中国地方政府 | 恒大信用危机和房地产业放缓将影响地方政府收入和财政状况
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发布时间：2021年10月11日
分析师：杜宁轶，方敬，Marie Diron，Anne Van Praagh房地产开发商中国恒大集团 (Ca/负面)的信用危机以及土地和楼市监管政策的收紧将令土地出让收入承压，从而影响中国地方政府的财政状况。
土地出让收入是中国地方政府一项重要的收入来源。我们预计2021年该项收入增长总体放缓，并在2022年有所下滑。
高度依赖卖地收入并且债务负担较重的省份将因资金缺口扩大而面临财政压力。
地方政府的资金缺口也将制约基础设施融资，这将对经济增长产生不利影响、加大稳增长与去杠杆的两难政策困境，进而可能波及依然疲软的房地产市场活动。
监管部门在过去12个月已经收紧了房地产融资和购房政策，包括通过“三条红线”标准设定房地产贷款规模限制1以控制开发商债务增长2、明确购房资格、实施限价以及控制房贷供应以限制交易量。同时，恒大财务危机加大了开发商的流动性压力，这将令房地产市场进一步承压。
在上述所有因素的共同影响下，现金紧张的开发商越发不愿意购置更多土地，导致一级市场土地交易放缓，而这是地方政府财政收入的一项重要来源。
在22个集中供地新政试点城市中3，14个城市从6月份开始进行了第二轮集中供地拍卖。
根据中指研究院的数据，第二轮集中供地拍卖成交价较储备成本平均溢价4.6%，显著低于5月份首轮拍卖中全部22个试点城市14.7%的均值。
近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍，而首轮拍卖中这一比例仅为6%。在成交的地块中，四分之三的地块以底价出售，没有任何溢价。
低迷的成交价和流拍现象凸显出房地产开发商的疲弱需求和谨慎态度。
我们预计，中国地方政府2021年土地出让收入整体增速将处于个位数低段，由上半年两位数高端的增速回落。即使考虑到政府可能为了防止收入严重萎缩而调整政策，我们预计2022年全年土地出让收入也将低于2021年水平。
土地出让收入的下滑与我们关于房地产销售的预测相符。我们预计，受销量下滑以及销售均价涨幅放缓影响，未来6-12个月全国楼市合约销售额将下降5%(以过去12个月均值计算)4。
迄今为止，我们尚未看到政策放松的迹象。但是，监管部门可能会在必要的时候出台政策措施稳定土地和房地产市场，例如放宽房贷要求、购房限制和土地交易限制。
如果监管部门、金融机构和地方政府严格遵守并且不调整当前旨在稳定楼市的土地供应、房地产相关开发贷款、房地产销售和购房政策等，土地出让收入降幅可能接近2015年的21%(见图表1)，这将进一步挤压地方政府的财政收入。
8月份，地方政府土地出让收入同比下降17.5%，为2021年以来首次单月同比下降。如果像我们预期的那样土地交易市场放缓势头持续到2022年，高度依赖土地出让收入并且债务负担较重的地方政府信用状况将会受损。
2020年，土地出让收入占中国地方政府总财政收入的29.2%。各地区土地出让收入占总财政收入的比例差异较大(见图表2)，从浙江的52.8%到西藏的3.8%不等。
经济发达地区的土地出让收入占比往往较高，但我们认为这些地区可以凭借其更雄厚的经济和财政实力更好地应对房地产市场下滑局面，因为其较小的资金缺口和多元化的收入来源能够缓冲上述影响5。
我们认为，在房地产市场放缓的形势下，贵州等土地出让收入超过一般公共预算收入并且债务负担较重的省份将面临财政压力，因为土地出让收入的下滑将进一步削弱其填补资金缺口和偿付地方政府债务的能力(见图表3)。
此外，我们认为天津将面临更大的财政压力。该市在今年年初设定的全年预算目标是土地出让收入增长74%，虽然2020年该项收入仅占其总财政收入的四分之一。
在9月初的第二轮集中供地拍卖中，天津市政府挂牌拍卖的61宗地块有三分之一左右流拍。平均成交价较储备成本的溢价率仅为0.65%，显著低于5月份首轮拍卖的10.65%。
近年来，逾40%的政府性基金收入(主要包括土地出让收入)会用于地方基建项目。
房地产业放缓和土地出让收入趋弱将会抑制地方政府的基建投资支出，也会削弱地方政府对城投公司等地方国企的支持，而地方国企是基建项目的主要投资方。
这将加大政府在稳增长与去杠杆之间的政策选择难度。地方政府可能会通过发行地方债来提高对债务融资的依赖，或更依赖于城投公司融资，来寻求基建资金并支持当地经济，如此一来将提高地方政府的直接债务和或有负债水平。若不这样做，当地经济增长则将受到削弱。
作者
杜宁轶
参与撰稿人
毛瑞华
研究报告撰稿员
Natasha Brereton-Fukui
1.参见中国银行和房地产业：房地产贷款集中度管理新规对银行业具有正面信用影响，但对房地产业具有负面信用影响，2021年1月
2.参见中国房地产业：情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升，2020年10月
3.为了更好地规范土地交易，中央政府监管部门选择了22个一线和二线城市，规定其地方政府每年只能在3天内举行土地拍卖，而不是在年内不定期进行。请参见中国房地产业：新的供地政策将促进行业整合和合资形式的使用，2021年6月
4.参见中国房地产业：因融资渠道收紧将展望调整为负面，2021年9月
5.参见中国地方政府：土地出让放缓对财政有负面影响，但实际影响小于总体降幅显示的程度，2019年11月
此报告是于2021年09月30日发表的穆迪报告Regional & Local Governments - China:Evergrande's credit distress and property sector slowdown will hurt RLG revenue, fiscal strength的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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