中国科技服务业 | 反垄断法规制约市场份额扩张并削弱盈利增长
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中国去年年底出台的反垄断法使得一些受评互联网公司受到处罚并调整业务方式。法规制约了公司通过并购扩张的能力,其维持市场份额的成本将会提高。这些因素将限制公司的盈利和收入增长。但是,多数受评公司有雄厚的财力和融资渠道,这将支持其信用质量。

中国反垄断监管部门已对并购和业务方式导致市场集中度上升以及竞争加剧的公司实施了处罚。这些处罚并未削弱受评公司的财务状况。但是,由于公司通过并购扩大规模和业务范围的能力受到监管制约,2021和2022年其收入增长将会放缓。

在更严格的监管环境下,那些寻求保持和扩大市场份额的公司将提高产品和服务开发投资,并增加销售和营销费用。支出的增加将使公司2021和2022年利润率萎缩,从而导致其盈利增长放缓。

多数受评互联网公司有雄厚的财务状况和顺畅的融资渠道,这将为其应对当前和未来监管法规带来的成本增长提供一定的财务缓冲。
中国去年年底出台的发垄断法规旨在促进公平竞争,防止领先的互联网公司滥用其市场支配地位。这些法规在未来12-18个月将对8家受评互联网公司产生负面信用影响。
多数受评公司是各自市场领域的龙头企业。法规将制约其通过并购进行扩张的能力,并将提高其保持市场份额的成本。不过,大部分受评公司有雄厚的财力和融资渠道,从而缓和其信用质量的压力。
国家市场监督管理总局(市场监管总局)在2020年11月发布反垄断指南征求意见稿,首次定义了监管机构认为的互联网行业反竞争行为。最终版于2021年2月发布。该法规遵循2008年8月生效的《反垄断法》中的原则。市场监管总局已对多家受评互联网公司及其子公司和联营公司进行调查并实施了罚款。(最近的处罚详情见附录1。)
市场监管总局定义的不正当竞争做法包括协同行为、固定价格、旨在限制竞争的排他性条款以及区别对待不同消费者群体,称这些做法削弱了市场准入、消费者承受能力和其他消费者权利。市场监管总局表示,这些做法还违背了公司的社会责任要求,并损害了竞争对手和商业伙伴等其他相关方的权利。
在法规中,该机构还重申了防止市场过于集中的重要性。这项监管原则包含在《反垄断法》中。根据法规规定,互联网公司提高销售收入或交易量份额的并购交易需要获得国家市场监督管理总局的审查批准。该机构还将就拟并购交易开展多个定性因素的评估,包括公司对相关经营市场的影响力,从而综合评估该项并购是否会提高市场集中度。
这意味着通过并购扩大市场份额和收入的难度将超过以往,尤其是当前的市场领先企业。因此,互联网公司将需更多投入于产品和服务开发以及获取和留住客户,从而扩大规模和业务范围,保持其市场地位。
2月份出台的法规是市场监管总局防止不正当竞争行为(包括处于高度集中市场中的领先企业)的持续举措的一部分。如果少数大公司主导某个市场,这些公司存在操纵价格和限制竞争的可能性。
过去几年中,市场监管总局对互联网公司的并购实施了多项小额罚款措施,称其交易提高了市场集中度并加剧了竞争。罚款金额固定在人民币50万至100万元。这些罚款未对受评公司的财务状况产生重大影响。
但是,市场监管总局的近期法规将会制约市场领先企业通过与小型竞争对手和下游企业并购扩大业务范围至关联行业的能力。因此,我们预计受评公司2021和2022年的收入增长将较前几年放缓(图表1)。这一放缓势头也是公司的绝对收入水平已扩充至极大规模的自然结果。即使由这一高基数放缓,收入水平仍然较高。

以下两个案例反映了市场监管总局对于某并购交易是否会提高市场集中度的判断依据:
2021年7月,市场监管总局叫停了腾讯控股有限公司(A1/稳定)持股的两家视频游戏直播平台斗鱼与虎牙的并购计划。该机构在审查决定公告中称,若两家公司合并,其在游戏直播市场的份额合计将超过70%,这将使得全球最大的游戏发行商腾讯获得在游戏行业的支配地位。
几天之后,市场监管总局批准腾讯对搜狗的私有化计划,腾讯持有搜狗39%的股份和多数投票权。我们认为,这是因为搜狗核心的网络搜索业务未占据市场主导地位。因此,对搜狗的私有化将促进腾讯与百度公司(A3/稳定)等网络搜索龙头企业的竞争并有望降低市场集中度。
市场监管总局在4月份宣布对阿里巴巴集团控股有限公司(A1/稳定)违反商家和消费者权益的不正当竞争行为罚款人民币182亿元。该机构表示,某些领域处于主导地位的公司滥用市场支配地位,采用排他性条款禁止商家在其他竞争性平台进行产品和服务营销。市场监管总局在4月份宣布的对美团(Baa3/负面)的调查中也表达了类似的顾虑。
我们认为,针对不正当竞争做法的监管行动将在未来12-18个月带来互联网行业的结构性变化。互联网公司将需增加对产品和服务开发的投资以及销售和营销费用,而不是通过对消费者和商业伙伴的排他性条款维持或扩大市场地位。因此,在此期间公司的利润率将收窄(图表2),并且其EBITDA增速将低于收入增速。

例如,大型公司可能凭借其庞大的平台消费者流量规模建立准入门槛,要求商家或产品和服务开发商在其平台上独家开展业务。因此,消费者只能在该大型公司的平台上购买某些产品和服务。这种做法实现了该平台交易收入的最大化,并降低了公司的客户获取和保留成本。
但是,市场监管总局的反垄断法规指出这种做法属于不正当竞争,要求公司停止该做法,从而使得商家和产品和服务开发商可以与多个平台合作。这将使消费者可以在比较不同平台的服务和产品质量之后自主选择购买产品和服务。这些变化将会加大竞争,并可能降低领先互联网公司平台的收入并提高其客户获取和保留成本。
4月份,在市场监管总局约谈之后,包括一些穆迪授评公司在内的34家互联网公司在公开承诺愿意并计划全面遵守市场监管总局的反垄断法规。市场监管总局还要求公司开展不正当竞争行为的自查。
即使监管趋严导致成本上升,受评公司雄厚的财力将支持其信用质量。对多数公司而言,尽管收入增长放缓,利润率下滑,但其债务的现金流覆盖率仍较高(图表3和4)。其现金状况依然稳健,流动性出色。此外,多数公司有与监管部门合作、解决分歧以及在不大幅损害其稳健财力情况下作出改变的记录。



在我们确定的与信用分析相关的5类社会风险中(图表6),我们将中国受评互联网公司面临的更严格的反垄断法规从客户关系、人口与社会趋势以及负责任生产方面进行考量。

此报告是于2021年10月12日发表的穆迪报告Technology Services – China:Antitrust regulations limit market-share expansion and reduce earnings growth的中文翻译本。(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
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