设施。尽管如此，新日铁和JFE钢铁计划关闭部分国内产能，这将有助于限制此类支出的增长。此外，这些公司计划扩充海外市场，因为其增长前景优于已饱和的日本钢铁市场，由此可能带来更多投资需求。

流动性状况和融资渠道将在支持脱碳转型资金需求方面发挥重要作用

流动性较强、融资渠道顺畅的公司在满足碳转型资金需求方面处于更有利地位。浦项钢铁、JFE钢铁和塔塔钢铁的流动性出色或良好，JSW钢铁的流动性充足，而宝武集团、现代钢铁和新日铁的流动性不足。这4家公司拥有顺畅的国内外金融市场融资渠道。

宝武集团流动性不足的部分原因是其短期债务规模较大，截至2020年底短期债务占债务总额的60%以上。但是，使用短期债务是其节约利息成本的途径。作为具有战略重要性的国企和全球最大的钢铁生产企业，宝武集团的银行信贷和资本市场融资渠道顺畅，因此能够获得利率较低的短期贷款。此外，宝武集团持有大量的金融证券和股权投资，包括A股上市的中国主要保险公司的大量股份，因而可在必要时为其提供更多流动性。

对于现代钢铁，我们预计该公司将保持顺畅的国内外金融市场融资，这归因于公司作为韩国第二大钢铁生产企业的地位以及与现代汽车的从属关系。

我们还预计，新日铁和JFE钢铁将保持与银行的良好关系，这将限制其再融资风险并能够在必要时获得资金。另外，过去20年来新日铁一直在续约很大一部分信贷安排，并打算继续扩大信贷额度。

JSW钢铁与印度和跨国银行的良好关系使其能够筹集卢比债务，并保持顺畅的国内外资本市场融资。此外，该公司每年都使用外部商业借款，这将帮助其管理流动性和再融资需求。但是，如果公司未能成功实现对2022年4月到期无抵押债务的再融资，2022年6月之前其流动性可能大幅下降。

市场领先企业在此次转型中能够获得商业伙伴的更大支持

我们预计，市场领先企业更容易吸引商业伙伴的资金，投资于脱碳措施，但是资金规模将仅占碳转型投资需求的一小部分。

作为全球产量和产能最大的钢铁生产企业，宝武集团有谈判能力来吸引商业伙伴的脱碳投资资金支持。2020年底，该公司与领先的矿业公司必和必拓(A2/稳定)签署合作谅解备忘录，共同推动碳减排。在为期5年的合作中，必和必拓将投资于低碳钢铁生产技术并与宝武集团共享互通碳减排技术知识。宝武集团还与领先的铁矿石生产企业力拓集团(A2/稳定)签署协议，将投资1,000万美元用于低碳钢铁生产项目，包括建立聚焦于低碳矿石制备工艺的研发中心。

新日铁与力拓集团在2020年12月签署气候谅解备忘录，双方将共同推进钢铁价值链低碳化的技术开发。措施包括整合力拓集团的铁矿石加工工艺与新日铁的钢铁制造工艺，建立新的钢铁制造流程，以减少碳排放⁵。

日本第二大钢铁生产企业JFE钢铁也与必和必拓签署了谅解备忘录，共享知识并投资于低碳技术。必和必拓计划在5年合作期内投资不超过1,500万美元，用于发展低碳高炉炼铁技术。

在韩国，浦项钢铁和现代汽车(包括现代钢铁)签署谅解备忘录，合作开发氢能技术，其中包括氢能炼钢技术。此次合作可能会缓解双方的投资压力。

同时，印度塔塔钢铁与科学与工业研究理事会签署战略合作谅解备忘录，加速在钢铁行业开发和运用碳捕集、利用和封存(CCUS)技术。为了提高可再生能源的使用，降低温室气体排放，塔塔钢铁还和能源与资源研究所合作，目前在落实各地的太阳能发电厂项目。

JSW钢铁和JFE钢铁签署谅解备忘录，开展可行性研究，在印度建立冷轧取向电工钢的制造和销售合资企业。该产品是低碳可持续产品。此外，JSW钢铁还在开发CCUS技术等脱碳技术，利用氢能，减少铁矿石的使用。该公司在印度运营的CCUS工厂从其业务中产生的废气中捕集碳。每天二氧化碳处理和转换量约为100吨，出售给食品和饮料行业使用。