中国跨行业研究 | 中国影子银行季度监测报告 2021年9月
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发布时间：2021年9月24日
分析师：Michael Taylor，李秀军，张毅然，郑齐航在2021年年底资管新规全面实施之前，上半年影子银行资产规模急剧收缩，在经济反弹的共同作用下，经济体系杠杆率会趋稳。
2021年上半年影子银行资产规模大幅收缩，并可能会进一步缩减2021年上半年广义影子银行资产减少约人民币1.34万亿元，降至人民币57.8万亿元，延续了2017年以来的下降趋势。影子银行资产占名义GDP总额和银行业总资产的比例也大幅下降。由于控制影子银行风险的措施目前已明显见效，我们预计2021年内影子银行资产会继续下降，尤其是在资管新规的3年过渡期即将届满的情况下。
随着2021年下半年信贷环境更加宽松，经济体系杠杆率将会趋稳2021年第二季度，以我们调整后社会融资总额衡量的总体信贷增速降至8.6%。由于政府的目标是使信贷增速与名义GDP增速相匹配，政府可能会允许年内信贷增长加快，从而支持经济增长，因此2021年经济体系杠杆率将会趋稳。
房地产业的融资渠道面临严格的监管审查2021年上半年居民中长期贷款增速继续下降，原因是监管机构限制银行的房地产贷款比重，并加强监管房地产开发商的信托融资，从而限制其杠杆率及抑制投机性购房。房地产业的信托融资继续呈现净流出状态，延续了2019年第三季度以来的趋势。2021年上半年该行业的净流出资金达到人民币2,010亿元，几乎与2020年上半年相等。
在融资成本下降的情况下，各类银行增加了同业存单发行由于监管机构加强对结构性存款和短期理财产品等其他融资方式的审查，2021年上半年各类银行的同业存单发行较上年同期实现增长。2021年2月以来银行间同业存单发行利率下降，原因是央行已着重向银行体系提供充足的流动性。
银行与非银行金融机构之间的相互关联性降至6年低点2021年第二季度商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降人民币1.0万亿元，至人民币1.4万亿元，这是2015年第三季度以来的最低水平，接近2017年3月峰值的十分之一。我们预计政府将会继续密切关注金融体系内部的相互关联性，目标是减少借助通道业务和多层嵌套交易(例如理财产品和结构性存款)进行的监管套利。
内容变更说明
由于政府采取措施控制影子银行风险，过去几个季度影子银行数据的波动性远低于前几年。为此，虽然我们仍将每季度定期发布《中国影子银行季度监测报告》，但会缩短6月期和12月期报告的篇幅。3月期和9月期报告将继续提供全面的数据和分析，以反映在此期间的更广泛数据。
随着经济增速和信贷增速之间的差距持续缩小，经济体系杠杆率将会趋稳
2021年上半年名义GDP增速*仍然高于整体信贷增速，经济体系杠杆率继续下降。
2021年第二季度以我们调整后社会融资总额**衡量的整体信贷同比增长8.6%，增速显著低于第一季度的10.1%。
核心影子银行资产^的降幅从第一季度的5.7%升至9.8%。
与此同时，2021年第二季度名义GDP增速从上一季度的21.2%回落至13.6%。此前的快速增长主要是因为2020年初疫情导致基数较低，以及疫情后经济复苏阶段带来较高的出口需求。
2021年下半年政府可能会引导信贷增速提高，从而支持经济增长。在此情况下，随着两者之间的差距进一步缩小，2021年内经济体系杠杆率将会逐步趋稳。
影子银行资产将因监管趋严而进一步减少
2021年上半年广义影子银行资产*减少人民币1.34万亿元，降至人民币57.8万亿元。这与疫情后的经济反弹共同大幅降低了影子银行资产在名义GDP中的占比，使之从2020年底的58.3%降至52.9%，是8年半来的低点。
同期影子银行资产占银行业总资产的比例也从18.9%降至17.6%。
该比例下降突出了中国监管机构持续关注降低影子银行风险。由于资管新规的3年过渡期即将结束，2021年内上述比例将会继续下降。
