中国政府政策 | “共同富裕”政策议程将带来转型风险，但实施得当将带来长期益处

2021年8月17日，国家主席习近平主持召开了一个经济政策会议，当时中国最高领导人表明政府将对其政策立场作出重大调整。领导人承诺会建设“共同富裕”的社会，目标是解决收入不平等和社会风险，从而实现经济的长期可持续发展。为实现这一目标，政府将致力于加强监管，改善居民收入和财富分配，同时完善社会保障体系，正如图表1所示。

图表1

共同富裕的新政策可能会产生重大的实际影响，并因此会对许多类型债务发行人的信用度产生深远影响。总体而言，尽管个别行业和企业将面临优胜劣败的局面，但新政策仍可能产生正面信用影响。然而，共同富裕却存在政策不确定性增大的风险，对投资和消费以及那些会引起监管机构进一步关注的特定行业产生负面影响。

共同富裕的信用影响将取决于政策的实施方式。在正面情景下，新政策将增加国内消费和减少预防性储蓄，有助于抵消中国人口结构目前面临的主要挑战。在负面情景下，该政策将扼杀创新和创业精神，导致潜在增长率降低，并加剧经济增长目前面临的挑战。

中国此次政策调整正值新冠疫情暴露出各种不平等现象后，全球多国政府日益关注收入和财富的更公平分配以及对劳动者权益的保障之际。同样，多个国家也日益关注互联网平台被垄断、市场力量被滥用，以及信息安全薄弱等问题。

在中国，新冠疫情对低收入人员和就业稳定性较低人员产生了负面影响，这突出了长期存在的不平等现象。虽然中国在“改革开放”期间以经济增长为导向的战略令人均GDP快速增长，目前中国人均GDP已稳居中等收入国家行列，但是，收入不平等的现象也大幅加剧，直到近年才在高水平趋稳，正如图表2所示。中国衡量收入不平等程度的城镇居民基尼系数从1981年的18.5大幅升至2013年36.7的峰值。2015年到2019年(即可掌握数据的最近一年)，该指数一直保持在36.1。中国不同阶层之间的收入差距不断扩大，全国总收入中由中低收入群体持有的比例较低，这表明不平等现象存在加剧的趋势。

图表2

虽然共同富裕政策与多个其他国家日益关注不平等现象的情况存在共同特点，但中国领导人决定进行政策调整却可能是出于多个中国独有的原因。

首先，地缘政治环境越来越不利于中国改革开放政策所依赖的出口导向型模式，因此中国更加重视国内消费，中国提出“双循环”经济模式并强调以国内市场作为经济增长的引擎已预示了这种情况。

其次，在人口老龄化和投资所产生的边际贡献放缓的推动下，近年来中国经济的潜在增长率不断下降。虽然人口的稳定增长曾对经济和公共财政起到了支持作用，但中国劳动年龄人口已经开始减少，并且在未来10-20年里还将继续萎缩，这对经济增长潜力造成压力。随着增长放缓，保持大部分人口收入水平的迅速增长将成为一项政策挑战。

第三，中国经济高速增长时的债务积累导致金融脆弱性有所上升，特别是全球金融危机以来。信贷大量涌入中国经济虽然对增长起到了支持作用，但也导致了整体投资和信贷效率恶化。

最后，过去20年极高的经济增长率对环境的影响日益明显，若继续致力于实现高水平的经济增长而不考虑对环境的影响，将不符合中国2060年实现“净零”碳排放的承诺。

政策框架的所有重大调整均会涉及转型风险，推动共同富裕的议程也不例外。新政策所涉及的转型风险主要源于政策实施缺乏可预测性和明确沟通，这可能造成短期监管政策不确定。

由于中央政府依赖地方官员执行政策，因此相关风险尤其突出。正如我们先前所述，各级政府之间的目标并不总是完全一致¹。如果政府官员、监管机构和市场参与者之间缺乏明确的沟通，导致中央指令被误解，那么影响将更加严重。相关风险在于下级官员所采取的政策执行方式较中央政府的目标更具干预性和侵扰性。

