中国房地产业 | 开发商越来越多地利用合资方式会削弱其公司治理，并使信用分析趋于复杂

越来越多的中国开发商通过合资方式追求增长。过去10-15年，开发商一直利用合资方式来支持业务增长，尤其是进军新城市的时候。合资可减少开发商的前期资本需求，平衡资产负债表债务杠杆率，与合作方分担运营和财务风险，并借力合作方的专长和经验。但由于开发商对合资公司的信息披露有限，其合资比重及相应的财务责任往往难以评估。

在我们评级的70家中国房地产开发商中，27家(39%)符合我们对利用合资公司的比重较大的定义，高于2015年49家受评开发商中的5家(10%)(请参阅《中国房地产业：房地产开发商更多的利用合资企业会降低企业透明度》，2015年10月27日)。如果我们预计合资公司或其联营公司在开发商的总资产、调整后债务或税前利润中的占比会持续高于15%-20%¹，则我们将此定义为利用合资公司的比重较大。另外，如果根据我们的测算，开发商的权益合约销售额将维持在其合约销售总额的70%或更低的比例，我们也将此视为利用合资公司的比重较大。

前期资本需求下降目前尤其具有吸引力，因为目前开发商的融资渠道更加受限。为了维持行业稳定，监管机构已收紧中国开发商的融资渠道，控制其新增债务增长和银行对房地产业的贷款。此外，为了规范22个主要城市的土地交易，地方政府每年只能举行3次土地拍卖，而不是像以前一样分散进行。由于拍卖次数减少，开发商需要在每次拍卖中购置更大规模土地，以满足开发需求，(请参阅《中国房地产业：新的供地政策将推动行业整合和合资形式的使用》，2021年6月28日)。

房地产开发商通常根据《国际财务报告标准》下的权益法将合资公司入账，因此并未在财务报告中合并合资公司的财务数据。合资公司往往在尚未产生销售额或现金流的运营初期通过借贷为运营提供资金。信息披露匮乏可能会造成隐藏负债的潜在风险，进而限制我们评估合资公司的真实风险的能力及对开发商的信用影响。

图表1

虽然开发商披露对合资公司提供的财务担保，但开发商可能需要在合资公司面临压力时提供额外的财务支持，以保护合资项目及开发商的经济利益与声誉。如果与合作方存在满足某些条件的情况下强制回购股权的协议，开发商也可能需要向合作方回购股权。开发商是否对合资公司的全部或部分债务负责取决于合作方之间的合约及与外部债权人的贷款协议。但开发商的财务报告中很少详细披露协议的条款。

关于合资公司组织结构的信息披露也同样有限，包括合作方及其股权、合资公司的管理层与董事会结构。开发商对合资项目的股权和控制权影响开发商的经济利益及其从项目中获得的效益。持有少数股权的合作方对控制项目开发及现金流、监督持有多数股权合作方的能力往往有限。但如果合资项目没有处于主导地位的合作方(即某些合作方的股权高于其他合作方，但不一定是控股股权)，则可能会出现管理效率低以及合作方发生利益冲突的情况。

能够控制合资公司的开发商在合资项目不同的开发阶段可能选择将后者并表或出表。开发商可通过变更合资公司的所有权和管理层结构或合资协议实现上述目的。当合资项目开始产生销售额及确认收入时，开发商会有强大的动力将合资公司并表，从而提升开发商的资产负债表财务数据。但在合资项目开发初期债务负担较高的时候，开发商往往不愿将合资公司并表。缺乏明确定义的合资公司并表规范将提高开发商的财务数据波动性，也可能掩盖其真实的财务状况。

此外，合资公司往往涉及开发商与合资项目的关联方交易。如果开发商未披露关联交易的详细情况，则与之有关的现金何时在开发商和合资项目之间流动及其规模均难以知晓。另外，开发商何时及如何从合资项目中获得现金的机制极少得到披露。这提高了开发商的现金向合资公司流失的风险，也难以评估开发商的实际现金状况及预测其未来与合资公司相关的现金流。

例如，开发商可能会在项目完工之前从合资公司提取现金，以支持开发商自身的运营。这些借款增加了开发商的现金。然而，有时候合资公司的运营或偿债需要现金，开发商需要向合资公司还款。如果需要还款时开发商没有充足的流动性，其需借贷或通过其他方式筹集资金，这将提高开发商的成本，并加大资产负债表债务期限之外的短期再融资需求。