常规银行贷款推动新增信贷供应，支持了疫情后的经济复苏。
2021年前8个月，新增银行贷款小幅增长人民币0.2万亿元，达到8月底的人民币15.3万亿元，同比增长1.3%。
与此同时，新增直接融资降至人民币3.0万亿元，较2020年同期下降了33.2%。造成较大降幅的主要原因是企业减少发债。
2020年底以来债券违约事件和信贷压力上升已导致新发行债券速度放缓。我们预计境外投资者将保持谨慎^。境内债券净发行额也将下降，反映了监管机构加强监管力度，以控制房地产业的杠杆率及地方政府的或有负债^^。
2021年1-8月核心影子信贷净供应减少人民币1.4万亿元，上年同期减少了人民币0.2万亿元。
2021年8月银行对非金融私营部门贷款的同比增长率12.2%，较2021年2月13.4%的增速高点进一步下降。
由于人行和银保监会出台限制银行房地产贷款的指引，2021年初以来居民中长期贷款的增速已经放缓^。该指引将继续制约未来房贷和房地产开发商贷款的增长。
银行继续向企业放贷来支持经济复苏，因此2021年上半年企业中长期贷款增长依然强劲。我们预计2021年下半年货币政策会更加宽松及有针对性，从而支持实体经济的复苏。
7月9日人行宣布自7月15日开始将符合要求的金融机构法定准备金率下调50个基点，以支持实体经济。
与企业贷款增速强劲相同的是，2021年第二季度普惠型小微企业贷款*同比增长17.0%，上一季度增速是17.4%。
银行加大对小微企业的贷款支持力度之下，主要受益方仍是单户授信额度人民币1,000万元或以下的小微企业，第二季度此类贷款同比增长29.9%。与之相反，其他小微企业贷款仅增长10.4%，即便如此也已是历史最大增幅。
两会**出台的政策要求2021年大型国有银行将对小微企业的贷款增加30%以上。这将有助于控制银行企业和零售客户的逾期事件，因为政府对上述客户的支持更加有选择性。
9月9日人行宣布将新增人民币3,000亿元再贷款额度，鼓励商业银行年内向小微企业和民营企业贷款。
数据来自中国人民银行
影子银行组成成分
影子银行组成成分的数据来源
– 委托贷款：数据来自中国人民银行
– 信托贷款：数据来自中国人民银行
– 未贴现银行承兑汇票：数据来自中国人民银行
– 银行表外理财产品：穆迪根据银行业理财登记托管中心数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
– 证券公司和基金公司的理财产品：穆迪根据中国证券投资基金业协会数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
– 财务公司贷款：数据来自万得资讯
– 民间借贷：假设2011年底以来余额保持不变，数据来自2011年5月中国人民银行的调查，涉及6,615家企业借款人
– 小额贷款公司贷款：2020年数据来自中国人民银行
– 典当行贷款：穆迪根据商务部的数据测算
– 金融租赁贷款：数据来自中国租赁联盟
– 融资担保公司在保业务：融资性担保公司担保余额：穆迪根据万得资讯和中国融资担保业协会刊登的2014年底数据进行测算
资管业务和信托贷款引领影子银行资产的下降
2021年上半年整体影子银行资产收缩了人民币1.34万亿元，延续了过去几年的下降趋势。
主要的下降部分是理财产品和资管计划对接资产减少了人民币1.1万亿元^。证券公司和私募基金在资管新规3年过渡期即将结束之前加快缩减其通道类产品规模。
包括信托贷款和委托贷款在内的核心影子银行资产也合计减少了大约人民币8,300亿元。房地产业的信托贷款和通道业务依然面临严格的监管。
与之相反，“其他”增长了人民币5,900亿元，推动因素是财务公司为支持公司业务和居民消费发放的贷款增长。
同业投资者持有的银行理财产品进一步下降
2021年是2017年出台的资管新规3年过渡期的终点，最后截止期限因疫情推迟了一年。新规显著抑制了理财产品对资管产品、通道业务和非标资产的投资。
根据银行业理财登记托管中心的数据，2021年上半年底理财产品在各类资管产品的投资额为人民币9.49万亿元，这比资管新规出台之前的水平下降了21%。