中国目前缺乏明确的或足够精确的标准来确定哪些行业可能会受到监管机构关注，这种情况也会加剧政策的不可预测性。这种不确定性可能会对众多行业产生负面影响，不论相关行业是否受到干预。政策的可预测性下降会导致私人投资和外资的避险情绪提高，从而导致投资减少或商业计划暂停，并进而会导致经济增速下降。

政策和监管的不确定性在那些已经成为共同富裕重点的行业中最为明显。近期部分行业的监管调控源于政府调整相关政策立场，目标是减少收入不平等。受影响行业包括互联网平台、校外培训、网络游戏和娱乐。政府开始关注这些行业中增长较快的企业在信息安全、劳动者权益保障、市场垄断，以及教育与医疗成本等家庭财务负担方面的社会影响。

对于那些被认为政策干预风险较高的活动和行业，国内外投资者均可能会更加谨慎，这将导致相关行业的融资成本升高，尤其是民营企业。目前股票市场和资本流动的波动性已经有所增加，境外债券发行也有所减少，软银集团股份有限公司(Ba3/稳定)等外资也开始谨慎对待对中国初创企业的投资(图表3-5)。去年开始多家民企接连遭遇违约后，投资者对民企的避险情绪将可能加剧，正如图表6所示。相比之下，短期内投资者对国企的青睐度可能会有所提高，因为国企往往被认为受监管风险影响较小。

同时，我们预计监管整治不会对经济增长产生重大影响，因为迄今为止受到监管机构关注的行业对整体经济的直接贡献不大。例如，根据国家统计局数据，2020年信息传输、软件和信息技术服务业仅占GDP的3.7%。此外，受影响企业主要包括互联网平台和相关服务业，而不是在推进中国科技进步中发挥更重要作用的一般制造业或先进制造企业。

其他一些政策趋势可能与向共同富裕计划转型相关的不确定性一道带来更负面的情景，导致生产力、资本效率和经济增速均较我们当前的基本情景有所下降。这些政策如果导致政府干预缺乏可预测性和明确沟通，并使得产权清晰度下降，将会削弱投资者信心、降低风险承担意识并减弱民营企业的创新动力。

这一结果无疑将对中国经济前景产生负面影响，因为活跃的民营经济会提高中国总体信贷效率和生产力，进而支持经济增长与就业。根据国家统计局的数据，2020年民营企业贡献了全国城镇就业的80%以上以及GDP和固定资产投资的60%以上。与制造业中的国有企业相比，民营企业主要处于对信贷依赖程度较低、服务导向性较强的行业，例如互联网行业。民营企业在银行信贷中的占比小于国有企业，而其在国内债券和股票市场中的份额也小于国有企业。此外，第二产业民营企业的总体盈利能力优于国有企业²。

不太确定和透明的政策环境也将阻碍外商直接投资的流入，这可能会影响技术转让并遏制来自效率更高的外资企业的竞争，从而削弱中国长期增长潜力。随着政府再度倾向于赋予国有企业的支柱地位，尤其是在具有战略重要性的第二产业，民营企业发展将受到影响。为了贯彻双循环战略，中国正在大量斥资扩大半导体等进口依赖型行业的国内产能。此外，中国还越发支持国有企业引领高科技、先进制造业、医疗、数字经济、环保和新材料等新兴产业的发展。因此，在这种情境下，部分行业产能过剩以及不当低效投资增加的风险将加大，同时国有企业效率难以得到改善³。

因此，不明朗的政策环境和民营企业作用的下降将共同削弱总体信用效率并减少创新，进而损害中国长期增长潜力。在于人口结构变化和外部挑战之下，创新、投资和创业激励等推动增长的因素对中国提高生产力已变得日益重要。在这一负面情景中，中国增长将会更趋放缓，其产业的效率相对于我们的基本情景预期将会下降，因而可能产生广泛的负面信用影响。

