中国非金融企业 | 聚焦中国债券：境内市场情绪改善将是暂时现象
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发布时间：2021年9月8日
分析师：钟汶权，翟劲，刘长浩，Laura Acres
中国下调存款准备金率将增加境内债券市场的流动性，但对企业融资渠道的影响不一。中国人民银行(人行)宣布自2021年7月15日下调金融机构存款准备金率50个基点，此次降准将向金融系统释放约人民币1万亿元流动性。虽然降准将增加境内债券市场的流动性，但对企业融资渠道的影响将会有限且不一。我们预计融资环境不会大幅放松。
人行降准后境内债券市场有所反弹，但市场情绪的改善将是暂时现象。人行宣布降准后境内债券市场的情绪有所改善，随即推动了境内企业发行的债券规模上升，但我们预计市场情绪的改善将是暂时的。企业境外债券发行额自4月份以来略有回升，但降准后境外市场相对于境内市场的融资成本优势有所下降。因此，发行人越来越多地利用境内市场融资，特别是实力较强、境内融资渠道顺畅的发行人。
短暂正面的境内市场情绪不会缩小信用分化。7月份国内企业的5年中期票据融资成本均有所下降。尽管如此，评级较高的中期票据(国内评级为AAA或AA+)的信用利差收窄更为明显，我们预计短暂改善的境内市场情绪不会改变企业信用分化加剧的趋势。
2021年第二季度企业发行的债券违约放缓，但下半年将会增加。Wind数据显示，2021年第二季度共有3只境内非金融类企业发行人的债券违约，包括两家汽车和制药行业的民企和一家技术硬件行业的国企。第二季度新违约的国企有一家，数量少于第一季度的6家，部分原因是地方政府加强了对国企公开债券的偿还和再融资的监督与支持。
中国下调存款准备金率增加了境内债券市场的流动性，但对企业融资渠道的影响不一
中国人民银行(人行)宣布自2021年7月15日下调金融机构存款准备金率50个基点，此次降准将向金融系统释放约人民币1万亿元流动性。此举旨在维持合理的融资成本和提高中小企业的流动性，从而保持金融体系流动性充裕和支持中国的实体经济。
虽然降准将增加境内债券市场的流动性，但对企业融资渠道的影响将会有限且不一，这是因为我们预计政府的目的是将额外的流动性引导到受大宗商品价格上涨的负面影响或与清洁能源和绿色发展相关的战略重要行业，从而支持实体经济。此外，我们预计降准并不意味着融资环境将会显著放松。
我们还预计政府将继续采取更严格的监管措施来控制房地产行业的杠杆和地方政府的或有负债，以遏制金融系统性风险。因此，房地产开发商和地方政府下属国有企业(国企)的境内债券净发行额不太可能增加。
另一方面，在政府政策立场和投资者规避风险的背景下，信用风险分化将继续加剧。因此，额外的流动性将更有利于财务实力较强的企业(图表1)。
人行降准后境内债券市场有所反弹，但市场情绪的改善将是暂时现象
人行7月初宣布下调存款准备金率后，境内债券市场的情绪有所改善，随即推动了企业境内发行的债券规模上升(图表2)。城投公司继续主导债券发行，占7月份境内企业发行债券总额的40%以上。尽管如此，市场情绪的改善将是暂时的，我们预计情况将继续变化，原因是降准不大可能带来宽松的融资环境周期，而新增的流动性可能会流向具有战略重要性的产业。
企业境外债券发行额自4月份以来略有回升，从第一季度若干违约和负面信用事件引发的避险情绪中恢复(图表3)。但是，在融资环境趋紧的情况下，某些较弱的房地产开发商的再融资风险上升，同时在境内市场上中国政府加强监管地方政府隐性债务的增长，投资者对这些问题的担忧影响了上述正面趋势。此外，7月份降准后，境外市场相对于境内市场的融资成本优势有所下降。因此，发行人越来越多地利用境内市场融资，特别是实力较强、境内融资渠道顺畅的发行人。
短暂的境内市场正面情绪不会缩小信用分化
7月份国内企业的5年中期票据融资成本均有所下降(图表4)。尽管如此，评级较高的中期票据(主要是国内评级为AAA或AA+)信用利差收窄更为明显。但是，投资者仍然担心尾部风险，评级较高和评级较低(国内评级为AA或以下)的中期票据之间持续较大的信用利差即反映了这一点。
我们预计境内市场情绪短期改善将不会改变企业之间信用分化加剧的趋势，原因是政府并未改变控制债务增长和容忍国企个别违约的政策立场，而投资者风险意识的提高也将进一步扩大企业融资能力的差异。
各地区发行人的信用分化持续加剧(图表5)。例如，截至2021年7月，发达省份之一的浙江和不发达省份之一的云南的发行人之间的平均信用利差达到320个基点左右，而2020年7月仅为30个基点左右。另一方面，由于地方差异加大，欠发达地区财务实力较弱的发行人(主要是国内评级为AA及以下)面临更大的融资困难，部分发行人失去境内债券市场的融资渠道。
2021年第二季度债券违约放缓，但下半年将会增加
Wind数据显示，2021年第二季度共有3只境内非金融类企业发行人的债券新发生违约，包括两家汽车和制药行业的民企和一家技术硬件行业的国企。第二季度新违约的国企有一家，数量少于第一季度的6家，部分原因是地方政府加强了对国企公开债券的偿还和再融资的监督与支持。
2021年上半年企业境内发行的债券违约金额为人民币620亿元(约合96亿美元)，同比增长15%(图表6)。同期共有11家企业违约，同比增长10%。按照金额与数量计算，2021年上半年境内债券违约以国企为主，逆转了2020年上半年违约以民企为主的形势。
我们预计2021年下半年境内违约增加的风险仍将存在，原因是：1)近期降准不大可能带来政策放松的周期；2)政府会容忍战略重要性较低、实力较弱的国企发生更多违约，并控制房地产业的债务增长；3)在当前政策与经济环境下，投资者越来越谨慎及有选择性。
2021年上半年企业境外债券违约总额为48亿美元，约占2020年总额的65%左右。这些违约发行人均是民企，与上年的趋势相近(图表7)。
我们预计境外违约也可能会增加，因为部分财力较弱的公司(例如受到政府融资政策趋严影响的某些房地产企业)将失去市场融资渠道，而境外市场情绪对负面信用事件更加敏感。与此同时，2021年第四季度的再融资需求更高。
此报告是于2021年09月03日发表的穆迪报告Nonfinancial companies – China:China Bond Monitor: Improved onshore market sentiment will be temporary的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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