2021年第二季度末，同业投资者持有的银行理财产品余额进一步降至人民币2,700亿元左右。
7月16日，银保监会对4家金融机构处以总额约人民币3亿元的罚款，原因是其同业业务、理财产品和信托贷款的管理不当。
银保监会新规下理财产品发行减少
在银保监会从严监管理财产品的情况下，2021年第二季度银行新发行的理财产品较2020年第四季度整体下降了25%。
6月11日银保监会宣布银行和理财产品公司的现金管理类理财产品的资金不得投资于股票、可转换债券、资产支持证券和低评级公司债券。此外，这些产品的最高杠杆率不得超过120%。
3个月或更短期限的理财产品占比也从2020年第二季度的42%降至31%。鉴于银行采取措施遵守银保监会更严格的规定，该比例可能会进一步下降。
在公众日益关注中国恒大集团的流动性和违约风险的情况下，9月10日该公司承诺将偿还所有到期理财产品。
新发行理财产品数据来自万得资讯
结构性存款的下降趋于稳定
今年银行的结构性存款下降速度趋稳，原因是银行已经在2020年下半年收缩了一大部分此类产品。根据2020年6月出台的文件，银行需在2020年底之前将此类存款自年初水平削减三分之二。尽管如此，中小银行的结构性存款仍较上年同期下降了43%。
虽然近期趋稳，但结构性存款的新发行仍会较弱，原因是其投资回报较低及监管持续严格。
2021年中小银行的结构性存款在其总体资金来源中的占比稳定在2-3%，低于2020年初的5%以上。
数据来自中国人民银行
监管从严之下，信托贷款余额大幅萎缩
2021年8月信托贷款余额同比萎缩幅度扩大至25%，为有数据以来的最大降幅，反映自2019年年中以来，政府加强了对房地产业信托贷款、通道业务和资金信托的审查。
2021年上半年信托贷款净资金规模减少人民币7,240亿元，而2020年下半年信托贷款净资金规模减少人民币9,720亿元。政府提出到2020年底之前将信托资金压缩人民币1万亿元以上，在此目标之下，2020年信托贷款净资金大幅减少，仅去年12月就引发了超过人民币4,000亿元的巨额资金流出。
房地产及基建行业的信托贷款和投资下降
2021年上半年房地产业信托净资金流出人民币2,010亿元。这延续了政府对房地产开发商信托资金实施更严格的监管，以限制杠杆、抑制投机性购房并遏制房价过快上涨之下，2019年第三季度以来的资金流出趋势。
同期基建业信托净资金流出也达到人民币3,230亿元，而2020年上半年流入人民币710亿元。趋势的逆转反映了政府对城投公司的杠杆水平实施了更严格的监管。此外，我们认为更多的信托资金将流入例如5G网络和数据据中心等新基建投资，此类投资是中国政府的优先发展重点。
与之相比，2021年上半年债券的信托净资金流入人民币4,140亿元。这反映了信托资金根据规定逐渐向更加规范的投资业务模式转变，并按照要求加强对资本市场的支持。
信托项目的短期还款或再融资压力将有所缓解。截至2021年6月底，12个月内到期的信托项目总额较一年前下降了12.7%。
7月份，银保监会印发通知，要求清理规范信托公司非金融子公司业务。根据通知，信托公司不得新增境内一级非金融子公司，已设立的境内一级非金融子公司不得新增对境内外企业的投资。这些措施旨在敦促信托公司回归主业。
数据来自中国信托业协会
银行与非银行金融机构之间的相互关联性继续下降
第二季度，商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降人民币1.0万亿元至人民币1.4万亿元。这已是连续第四个季度下降，且创下2015年第三季度以来的最低水平。
由于疫情后经济复苏改善了融资环境，非银行金融机构对商业银行的资金依赖性有所下降。
2021年年内非银行金融机构与商业银行(主要是中小银行)之间的相互关联性稳步下降的趋势有望延续。
由于央行的目标是保持系统流动性合理充裕，中小银行同业存单的发行利率已降至2.5%以下并有望趋于稳定。
上述银行与股份制银行的同业存单发行利率之间的差异仍较大，表明疫情之后融资环境依然有利于规模较大的银行。
