中国城投公司 | 城投债监测报告 2021年第二季度
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发布时间：2021年9月16日
分析师：翟劲，钟汶权，董庆雯，刘长浩，Laura Acres
业务调整令城投公司信用分化加大我们预计监管机构今年将继续加强对城投公司债务的管控，包括对城投公司公共政策类项目银行贷款的监管，以作为其削减地方政府或有负债的全面措施的一部分。因此，城投公司需更多地依赖政府资金，例如财政拨款或地方政府专项债募集资金为相关项目提供资金。此外，许多城投公司将需要来自非政府渠道产生的现金流以满足从银行贷款或发债的监管要求，并以此覆盖其部分资金需求。这意味着许多城投公司将加速参与市场化活动以获得收入和现金流，从而支持其公共政策类项目。这种演变有可能会加大某些城投公司的信用风险，特别是那些进入到例如采矿或房地产开发等高风险商业活动领域的城投公司，因为相对于公共政策项目相关债务，城投公司的商业活动类相关债务获得地方政府资源支持的难度通常更大。相比之下，城投公司获得其所属地方政府无偿划拨可产生现金流的资产，如成熟公用事业和在运收费公路，则相关的信用风险较低。因此，中国城投公司向商业类活动扩张的方式、相关商业类活动的风险以及城投公司管理相关商业风险的能力将进一步推动城投公司信用分化。
2021年上半年境内城投债净融资额下降；下半年城投债增量预计将放缓2021年下半年境内城投债发行将主要用于再融资，因为我们预计政府政策目标仍将侧重于严控城投公司杠杆水平。2021年上半年城投公司境内发债以再融资为主，反映在同期境内城投债净融资额下降。与2020年上半年相比，2021年上半年境内城投债发行增长20%，达到人民币2.9万亿元，但同期净融资额下降21%。年内境内城投债到期规模仍较大，其中12月到期的城投债中，由实力较弱的城投公司(主要是国内评级为AA及以下的城投)发行的债券之占比高于近期任一月份。
2021年下半年境外城投债发行将延续波动趋势2021年第二季度境外城投债发行额从上一季度的56亿美元降至39亿美元。二季度后市场信心有所改善，7月和8月首次在境外市场发行城投债的发行人数量增加。但由于境外发债取得监管机构批准的时间，以及境外市场相对于境内市场的成本优势具有不确定性，年底之前城投公司首次赴境外发债将波动。若上述成本优势缩小或消失，许多城投公司将可能转向境内市场融资。尽管如此，未来12个月境外城投债发行总体仍将可观，主要是受这一期间有大量美元债券到期推动。2022年境外城投债到期规模同样较大，其中近60%的到期城投债由未评级及高收益城投公司发行，这些发行人大多信用质量较弱。
各省城投融资渠道和成本的区域性差异仍将存在境内城投债发行集中在江苏、浙江、山东、四川和湖南五个省份，2021年第二季度上述五省在境内城投债发行总额中占54%。经济基本面较弱，或有国企违约历史的省份的城投公司境内债券市场融资仍将面临困难。这反映在2021年第二季较弱省份城投在债券市场的净资金流出，以及这些省份与其他发达省份城投公司之间的信用利差大幅扩大。境外城投债市场同样具有发行地域集中的特点，收益率也出现分化。我们预计城投公司境内外融资渠道的区域性差异将长期存在。
境内净融资水平将较低
监管机构遏制地方政府或有负债以及投资者避险情绪升温将削弱城投公司境内债券市场融资渠道
2021年第二季度境内城投债发行总额同比增长5%，达到人民币1.3万亿元，
这些发行多数为借新还旧的再融资交易。监管机构及地方政府所有人加强城投公司债务管控之下，2021年第二季度境内城投债净融资额同比下降34%。
7月份发行继续放缓，当月净融资额较2020年7月减少10%。
我们预计，由于政府采取措施限制城投公司债务增长，市场信心将能保持疲弱，城投公司的融资能力将进一步分化。因此，对于债务负担沉重的地方政府所属城投公司而言，融资难度将越来越大。
2021年第二季度，AA+国内评级城投公司在境内城投债发行和净融资额中占比仍最大
第二季度城投公司继续主导境内市场非金融企业债券发行
2021年底之前境内城投债到期规模仍较高
第二季度境外城投公司债券发行为39亿美元
与2020年第二季度相比，总发行量上升了8%，但净融资额下降了17%
2021年第二季度的发行总额为39亿美元，净融资额为18亿美元，主要来自6月份的新发行。
与2020年第二季度相比，发行量增加了8%而净融资量减少了17%，这表明发行量是由再融资驱动的。
2021年第二季度的加权平均票面利率与上一季度总体持平，但加权平均年限从2021年第一季度的3.41年缩至3.19年。
我们预计，与境内市场相比，境外市场上的城投债发行和净融资的波动性仍将更高。这是因为境外债券发行的监管审批时间存在不确定性以及境外市场的成本优势。若成本优势缩小或消失，城投公司将可能转向境内市场融资。
2022年将迎来城投债再融资高峰，其中近60%的规模来自未评级和发行高收益债券的城投公司。
2021年余下时间和2022年境外再融资将增加
疲弱的境外市场情绪降低了城投公司在中国企业境外债券发行总额中的份额
从收益率来看，在非银企业发行债券的信用曲线低端投资者更青睐城投 债券,但在曲线高端城投和非城投企业的信用差异较小
信用风险差异仍较显著
境内外城投债的收益率差距略有收窄
境内城投债发行的地域差异持续
与2021年第一季度一样，2021年第二季度境内城投债发行额增幅最大的是江苏的城投，其次是浙江的城投。
2021年第二季度大约一半省份的境内城投债发行规模低于2020年第二季度。
2021年第二季度，发行额最大的前5个省份占境内城投债总发行量的54%，与2020年第一季度的58%相比基本稳定。
2021年第二季度，天津和云南等省市的城投在境内市场仍出现净赎回情况，是连续第三个季度出现融资困难。
不同地区城投的融资成本差距继续扩大。截至2021年7月31日，广东省城投的信用利差最低，黑龙江省城投的信用利差最高，两者之间的差距高达486个基点左右。
与2020年第二季度相比，2021年第二季度境外城投债发行额和净融资额在各地区的分布更广。但境外市场的发行人集中情况与境内市场类似，其中华东地区的城投占比最大。
欠发达地区的城投面临的资金困难将上升
各地区的境内融资成本差异很大
2021年第二季度更多地区的城投利用境外市场融资
境外城投债发行也集中在华东地区
涉及城投公司的主要政策文件摘要
穆迪授评城投的评级分布
穆迪城投公司评级方法打分卡 (截至2021年9月14日)
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