中国科技服务业 | 反垄断法规制约市场份额扩张并削弱盈利增长
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2021年10月13日
分析师：蔡慧，黄卓尧，刘长浩
法规具有负面信用影响；多数受评公司有财务缓冲空间。中国去年年底出台的反垄断法使得一些受评互联网公司受到处罚并调整业务方式。法规制约了公司通过并购扩张的能力，其维持市场份额的成本将会提高。这些因素将限制公司的盈利和收入增长。但是，多数受评公司有雄厚的财力和融资渠道，这将支持其信用质量。
处罚并未削弱公司的财务状况但将制约收入增长。中国反垄断监管部门已对并购和业务方式导致市场集中度上升以及竞争加剧的公司实施了处罚。这些处罚并未削弱受评公司的财务状况。但是，由于公司通过并购扩大规模和业务范围的能力受到监管制约，2021和2022年其收入增长将会放缓。
公司已开始改变业务方式以确保合规；投资和成本将增加。在更严格的监管环境下，那些寻求保持和扩大市场份额的公司将提高产品和服务开发投资，并增加销售和营销费用。支出的增加将使公司2021和2022年利润率萎缩，从而导致其盈利增长放缓。
稳定的现金流、雄厚的现金实力和顺畅的融资渠道是应对监管不确定性上升的重要防御。多数受评互联网公司有雄厚的财务状况和顺畅的融资渠道，这将为其应对当前和未来监管法规带来的成本增长提供一定的财务缓冲。
中国去年年底出台的发垄断法规旨在促进公平竞争，防止领先的互联网公司滥用其市场支配地位。这些法规在未来12-18个月将对8家受评互联网公司产生负面信用影响。
多数受评公司是各自市场领域的龙头企业。法规将制约其通过并购进行扩张的能力，并将提高其保持市场份额的成本。不过，大部分受评公司有雄厚的财力和融资渠道，从而缓和其信用质量的压力。
国家市场监督管理总局(市场监管总局)在2020年11月发布反垄断指南征求意见稿，首次定义了监管机构认为的互联网行业反竞争行为。最终版于2021年2月发布。该法规遵循2008年8月生效的《反垄断法》中的原则。市场监管总局已对多家受评互联网公司及其子公司和联营公司进行调查并实施了罚款。(最近的处罚详情见附录1。)
市场监管总局定义的不正当竞争做法包括协同行为、固定价格、旨在限制竞争的排他性条款以及区别对待不同消费者群体，称这些做法削弱了市场准入、消费者承受能力和其他消费者权利。市场监管总局表示，这些做法还违背了公司的社会责任要求，并损害了竞争对手和商业伙伴等其他相关方的权利。
在法规中，该机构还重申了防止市场过于集中的重要性。这项监管原则包含在《反垄断法》中。根据法规规定，互联网公司提高销售收入或交易量份额的并购交易需要获得国家市场监督管理总局的审查批准。该机构还将就拟并购交易开展多个定性因素的评估，包括公司对相关经营市场的影响力，从而综合评估该项并购是否会提高市场集中度。
这意味着通过并购扩大市场份额和收入的难度将超过以往，尤其是当前的市场领先企业。因此，互联网公司将需更多投入于产品和服务开发以及获取和留住客户，从而扩大规模和业务范围，保持其市场地位。
2月份出台的法规是市场监管总局防止不正当竞争行为(包括处于高度集中市场中的领先企业)的持续举措的一部分。如果少数大公司主导某个市场，这些公司存在操纵价格和限制竞争的可能性。
过去几年中，市场监管总局对互联网公司的并购实施了多项小额罚款措施，称其交易提高了市场集中度并加剧了竞争。罚款金额固定在人民币50万至100万元。这些罚款未对受评公司的财务状况产生重大影响。
但是，市场监管总局的近期法规将会制约市场领先企业通过与小型竞争对手和下游企业并购扩大业务范围至关联行业的能力。因此，我们预计受评公司2021和2022年的收入增长将较前几年放缓(图表1)。这一放缓势头也是公司的绝对收入水平已扩充至极大规模的自然结果。即使由这一高基数放缓，收入水平仍然较高。
以下两个案例反映了市场监管总局对于某并购交易是否会提高市场集中度的判断依据：
2021年7月，市场监管总局叫停了腾讯控股有限公司(A1/稳定)持股的两家视频游戏直播平台斗鱼与虎牙的并购计划。该机构在审查决定公告中称，若两家公司合并，其在游戏直播市场的份额合计将超过70%，这将使得全球最大的游戏发行商腾讯获得在游戏行业的支配地位。
几天之后，市场监管总局批准腾讯对搜狗的私有化计划，腾讯持有搜狗39%的股份和多数投票权。我们认为，这是因为搜狗核心的网络搜索业务未占据市场主导地位。因此，对搜狗的私有化将促进腾讯与百度公司(A3/稳定)等网络搜索龙头企业的竞争并有望降低市场集中度。
市场监管总局在4月份宣布对阿里巴巴集团控股有限公司(A1/稳定)违反商家和消费者权益的不正当竞争行为罚款人民币182亿元。该机构表示，某些领域处于主导地位的公司滥用市场支配地位，采用排他性条款禁止商家在其他竞争性平台进行产品和服务营销。市场监管总局在4月份宣布的对美团(Baa3/负面)的调查中也表达了类似的顾虑。
我们认为，针对不正当竞争做法的监管行动将在未来12-18个月带来互联网行业的结构性变化。互联网公司将需增加对产品和服务开发的投资以及销售和营销费用，而不是通过对消费者和商业伙伴的排他性条款维持或扩大市场地位。因此，在此期间公司的利润率将收窄(图表2)，并且其EBITDA增速将低于收入增速。
例如，大型公司可能凭借其庞大的平台消费者流量规模建立准入门槛，要求商家或产品和服务开发商在其平台上独家开展业务。因此，消费者只能在该大型公司的平台上购买某些产品和服务。这种做法实现了该平台交易收入的最大化，并降低了公司的客户获取和保留成本。
但是，市场监管总局的反垄断法规指出这种做法属于不正当竞争，要求公司停止该做法，从而使得商家和产品和服务开发商可以与多个平台合作。这将使消费者可以在比较不同平台的服务和产品质量之后自主选择购买产品和服务。这些变化将会加大竞争，并可能降低领先互联网公司平台的收入并提高其客户获取和保留成本。
4月份，在市场监管总局约谈之后，包括一些穆迪授评公司在内的34家互联网公司在公开承诺愿意并计划全面遵守市场监管总局的反垄断法规。市场监管总局还要求公司开展不正当竞争行为的自查。
即使监管趋严导致成本上升，受评公司雄厚的财力将支持其信用质量。对多数公司而言，尽管收入增长放缓，利润率下滑，但其债务的现金流覆盖率仍较高(图表3和4)。其现金状况依然稳健，流动性出色。此外，多数公司有与监管部门合作、解决分歧以及在不大幅损害其稳健财力情况下作出改变的记录。
在我们确定的与信用分析相关的5类社会风险中(图表6)，我们将中国受评互联网公司面临的更严格的反垄断法规从客户关系、人口与社会趋势以及负责任生产方面进行考量。
此报告是于2021年10月12日发表的穆迪报告Technology Services – China:Antitrust regulations limit market-share expansion and reduce earnings growth的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅www.moodys.com发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
© 2021，穆迪公司 (Moody's Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moody's Investors Service, Inc.) 、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司 (统称“穆迪”) 。版权所有，翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息 (统称 “出版物”) 可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估 (“评估”) 以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物 被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