同业存单发行利率下降之下发行金额增加
发行利率下降之下，今年所有类型银行的同业存单发行量均超过上年同期水平。
由于对结构性存款和短期理财的监管依然严格，中小银行可能会发行更多同业存单以弥补资金缺口，尤其是在发行利率走低的趋势下。
同业存单数据来自万得资讯
电子支付交易量进一步增长
2021年上半年，非银行平台处理的电子支付交易金额达到174万亿元人民币，较2020年同期增长32.5%。这相当于银行电子交易平台同期处理的电子支付交易金额的11.9%。
7月份，人行发表了《中国数字人民币的研发进展白皮书》。根据该白皮书，截至2021年6月30日已开立个人钱包2,000万余个、对公钱包350万余个，累计交易笔数7,075万余笔，金额约人民币345亿元^。
尽管如此，这些数字仅占其他电子支付服务量的一小部分。例如，根据腾讯2019年报，截至2019年第四季度，微信支付月活跃账户约8亿，商业支付日均交易笔数超过10亿。
波动环境下货币市场基金规模继续扩大
2021年第二季度货币市场基金的总资产管理规模增长人民币0.2万亿元至人民币9.3万亿元，创下新高。
由于中国对科技巨头、教育和房地产行业的严监管加剧了股市的波动性，并增强了货币市场基金等低风险资产的吸引力，货币市场基金规模增长趋势有望延续。
2021年第二季度中国最大的货币市场基金-天弘余额宝的资产管理规模下降19.7%至人民币0.78万亿元。此外，2021年第二季度天弘余额宝的7天年化收益从上一季度的2.21%降至2.09%。
虽然资产管理规模有所下降，余额宝持有人数量较2020年大幅增加近2,200万。这表明余额宝的用户群体现已覆盖更多平均价值较低的账户。账户所有人的进一步分散将加强基金的整体流动性和稳定性。
小额贷款行业整合延续
近几个月来中国政府出台了一系列措施，以降低中国金融科技行业的系统性风险。相关措施包括对小贷公司资本充足率和资金来源的要求，以及对其信用评分和放款实施更严格的检查。
因此，截至2021年第二季度末，小贷公司数量较2020年底减少6.1%至6,686家。同期小贷公司贷款余额从人民币8,890亿元降至人民币8,870亿元。
现有监管措施可能会导致国内小贷公司的进一步整合。
控制影子银行风险的监管措施
近期市场与政策事件一览
术语
广义影子银行活动–我们的定义涵盖核心影子银行活动，外加理财产品对接资产、财务公司贷款、民间借贷和其他。
通道业务–通常指并不主动管理投资而仅向最终投资者提供投资通道的第三方金融机构，投资者利用通道业务将大量业务移到表外，以规避监管。通道业务是中国影子银行的主要形式。
核心影子银行活动–我们的定义涵盖社会融资总量中的以下部分：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。
定向资管计划–包含一家银行和一家证券公司之间的协议，前者提供资金并决定投资目标，后者作为被动资金通道，常针对一个指定的借款人。证券公司从开展交易中获得佣金，银行承担最终的信贷风险。
委托贷款–企业之间以银行或其他金融机构(信托公司、财务公司等)作为中介进行的资金拆借。借款人和贷款人彼此熟悉。委托贷款计入银行的表外项目，潜在信贷风险十分有限。
M1 - 狭义货币，包括M0(流通中货币)、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款，信用卡类存款。
M2 - 广义货币，包括M1、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、证券公司客户保证金存款、公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。
非标准化债权资产–银监会界定的不在银行间债券市场或证券交易所交易的债务工具，包括信托贷款、各类受益权、承兑汇票、信用证、应收账款以及带回购条款的股权融资。
社会融资总量–中国人民银行衡量整个国内金融体系信贷规模的综合性官方指标，主要成分包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接融资(债券和股票发行)及其他(小额贷款和典当行贷款等)。
