中国非金融企业 | 2022年展望
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发布时间：2021年11月29日
分析师：蔡慧，黄卓尧，刘长浩，马力，梁镇邦，钟汶权，卢延宁，王颖，李炜乐，周易玮，杨柳，刘玉婷
信用分化扩大紧张的流动性限制了高收益民营企业(民企)、经济基本面较弱的地方政府下属城投公司和国有企业(国企)的融资渠道。大宗商品相关行业的下游企业将率先面临成本上升的冲击。
受评国企的杠杆将持平房地产业放缓的潜在蔓延影响、原材料和劳动力成本的上升、以及限电等供应链受限为国企利润增长的主要风险。我们预计国企债务增速将与利润增速相近。
受评城投公司的信用质量将保持稳定鉴于其明确的政策职能、与各自地方政府所有人的密切联系以及地方政府的支持能力，城投公司的信用质量得到了政府的支持。
受评非房地产民企的利润增速仍将维持稳健2022年EBITDA增速为9%左右，而2021年为13%。增速放缓反映了2021年的基数较高、投资需求持续存在，以及旨在防控部分行业系统性风险监管收紧的负面影响。
受评开发商的融资渠道仍将偏紧限制银行对房地产业贷款的规定制约了开发商的建设贷款和购房者抵押贷款，这导致房地产销售额以及开发商的相关现金流下滑。违约增加将令开发商在资本市场上的融资渠道转弱。
交通运输和公用事业企业的杠杆率将改善不断增长的需求将推动盈利增长，而盈利增速将超过债务增速。由于经济复苏和持续的城镇化进程，交通基础设施和能源项目的需求正在上升。
政策转型、监管不确定性上升和融资渠道趋紧带来的风险
国有企业及其子公司占投资级评级的多数
高收益级别企业的投资级别企业评级上调和下调总体较为均衡；2021年第一季度下调/上调比率下降，由于评级上调数量(主要为国企)超过了下调数量
主要由于房地产业的负面评级行动，2021年第二季度高收益级别企业的的评级下调数量显著超过了上调数量
由于投资级别国企占比较高，穆迪授评的中国非金融企业中79%展望为稳定
89%的投资级别中国公司的评级展望为稳定(一年前为90%)
61%的高收益级别中国公司的评级展望为稳定(一年前为63%)；比例基本保持稳定，原因是负面展望的房地产开发商数量增加被同行业展望从正面调整至稳定的数量所平衡
融资环境趋紧增加了信用质量或流动性较差的企业的再融资风险；但迄今为止，境内外债券发行情况表明市场有能力吸收即将到期的债券，特别是投资级别企业债券
境外高收益债券发行量自8月以来有所收缩，这表明高收益级别企业的融资环境有所收紧
境内债券占受评中国非金融企业发行的存量债券总量的66%
受评投资级别债券发行主要来自消费品、服务和科技产品及元器件等受经济增速放缓影响较小的行业
– 上述企业多数财务实力强劲，且为成熟的行业领先企业
– 债券期限略有上升；融资成本稳定
房地产开发商为受评高收益债券的主要发行群体
– 自2021年下半年以来，融资环境有所收紧；财务实力较弱企业的再融资难度上升
– 债券期限下降；融资成本仍较高
由于成本和收入同步增长，EBITDA利润率将持平
由于EBITDA增速与债务增速同步，杠杆水平将基本持平
竞争加剧和原材料成本上升将限制EBITDA增速
债务增速较慢的原因是审慎的投资和前几年的先行融资
随着合约销售额的下降，收入增长将放缓；由于盈利能力下降，EBITDA增长将放缓
由于合约销售下降，收入和EBITDA增速将放缓；在监管严控房地产业信贷增长和土地补充需求降低的情况下，债务增长仍将缓慢
支持改善的因素包括总体需求回升，以及电力行业成本转嫁机制改善
债务比率将下降但仍较高，原因是资本支出计划规模较大