有限且不一致的信息披露妨碍了信用分析

合资公司有限的信息披露削弱了开发商的公司治理，也制约了我们量化合资公司对开发商的财务影响。为了提高公司治理的透明度，某些开发商已增加了对合资公司运营和财务信息的披露。但这些信息并不一定经过审计，且往往缺乏统一的报告标准，因而限制了开发商对合资公司信息披露的完整性和可比性。

例如，部分开发商披露了主要合资公司的重点财务指标，而其他开发商则根据在合资公司的股权提供了合资公司总体信息。此外，开发商往往根据合资公司的收入和利润而非债务来决定合资公司的重要性。基于收入和利润的分析有可能会低估合资公司的债务风险。

尽管如此，我们根据公开披露的信息和获得的保密信息比较了开发商的合资比重及信用影响。我们也比较了其财务报告中的相关项目，包括合资公司的借款和贷款、对合资公司的投资、参股收益及合资公司分红、对合资公司的财务担保。我们以此来提升信息的一致性，从而加强我们对合资公司对每家开发商的信用影响的评估，并提高不同开发商财务信息的可比性。

我们对利用合资公司比重较大的27家受评开发商进行了情景分析，评估合资公司对开发商主要财务指标的影响，并将开发商经过对合资公司调整后的指标与同业指标(即利用合资公司比重较大和不大的开发商)加以比较。通过开发商提供的合资公司信息以及我们的测算，我们调整了开发商的主要财务指标，结合了相关合资公司的数据，根据合资公司的结构采用全额或按照开发商在合资公司的股权比例计算。

对具有以下特征的开发商，我们在测算其主要财务指标时采用合资公司的全额数据：为合资公司债务提供全额担保，与信用质量大幅低于自身的其他开发商合资，或与财务投资者合资。该方法反映了开发商在合资公司面临压力时很有可能需要救助整家合资公司，或需要根据合资协议回购财务投资者的股权。

对与信用质量相近或更强的开发商合资的受评开发商，我们在情景分析中采用比例法计算。该方法反映了我们认为开发商的责任和利益与其在合资项目中的股权比例相符，开发商在合资公司陷入困境时救助整家公司的可能性较低。

根据我们对27家开发商2020年财务报告的分析，合资公司并未显著改变其财务指标和信用质量(附录I)。上述开发商多数在过去2-3年通过合资方式追求增长，其合资项目已达到产生稳定合约销售额和收入的规模。此外，这些合资项目处于不同的开发阶段；成熟项目的现金流和收入可缓解新合资项目较高的债务对开发商信用质量的影响。

我们评估了两类信用指标：收入/债务比率和EBIT/利息覆盖率。经过我们对合资公司数据的调整后，开发商的收入/债务比率有所改善，原因是我们除了计入开发商在合资公司中的债务份额之外也计入了收入份额(附录II)。这与我们的标准调整不同。标准调整仅计入开发商向合资公司提供的担保(如有)，而不计入合资公司的债务或收入。

经合资公司调整后的EBIT/利息覆盖率因合资公司相对于开发商的盈利能力和融资成本而有所不同，部分开发商的这一指标得到改善，而另外一部分则有削弱。两种情况下的影响均不显著。

定性优势可缓解合资公司带来的部分风险

除了定量分析之外，我们也定性评估了合资公司的益处与风险。例如，我们评估了规模效益、地域与业务多样性、资本成本分担、在新城市开发项目的风险缓解情况。我们也考虑了合作方可为项目带来的运营和财务优势。财务实力和市场地位较强的合作方通常对合资项目具有正面影响，因为其可提升项目运营，并在某些情况下降低资金成本。如果合作方具有通过合资公司管理业务增长以及维持良好一致的合资公司信息披露标准的有力记录，这也是可降低合资公司风险的优势。

与之相比，我们认为开发商与财务投资者合资项目的运营效益有限。财务投资者通常是被动型投资者，很少在其投资之外为支持合资项目提供运营专长或额外的资金。

此外，与财力较弱的开发商组建合资公司会为实力较强的开发商造成财务负担，因为如果合资项目需要追加资金，后者可能会需要提供超出其股权比例的资金。如果财力较弱的开发商陷入财务困境，实力较强的开发商也可能需要回购对方的股权。最后，通过合资方式大幅扩张业务可能给开发商带来执行与财务风险，尤其是利用合资公司以较高成本竞标土地。当合资公司需要支付土地款和建筑、劳动力成本等其他支出时，较高的土地成本会削弱合资公司的盈利能力，并挤压其流动性。