中国房地产业 | 信用环境紧张及销售放缓导致流动性压力；利润率将下降
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发布时间：2021年11月24日
分析师：周易玮，梁镇邦，刘长浩
信用环境紧张及销售放缓将继续导致开发商面临流动性压力。全部69家受评中国房地产开发商中，本报告覆盖的49家受评开发商截至2021年6月30日的加权平均未限制用途现金/短期债务比率从2020年底的1.5倍小幅攀升至1.6倍，但未来6-12个月该比率可能会走低。融资渠道受限，合约销售放缓以及对项目层面现金的控制减弱正在削弱开发商的现金流和流动性。因此，房地产开发商，尤其是近期有大量债务到期的、财力较弱的开发商的再融资风险仍然较高。
受评开发商的三道红线测试达标情况有所改善。我们的情景分析显示，截至2021年6月，相关指标通过政府全部三道红线测试的受评开发商数量从2020年的15家增至17家。同期三道红线测试均未达标的受评开发商数量从4家减少至3家。换言之，多数受评开发商每年有5%-15%的债务增长空间，但融资渠道对许多开发商而言仍然是一个现实挑战。因此我们预计2021年底之前多数开发商的债务增速将放缓，并且会有更多开发商三道红线测试全部达标。
随着收入和债务增长将放缓，开发商杠杆水平将保持基本稳定。2021年和2022年加权平均收入/调整后债务比率将从截至2021年6月底前12个月的79%趋近于79%-81%，基本保持稳定。融资渠道受限及市场信心疲弱正在拉低合约销售，并导致购地节奏放缓。因此，与2020年水平相比，收入和债务增速将放缓。债务的小幅增长(2021年增长3%左右)将主要由Baa及Ba评级开发商推动。对于多数B评级开发商而言，因融资渠道转弱，我们预计其债务和现金结余将同步下降。
利息覆盖率将转弱，主要反映毛利率收窄。2021年和2022年上述开发商的加权平均EBIT/利息比率将从截至2021年6月30日的12个月的3.4倍微降至3.2倍。利息覆盖率下降主要源于上述开发商的加权平均毛利率继续收窄。受土地成本上升及打折促销影响，2021年和2022年毛利率将从2020年的26.3%和截至2021年6月30日的12个月的24.4%和降至24%和23%。
在全部69家受评中国开发商1中，本报告覆盖的49家受评开发商截至2021年6月30日的加权平均未限制用途现金/短期债务比率从2020年底的1.5倍小幅攀升至1.6倍(见图表1、2)，但未来6-12个月该比率可能会走低。
融资渠道受限，合约销售放缓以及对项目层面现金的控制减弱正在削弱开发商的现金流和流动性。我们预计未来3-6个月融资环境仍将具有挑战。
– 融资渠道受限导致开发商合约销售和现金回款率转弱将削弱其生成内部现金资源用于偿债和运营的能力。
– 对项目层面现金的控制减弱，以及许多开发商更多地利用合资公司来发展业务将降低其调度合资公司现金来满足控股公司偿债需求的灵活性。
– 同时，开发商，尤其是高收益发行人通过资本市场发行新债务的能力的减弱将导致行业再融资风险上升。
因信用环境收紧，10月份约17%的高收益级别开发商的流动性疲弱，占比高于2021年6月的10%(见图表3)2。
未来12个月受评开发商的再融资需求较大。自2021年11月1日起的12个月，受评开发商将有约331亿美元等值的境内债券和438亿美元的境外债券到期或可回售(见图表4)。
规模较大且财务状况良好的开发商(主要为Baa和Ba评级)将保持充足的流动性，并有望满足其再融资需求。截至2021年6月30日，Baa及Ba评级开发商的加权平均未限制用途现金/短期债务比率分别为2.2倍和1.5倍。
因流动性缓冲较小且融资渠道窄，规模较小且财力较弱的开发商(主要为B评级开发商)的再融资风险仍将较高。截至2021年6月30日，B评级开发商的加权平均未限制用途现金/短期债务比率处于1.1倍的较弱水平。
自2021年7月以来，我们对受评开发商采取了大量负面评级行动，因为我们预计在严峻的运营及融资环境之下，其流动性和/或信用指标在未来12-18个月将恶化(见附录I)。紧张的融资环境将加剧信用分化，并加速行业整合。
2021年6月三项指标均达标的受评开发商数量从2020年底的15家增加至17家，此类受评开发商每年有最大15%的债务增长空间。
与此同时，所有三项指标均未达标的受评开发商数量从4家减少至3家。
截至2021年6月，所有Baa评级开发商和多数Ba和B评级开发商处于绿档或黄档。处于红档的三家开发商评级为B1或以下。
换言之，多数受评开发商每年有5%-15%的债务增长空间，但融资渠道对许多开发商而言仍然是一个现实挑战。
因此我们预计2021年年底之前多数开发商的债务增长将放缓，并且三道红线测试均达标的开发商数量将增加。