零部件供应增加及需求稳健将拉动销售增长
2022年中国汽车整体销量将增长，因为随着汽车芯片供应增加，汽车零部件供应也将增长；需求将保持稳健
– 增长将是在2019-2021年的低基数之上实现的；2019年汽车销量同比下降8.2%，2020年下降1.9%，2021年上升1%
– 整车销量增长将拉动EBITDA增长
吉利(Baa3/稳定)的产品广度和实力将增强，支持因素包括合资公司领克车型和高端电动车极氪品牌的贡献
中升(Baa3/正面)在汽车经销市场的强劲市场地位、审慎的财务政策以及与战略股东怡和策略(A1/稳定)的关联性支撑了其信用质量。
相对较高的大宗商品价格将支撑EBITDA，进而令行业杠杆率维持在较低水平
多数受评企业的杠杆率将维持在较低水平，并与其评级水平相符；较高的大宗商品价格将支撑其EBITDA
水泥生产企业管控供应的意愿将有助于缓解需求下降的风险
钢铁企业的利润率仍将受到限制，因为焦煤成本的上升将部分抵消铁矿石成本的下降；焦煤和铁矿石都是钢铁制造企业的原材料
钢铁制造企业的EBITDA将下降，因为钢价将从2021年的峰值水平逐渐回落，同时原材料成本将保持在高位
宝武钢铁集团(A2/稳定)的盈利将小幅下降，原因包括钢价逐步回落、原材料成本较高，以及政府推动减排之下产量减少；EBITDA下降推动2022年杠杆率小幅上升，但仍将处于较低水平
需求和价格将从高位回落；杠杆率将保持基本稳定
2022年化工产品需求和定价将保持强劲，但较2021年高位有所回落
因原料成本较高且产品定价回归正常化，受评企业利润率将转弱；但新项目量产下收入将增长
产量增长、财务政策审慎与定价回归正常化相抵之下，2022年杠杆率将保持基本稳定
中国化工(Baa2/稳定)和中化集团的联合重组将有助于其降低原本较高的杠杆率；资产整合带来的协力优势将推高其盈利，同时合并后公司将更执行更为审慎的财务政策，以及子公司公开上市募集资金可能用于偿债将降低债务水平
由于举债投资抵消盈利增长，2022年杠杆率仍将较高
继2021年收入增长15%后，受建筑项目新订单创纪录推动，2022年受评建筑企业的收入将增长11%左右；凭借其领先的市场地位和顺畅的融资渠道，受评建筑企业将继续赢得大量订单，但新订单增长将放缓
因建材价格、劳动力成本以及销售管理费用上升，受评企业的EBITDA利润率将低于近年水平。
因受评企业继续举债扩张，作为投资者参与更多政府与社会资本合作(PPP)项目，其债务规模将增加
中国交通建设股份有限公司(中交建，Baa1/稳定)的杠杆率将继续高企，主要原因是其增加举债支持 PPP投资，这抵消了EBITDA的增长
中国冶金科工集团有限公司(中冶集团，Baa1/正面)及其主要子公司中国冶金科工股份有限公司(中国中冶，Baa1/正面)的审慎财务政策继续支持去杠杆；受强劲的在手订单支撑，中冶集团和中国中冶的盈利将继续增长
由于EBITDA增速与债务增速接近，杠杆率将基本持平
食品与饮料需求持续回升以及产能扩张计划将支持受评企业的收入增长
EBITDA利润率将基本持平，因为我们预计受评企业的产品结构升级以及效率的提升在很大程度上可抵消原材料成本的增加
强劲的流动性和较低的杠杆率将继续为受评企业的投资需求提供缓冲
内蒙古伊利实业集团股份有限公司(A3/稳定)和中国蒙牛乳业(Baa1/稳定)稳定的收入、盈利增长和顺畅的融资渠道将支持其产能扩张计划
尽管原材料如棕榈油价格出现上涨，康师傅控股有限公司(A3/稳定)的效率提升和产品升级将有助于其维持利润率稳定
稳定的现金流和强劲的资产负债表是应对监管不确定性上升的重要防御
