中国建筑业 | 由于举债投资抵消盈利增长，2021-22年杠杆率仍将较高
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发布时间：2021年9月27日
分析师：刘长浩，苏澍，张巾帼，马力，Laura Acres
今明两年杠杆率仍将较高。我们预计，受评中国建筑企业12021和2022年以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率将处于6.1-6.2倍的平均水平，与2020年6.2倍的历史高点基本持平。这一高比率反映出举债支持下的持续扩张，以及尽管新订单推动收入迅速增长，但EBITDA利润率的下降将削弱EBITDA的增长。
由于受评企业继续实施举债扩张，债务规模将增加。受评建筑企业作为投资方越来越多地参与到以政府和社会资本合作(PPP)模式的基建项目开发中。投资PPP项目有助于建筑企业获得相关PPP项目建筑合约，但高昂的前期投资成本导致债务增加。
利润率将低于近几年水平。受评建筑企业的EBITDA利润率将受到建材价格、劳动力成本和销售管理费用上升的制约，但其集中采购模式、部分合约中的成本转移条款以及从事利润率更高的子业务板块的举措(如房地产或基础设施开发)有助于企业避免利润率的大幅下滑。
但是，随着受评建筑企业继续获得新订单，其收入将强劲增长。我们预计，受评建筑企业2021和2022年平均收入增速将分别处于15%和11%的强劲水平。增长的推动因素是截至2021年6月30日前12个月这些企业签订的新建筑订单规模达到人民币12万亿元的历史新高，相当于其2020年收入总和的2.2倍左右。建筑业新订单增长正在放缓，但受评建筑企业将凭借领先的市场地位和顺畅的融资渠道继续获得较大份额的订单。
我们预计，2021和2022年受评建筑企业以穆迪调整后债务/EBITDA衡量的平均杠杆率仍将处于6.1-6.2倍的高位，与2020年6.2倍的历史高点基本持平(图表1)。这一高杠杆反映出业务扩张造成的债务持续增长将抵消EBITDA增长。尽管创历史新高的新订单将支持收入迅速增长，但低于近几年水平的EBITDA利润率将削弱EBITDA的增长。
受评建筑企业作为投资方越来越多地参与到以政府和社会资本合作(PPP)模式的基建项目开发中。投资PPP项目有助于建筑企业获得相关建筑合约，但高昂的前期投资导致债务增加，这些债务只能在PPP项目投入运营之后的数年内逐步偿还。
如图表2所示，在其他所有条件相同的情况下，PPP敞口较高(尤其是并表PPP资产规模相对较大)的企业杠杆率高达7.0-9.0倍，往往会超过PPP敞口较低、并表规模较小的企业(4.0-6.0倍)。
建筑企业的PPP投资方式主要有两种：作为多数股东，在资产负债表中将项目并表计算(包括项目资产和债务)；或通过合资企业、联营企业或投资基金，以权益法计算该项投资(只包括建筑企业的投资份额)。
根据我们估测，并表PPP项目资产约占受评建筑企业2021年6月30日整体总资产的18%。这些PPP资产平均约70%-80%的资金来源于举债。
截至2020年6月30日，各企业的并表PPP项目资产在总资产中的比例差异很大，我们估算中国冶金科工集团有限公司(中国中冶，Baa1/正面)和中国铁建股份有限公司(中铁建，A3/稳定)的占比约为8%-10%，中国中铁股份有限公司(中国中铁，A3/稳定)和中国建筑股份有限公司(中国建筑，A2/稳定)约为15%，中国交通建设股份有限公司(中交建，Baal/稳定)和中国电力建设集团有限公司(中国电建，Baa1/稳定)为28%-29%。
建筑企业以权益法核算的PPP投资信息有限，并且各企业存在差异。根据我们估测，以PPP相关合资企业、联营企业和基金投资占比衡量，PPP投资占受评建筑企业总资产的比例平均不到10%。这部分权益投资的资金来源于债务或企业自有现金，而后者将间接增加企业债务，因为这些资金无法用于偿债或运营资本需求。
我们预计2021年和2022年受评建筑企业的平均EBITDA利润率将维持在7.6%左右的较弱水平，而2020年及以前年份约为8%-9%。
这些企业的EBITDA利润率仍受到建材价格、劳动力成本以及销售管理费用上升的制约，而销售管理费用上升受其业务扩张影响。但这些企业的集中采购模式和部分合约中的成本转移条款一定程度上限制了利润率的下滑。
受评建筑企业努力参与利润率更高的子板块的投资和建设，如房地产或基础设施开发，这也有助于保障利润率。尽管由于土地成本上升以及很多一线城市政府实行限价措施，房地产开发利润率自2020年以来已有所下滑，但仍高于建筑业务利润率。例如，根据我们的估算，房地产开发业务的毛利润率仍较高，约为15%-25%(尽管自2020年以来有所下降)，基础设施开发约为10%-15%，建筑工程为5%-12%。
受评企业参与房地产开发和基建投资的程度不同。中交建和中国电建通过PPP项目进行基建投资的业务规模较大。截至2021年6月30日，中国建筑通过其子公司中国海外发展有限公司(Baa1/稳定)开展房地产开发业务的收入比例高于其他受评建筑企业。因此，这些企业的2020年利润率均高于同业(图表3)。
我们预计2021年和2022年受评建筑企业的收入增速将分别达到15%和11%左右的强劲水平，且企业之间的差异不大。作为中国大型的国有建筑企业，这些企业都受益于2020年政府房地产和基建投资增加以及总体经济复苏带来的大量新订单(图表4)。
增长的推动因素是截至2021年6月30日前12个月这些企业签订的新建筑订单规模达到人民币12万亿元的历史新高，相当于其2020年收入总和的2.2倍左右(图表5)。建筑项目通常至少需要两三年才能完成。当某个建筑项目的进度达到某些里程碑，建筑企业就会确认该订单的相关收入，因此新订单是收入的领先指标。
受中国经济从疫情中复苏以及政府增加基建投资以提振经济推动，2020年第二季度(即2020年4月1日起)到2021年第一季度(截至2021年3月31日)，受评企业的新建筑订单每季度同比增长约20%-40%。
但与2020年第二季度相比，2021年第二季度的新订单增速放缓至12%，并可能在2021年内进一步放缓。这一放缓势头反映了2020年的比较基数较高以及未来几个季度住宅地产开工规模可能相对较弱以及政府基建投资放缓，住宅地产开工放缓的原因是房地产开发商的融资环境趋紧(中国房地产业：因融资渠道收紧将展望调整为负面)，基建支出放缓的原因是政府努力降低部分地方政府的或有负债。
尽管如此，根据国家统计局数据，同期受评建筑企业的新订单增速远高于建筑业整体水平(包括受评和未评级企业)(图表6)。
我们预计受评企业的市场份额(占新订单的百分比)将继续增长，尤其是在整个行业新订单增速放缓的情况下。小型建筑企业将日益难以竞争，原因是许多大型项目都属于PPP模式，通常委托给有能力进行项目投资的建筑企业。由于小型建筑企业没有这样的投资能力，因此难以有力竞争。
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