总的来说，共同富裕政策的有效实施可能会对中国主权具有正面信用影响，这得益于财政收入基础的拓宽、消费的增长以及中长期更可持续的经济增长。我们还预计收入不平等的减少将有助于社会稳定，因此具有正面信用影响。但是，上文讨论的下行情景中的风险仍然存在。

通过税收改革扩大财政收入基础具有正面信用影响。与其他主要经济体相比，中国的税收制度不够全面。例如，据新加坡国立大学东亚研究所统计，中国的个人收入税基(占GDP的1.2%)比其他主要经济体要小得多，经合组织国家平均为8.4%。在中国，资本利得和房地产贡献的税收也非常有限。与直接税相比，中国更依赖行政性收费。2020年，包括行政收费、专项收入和罚款收入在内的非税收入占政府总收入的15.6%。相比之下，美国仅7.0%的政府收入为非税收入。共同富裕计划可能为中国解决这些薄弱环节奠定基础，例如更多地采用累进税制、更行之有效的企业利润分享机制或征收新的资本利得税。

更多的累进税可以扩大税基，也可以为更广泛的社会保障网络提供资金。中国的社会风险敞口为中等负面，我们计算的环境、社会和治理(ESG)分数低于同类国家中值(见图表7)。但与评级相近的国家相比，中国的社会保障网络有待完善，医疗和养老社保计划的覆盖面不够广。更广泛的保障网络将有助于减少预防性储蓄，特别是对于中低收入人群而言。

图表7

我们还预计，由于共同富裕计划有助于支持国内消费，从而降低对投资拉动增长的依赖，经济增长将变得更为可持续。 这一政策符合政府的长期目标，即调整经济结构、解决结构性失衡，包括全球金融危机以来积累的、靠信贷拉动的高投资水平。在收入再分配向具有更高消费倾向的人群倾斜之后，消费将得到提振。如果对高水平预防性储蓄的激励减少，消费也将因此增长。这些激励措施导致了投资效率低下的局面。最近的房地产市场改革举措也是实现经济更可持续增长的全面措施的一部分。

消费趋势反映了住房、医疗和教育成本快速上升的负面影响，这些成本占中低收入人群支出的很大一部分。如果共同富裕计划能够解决收入、教育和医疗方面的不平等问题，其影响可能对人口(例如，通过降低更多人口的家庭的负担)和国内消费都具有积极意义，对主权信用具有正面影响。低收入和农村人口将是基本服务获取得以改善的主要受益者。中等收入者将受益于教育、医疗和住房领域政策改革所带来的社会和经济压力的减轻。

预防性储蓄水平的降低也可以减少低资本成本之下的低效投资，因为高储蓄率是导致投资成本过低的重要原因。过度储蓄导致投资配置不当和产能过剩，并助长资本和房地产市场的投机行为。如果收入再分配能减少投资的低效使用，纠正资本错误定价，那么这一转变也将对主权具有正面信用影响。

最后，缩小收入差距应会提高社会稳定性并降低政治风险。我们的研究表明，一些国家贫富差距的扩大会加大全面的社会紧张局势和政治风险、经济增长放缓以及体制遭到削弱带来的更广泛的信用挑战⁴。从全球来看，我们发现有实例表明较高的贫富差距以及/或贫富差距的扩大与经济增长放缓相关联，并且在一些国家造成了更严重的腐败和政局动荡。虽然中国迄今为止避免了收入差距扩大造成的很多负面影响，但降低这种情况发生的可能性的政策将具有正面信用影响。

为应对社会风险，以共同富裕为方向的改革可能会在发展资本市场以扩大收入来源、加强公共卫生和公共教育方面的社会保障、调整税收和补贴制度以及提高劳动生产率等领域加速推进。政府已在浙江省启动改革试点计划。

正面情景虽然可避免政策不确定性增大，但也会导致个别板块、行业和企业面临优胜劣败的局面。根据我们评估社会风险的总体信用影响程度的社会风险热图，教育、游戏和非营利医院等共同富裕计划中的重点行业存在较高的社会风险敞口，而消费品和公共住房行业的风险仅为中等⁵。