中国信用环境 | 政府应对恒大债务危机的相关行动有望避免金融和社会不稳定，但不排除会产生经济成本

鉴于房地产市场对中国经济的重要性，作为中国最大房地产开发商之一的恒大若无法持续经营将产生广泛的负面信用影响。房地产市场融资环境将因此受损，而房地产市场仍是重要的经济增长动力之一，对于某些银行以及中国非金融企业整体都具有重要意义(见图表1)。

图表1

出于以上原因，我们认为政府有动机将外溢风险最小化，尽管实现这一目标可能会给主权、地方政府、金融机构，甚至可能会给房地产市场之外的非金融企业带来一定成本。

据公司年报²和国家统计局数据，按销售衡量，恒大是中国三大住宅地产开发商之一，2020年占全国合约销售额的4.7%。该公司于1996年在广州成立，过去数年已将业务迅速扩展至全国。截至2021年6月30日，其土地储备的总建筑面积为2.14亿平方米，遍布全国233个城市。

过去6-12个月，中国监管机构收紧了融资和购房规定，包括出台了被称为“三道红线”的新措施，以严控中国开发商的债务增长。此前恒大三道红线均未达标，到2021年6月底仍有两道红线未达标。包括供应商和投资者在内的债权人未能及时收到付款的一系列事件引发恒大违约风险增加。

恒大爆出负面新闻后，多家中国房地产开发商，特别是B或以下评级开发商的境内外债券价格近几个月出现下跌(见图表2)。据万得统计，恒大是中国房地产市场最大的境外美元债券发行人，其在中国房地产行业境外美元债券总余额中约占7%。

图表2

具体而言，由于融资渠道不畅或投资者选择期限更短的债券并要求发行人支付更高息票，财务状况较差的开发商的融资环境已经恶化。

我们已于2021年9月7日将恒大的评级从Caa1/Caa2下调至Ca/C，展望负面。恒大的流动性疲弱，可能无法通过债券市场发债或出售资产募集足够的资金用于偿还银行贷款或非银行贷借款。这将挤压恒大的利润率并导致其利息覆盖水平较低。

恒大引发广泛的金融体系失稳的可能性不大

恒大危机风险外溢的主要传导途径是其对实体经济的潜在影响，特别是通过房地产行业及其供应链相关产业，而不是通过金融体系外溢。

由于维护社会和金融行业稳定仍然是中国政府的首要政策目标，我们认为政府将采取政策措施并发挥协调作用，以确保恒大危机的处置不会造成社会或金融不稳定。不过，截至2021年6月底，恒大负债总额约人民币2万亿元(3,050亿美元)，意味着任何危机处置过程都较为复杂且涉及面广(见图表3)。

图表3

尽管恒大的负债规模很大，但我们判断这些负债不会对银行体系的稳定构成风险。2021年6月底，恒大披露的银行债务相当于中国房地产业银行贷款总额的1.1%。尽管包括信托和理财产品在内的恒大影子银行确切风险敞口缺乏透明度，但我们仍认为中国发生系统性金融危机的风险仍较低，而原因在之前报告中已有说明³。

中国政府拥有大量的政策工具和行政措施储备可确保信贷供应不会普遍中断，或对金融稳定构成威胁。特别是政府对大型国有银行的控制使其有能力将信贷引导到政府认为需要支持的部门。

政府亦控制着可分担相关损失的一些部门的资产负债表，不过如此操作可能会给各类发行人带来一定成本。政府之前提供的处置方案包括引入战略投资者，如国企、地方政府、银行和大型民营企业(民企)。

但政府以注入现金方式直接救助的可能性微乎其微。恒大是一家民企，其业务经营高度商业化，与政策目标联系有限。该公司此前大幅提高杠杆水平支撑其激进扩张，与所谓的三道红线相悖。鉴于恒大复杂的集团结构，而没有大幅折让之下国企实施重大股权收购的可能性也不大，除非情况发展到系统性风险一触即发。

政府在处置过程的优先事项是确保社会和金融稳定，因此可能不会完全遵从债权人受偿顺序。鉴于此，我们预计政府将优先考虑供应商、员工和客户的利益和主张。例如，处置中员工、购房者、持有理财产品的个人以及恒大供应链相关企业可能会予以优先考虑。相比之下，债券持有人和股权持有人可能会遭受重大损失，进而导致中国企业，特别是民企的融资环境出现某种程度的恶化。

尽管政府有工具储备可避免恒大破产导致的金融动荡，但相关冲击可能会影响明年中国的经济增长。

房地产行业在中国GDP中的直接比重达14%，但其总贡献(包括供应链相关产业的贡献)占GDP的25%-30%⁴。因此，房地产市场活动放缓拉低经济增速。

此外，如果消费者对持有房产作为保值增值手段的信心受到持续打击，购房需求因此下降，则会对总体经济前景构成潜在风险；如果房地产建设大幅转弱，并传导至耐用品需求；或者能否获得信贷的担忧变得普遍，则会抑制整体经济的投资情况。

鉴于恒大的规模以及对市场的重要性，这一结果可能无法避免，不过在这种情况下，货币和财政政策可能会放宽，以抵消房地产行业放缓对整体经济的影响。政府可能会采取行动提供流动性支撑，并可能利用2020年财政刺激计划的剩余空间来拉动基建支出，包括保障房建设(见图表4)。