该测试由监管机构实施，旨在控制开发商的债务增长，其重点关注三项指标：杠杆率、资本结构和流动性3。金融机构在决定是否向开发商放贷时，可能会参考三道红线测试结果。因此，一项或多项指标未达标将影响开发商融资。
受评开发商的合约销售额将下降，收入增长将随之放缓4。合约销售额下降的主要原因是预期销量走低，因为在国内房地产业融资环境紧张的情况下消费者信心减弱，并且去年下半年基数较高。
在监管严控房地产行业信贷增长的环境下，贷款机构和债权人的放贷意愿减弱，因此2022年开发商的债务增长将放缓。此外，销售增长回落之下土地补充需求的降低也将削弱债务融资需求。
具体而言，债务的小幅增长(2021年约为3%)主要来自Baa和Ba评级的开发商。2021年下半年以来，随着信贷环境收紧，很多B评级开发商的融资渠道转弱，因此债务偿付资金主要来自内部资源，导致其债务和现金余额同时下降。
除非意外发生系统性风险，否则境内融资环境不大可能显著放松。政府的长期目标保持不变，即降低楼市相关风险、削弱房地产投资对经济增长的拉动作用以及降低房产在家庭财富配置中的比重。
加权平均收入/调整后债务：2021-22年该比率将维持在79%-81%，而截至2021年6月30日的12个月该比率为79%。2021-22年收入和债务年增长率将分别放缓至4%-9%和1%-3%。
Baa评级开发商：债务杠杆率仍将显著强于其他评级区间的开发商。在销售和收入增长放缓的情况下，这些开发商将采取相对更审慎的财务管理并控制其债务增长。
Ba评级开发商：2021-22年杠杆率将从截至2021年6月30日的12个月的69%小幅上升至70%-73%，原因包括入账收入增速相对高于债务增速以及债务增长将受限于紧张的融资环境。
B评级开发商：2021-22年杠杆率将基本持平于64%-65%，而截至2021年6月30日的12个月为65%。这些开发商的合约销售额和入账收入降幅将超过更高评级的同业，因而抵消了债务降低的影响5。
加权平均毛利率：2021年和2022年利润率将从截至2021年6月30日的12个月的24.4%和2020年的26.3%分别降至23.6%和22.5%。
土地成本的持续上升以及开发商为了刺激销售采取的打折措施将会削弱其利润率。
Baa评级开发商：利润率下滑趋势与受评开发商基本一致。一些开发商的业务集中在一二线城市，这些城市土地成本的上升和限价措施导致新开发项目的利润率较低。这些项目的收入将在未来12-18个月实现并计入开发商的财务报表中。
Ba和B评级开发商：利润率下滑趋势与受评开发商基本一致。在外部融资渠道收窄的情况下，更多开发商(尤其是小型开发商)通过打折销售来拉动销量，以此提高现金流来满足资金需求。
加权平均EBIT/利息：该比率将从截至2021年6月30日的12个月的3.4倍小幅转弱至2021和2022年的3.2倍，主要反映了利润率下滑的影响。
Baa评级开发商：受收入增长推动，该比率从2020年的5.1倍改善至截至2021年6月30日的12个月的5.4倍。但是，由于利润率的下滑和利息费用的上升将抵消收入增长，2021-22年该比率将降至4.8-4.9倍。
Ba和B评级开发商：由于收入增长抵消利润率的下滑，该比率将基本持平，但仍将弱于Baa评级开发商。
1.我们共向69家中国房地产开发商授予评级。在该报告中，我们重点分析在2021年9月30日或之前发布2021年中报的49家B至Baa评级受评开发商。上述49家开发商在受评开发商中规模最大且最具代表性。
2.2018-2020年流动性压力子指标高于当前水平，但当时开发商的债务资本市场融资渠道依然顺畅，从而部分抵消了再融资风险，因此此前陷入信用困境的开发商较少。
3.请参阅中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升，2020年10月2日。
4.开发商的入账收入将滞后于过去几年来持续增长的合约销售额。只有当项目交付给购房人之后，开发商才计入收入。
5.2019年B评级开发商的收入/调整后债务比率略高于Ba评级开发商，原因是2019年杠杆水平较强的部分开发商的评级从Ba区间下调至B区间，反映了其流动性或信用指标转弱。
此报告是于2021年11月18日发表的穆迪报告Property Developers — China:Tight credit conditions, slowing sales drive liquidity stress; profit margin will fall的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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