信托受益权–指信托资产所有人的权利，包括信托应得收益。
信托贷款–中国信托公司发放的贷款，这些贷款常常被打包成理财产品后由银行进行销售。信托贷款往往具有较高的信贷风险，因为借款人往往来自现金流波动较大且难以从银行获得贷款的行业，如房地产、采矿行业等。
未贴现银行承兑汇票–由企业签发、银行提供贸易信用担保的短期债务工具。这些工具并不一定和企业杠杆相关，计入银行的表外项目。
理财产品–通过银行零售渠道销售给个人投资者、收益率高于普通银行存款利率的产品。理财产品主要投向债券、同业拆借、银行贷款和信托贷款等信贷工具，信贷风险与其投资的标的资产相同。银行的表外理财产品为非保本型产品。证券公司也发行理财产品，主要面向机构投资者提供“资产管理”或“定向资管”计划，其中包括来自银行的配资。
关于预测和计算的注释
社会融资总量进行了调整，以纠正地方政府债务置换计划造成的偏差，偏差的原因是该计划中的地方政府债券不包括在社会融资总量统计范围内，因此债务置换计划降低了社会融资存量规模。调整使得社会融资总量规模及其增长率均小幅上升。
影子银行估算值已根据“术语”内的数据予以更新，待官方最终数据公布后，上述估算有待进行修正。
“理财产品/资管产品对接资产”的计算：
– 包括两部分：由银行设计或分销的表外理财产品和由证券公司、基金公司和基金子公司发行的资管计划下的非标准化债权资产。为了避免重复计算，我们在银行表外理财资金中扣除了中国信托业协会发布的银信合作产品余额，以及全国银行业理财信息登记系统披露的委托贷款与信托贷款余额；并在证券公司发行的资管计划中扣除中国证券投资基金业协会披露的委托贷款与信托贷款。
– 虽然我们已竭力避免重复计算，但由于当前可获得数据有限，重复计算无法完全避免。但我们认为，我们已将其对分析结果的影响降至较为温和的程度。
社会融资总量中未纳入的影子银行估测值：我们从“非核心”影子银行中减去间接纳入社会融资总量中的理财产品对接的资产(关于相关标的资产请参考银行业理财登记托管中心和中国证券投资基金业协会)以及社会融资总量包括的影子银行其他成分(即财务公司贷款、金融租赁、小额贷款机构的贷款、典当行贷款和消费金融公司贷款)。
透明度不足的问题依然存在，限制了对于影子银行活动的信用评估。近几年监管逐步完善影子银行数据发布和披露规则，为我们的分析提供了依据，有利于我们对中国快速发展的影子银行业形成较为合理准确的判断。然而，尽管在数据可获得性方面有了可喜进展，影子银行体系内仍然存在数据披露非常有限的情况，从而限制了我们评估该部分趋势的可能。
– 例如，影子银行在银行理财产品的投资行业敞口规模、非标准化债权资产的构成等方面信息披露仍较为不足。此前官方理财产品报告中对上述信息均有披露，但自2016年起官方年报不再提供此类信息。由于信贷资金流转的多层嵌套结构加上数据披露薄弱，我们无法评估单一行业或单一借款人的集中程度及理财产品投资面临的相应特殊风险敞口。
– 再如，银行对应收款项类投资的相关资产构成和资产质量信息披露较为有限。由于银行使用了通道及增信工具，无法真实反映最终借款人带来的实际风险敞口，且准备金及资本要求较低，进而削弱了银行应对潜在信用冲击的能力。
– 近期监管要求加强信息披露，这一要求是对多部委协调监管的有效补充，将极大提高影子银行资产和涉及银行及非银行金融机构、结构复杂交易的透明度。
穆迪报告Cross Sector – China: Quarterly China Shadow Banking Monitor的中文翻译本，英文报告于2021年9月23日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准) 。
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MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