虽然政府的总体财政实力所受影响总体有限，但房地产市场活动受抑制将影响土地出让，而土地出让金是许多地方政府的重要收入来源，地方政府向城投公司和地方国企进行的转移支付将因此减少。由于此类公司负责全国范围内的许多基建投资，因此削弱对其的财政支持可能会抑制固定资产投资，并进一步影响经济增长。

对于一般政府而言，影响从房地产部门向地方政府以及城投公司和其他国企的传导随时间推移构成新的或有负债的可能性增大。更广泛而言，恒大危机的主要信用影响是对旨在防范金融和社会失稳、同时避免道德风险的措施是否行之有效的一次检验。

由于部分小型区域性银行和信托公司通过贷款和股东权益对恒大存在敞口，恒大的信贷困境对上述机构可能会产生重大的直接影响。

中国四大国有资产管理公司的重组不良资产管理业务也对恒大有一定的敞口。

但是，大型银行和受评中国保险公司对恒大的直接敞口不严重，因为其公司规模较大，且有充足的资金缓冲来消化损失。

截至2020年底，恒大的金融机构借款、债券与高级票据余额分别为人民币5,067亿元和人民币2,098亿元。

恒大的信托贷款占2020年12月底该公司披露的总债务的40%左右。此类贷款的利率通常高于债券和银行贷款，但期限短于后两者。此外，恒大的应付贸易账款从2020年底的人民币6,220亿元进一步升至2021年6月底的人民币6,670亿元，在此期间用于偿还部分债务。

目前尚不明确的是上述应付贸易账款的某些部分是否最终会造成金融机构的损失，例如通过承兑或金融机构为债权人提供的其他形式的信用增级。

虽然恒大的大部分金融机构借款有抵押物，但抵押物的公允价值和机构的债权受偿顺序存在不确定性，因此金融机构可能会在清算阶段遭受损失。

如果恒大的破产影响了其他房地产开发商的融资和运营，金融机构可能会面临更大的损失。截至2021年6月30日，中资银行对房地产开发商的贷款和住房抵押贷款分别为人民币14.2万亿元和人民币36.6万亿元，占银行贷款总额的7.4%和19.1%。

恒大破产也会降低金融机构对房地产业的风险偏好，并引发金融机构收紧发放住房抵押贷款和房地产开发贷款。

投资者越来越担心偏紧的监管环境对融资的影响以及恒大的财务困境，这已削弱了开发商的融资渠道，并导致信用分化加剧⁵(图表 5-7)。

7月以来每月全国合约销售额不断下降，反映了资金面紧张的影响，尤其是住房抵押贷款增速放缓，以及恒大事件削弱了购房者的信心。我们预计未来6-12个月全国销售额会继续下降，受评开发商的合约销售额将处于相似的趋势，进而对其现金流产生压力。

尽管如此，鉴于政府希望将系统性风险降至最低，我们认为恒大的困局更有可能会促使投资者转向安全的投资工具，而非引发信贷紧缩。

我们预计境内外债券市场规避风险的情绪会更加浓厚，进而扩大信用分化，并缩减融资渠道及提高融资成本。这将造成投资者青睐实力更强的企业发行人。

图表7

由于恒大的境内外债券余额庞大，如果其违约，这尤其会进一步削弱债务资本市场对中国房地产开发商的兴趣。

我们预计财力较弱的中国房地产发行人会面临更高的再融资风险(特别是B2或更低评级的发行人)，原因是其融资渠道趋弱，并且当前紧张的监管环境短期内不大可能放松。

我们已下调了财务实力较弱的房地产企业的评级，并会继续关注流动性疲弱、融资渠道受到冲击、未来6-12个月到期债务较高的房地产企业。

此外，如果恒大未能偿还供应商的应付贸易账款，这将导致供应商的财务状况恶化，妨碍其对市场的供应，并提高其违约风险。建材等房地产业供应商的生产活动和收入增长将会下降。

对于有银行抵押贷款且是恒大危机波及的客户或对恒大有业务敞口的企业，或其他受影响的开发商，我们预计其中部分可能会发生违约。整体负面的市场气氛也将影响住宅市场的活动和房价。

但是，我们认为中国住房抵押贷款支持证券(RMBS)存量交易受到的影响将会有限。贷款方一直执行严格的抵押贷款政策，尤其是要求限制贷款价值比率。抵押物池较低的贷款价值比率将使RMBS交易能够抵御一定的波动性或房价回调的影响。

此外，中国多数住房抵押贷款交易的证券化资产池高度分散，从而大幅降低了影响。虽然部分交易涉及的资产主要在恒大总部所在地深圳，但直接影响的贷款或借款人数量可能仅占资产组合的极小一部分。

长远来看，由于恒大债务危机可能会造成监管措施进一步收紧，从而调控住房市场及降低房地产泡沫风险，因此中国新的RMBS交易基础资产的质量将会加强。

作者

李秀军

Martin Petch

尹劲桦

黎锦雄

钟汶权

周洁

参与撰稿人

杜宁轶

张毅然

研究报告撰稿员

Natasha Brereton-Fukui