反垄断法规限制了互联网企业通过并购增加市场份额的能力，从而抑制收入增长
受评企业的EBITDA利润率也将收窄，因为鼓励竞争的监管新规将推动相关企业增加产品及服务开发，以及营销投资
多数受评企业为各自业务运营领域的头部企业，其拥有出色的流动性和强劲的现金状况，这有助于其应对市场不确定性中国国家市场监管局宣布的对美团(Baa3/负面)的反垄断处罚并要求其整改具有负面信用影响，因为其导致公司业务扩张计划风险加大
2021年4月完成股份配售募资约70亿美元后，美团强大的净现金状况和得到改善的资本结构缓解了上述风险。
政府仍会向城投公司提供支持，同时业务将加速演化，融资渠道继续分化
中国地方政府债务发行将提速，以抵消土地出让金收入的下滑，并为基建投资力度加大提供资金，以支持地方经济增长
为支持地方基建投资，城投公司债务将继续增长，但增速将放缓城投公司将加速参与商业类活动，以满足从银行借款或发行债券的监管要求，并产生额外的现金流以支持其公共政策类项目
经济基本面薄弱或有国企违约史的省份之城投公司在境内外债券市场融资方面仍将面临困难，但此类实力较弱的城投公司在城投债市场占比较小成都高新投资集团有限公司(Baa3/正面)对新科技城园区开发的贡献日益增加，这可能会提高其战略重要性，此外人才公寓项目陆续入市有望减少其债务新增需求，公司债务管理趋势因此向好
兰州建设投资(控股)集团有限公司(Ba1/负面)的负面展望反映公司融资渠道削弱且再融资需求较大；我们将密切关注政府协调相关举措并提供支持的及时性与有效性，以及公司资本市场融资渠道的恢复情况
随着大宗商品价格从峰值水平回落并拉低盈利，2022年杠杆水平将小幅攀升
盈利下降及债务基本保持稳定之下，杠杆水平将小幅攀升
黄金、基本金属和煤炭价格回归正常区间水平但仍然较高；金价将获全球市场不确定性、较低的实际利率以及对通胀的担忧等因素支撑
产量增长拉动收入继续增长；因价格同比下降，利润率将收窄
可能会有更多并购，这将增加某些受评企业的债务融资需求，并加大项目执行风险
2022年紫金矿业(Ba1/稳定)将受益于强劲的铜价和铜产量的增长；但其并购策略将导致杠杆水平小幅削弱
随着大宗商品价格回落，五矿集团(Baa1/正面)的杠杆率将小幅攀升；但其审慎的财务政策将令杠杆率保持稳定
2022年国有石油公司的杠杆率将保持稳定
继2021年杠杆率有所下降后，2022年国有石油公司的调整后债务/EBITDA比率将基本保持稳定；债务水平基本稳定的原因是运营现金流可覆盖计划中的资本支出和分红
在我们较低的油价假设(2022年布伦特原油65美元/桶，低于2021年的69美元/桶)之下，EBITDA将小幅下降，而产量增加可部分抵消上述影响
在中国的碳转型及能源安全战略中，国有石油公司对于中国政府仍具有极高的战略重要性；中国的碳
转型战略将刺激天然气需求加速增长，同时原油需求增长将保持在较低水平
与2021年的强劲盈利水平相比，国有石油公司下游炼化业务的盈利能力将小幅转弱，但仍将保持健康水平
虽然国内炼油行业产能过剩情况呈加剧趋势，中石化(A1/稳定)和中石油(A1/稳定)的信用质量将保持基本稳定
中海油(A1/稳定)主要上市子公司中海油股份(A1/稳定)计划中的股权配售将增强中海油的财务状况
因勘探与生产支出增加，收入将稳健增长；利润率将小幅改善
由于全球经济前景改善支持国际上游油气公司增加勘探与生产支出，且中国天然气行业需求强劲并推出新产品和服务，油田服务企业收入将稳健增长随着运营效率的改善、收入的增长以及严格的成本和费用控制，利润率将小幅上升，但激烈竞争之下定价压力将部分拉低利润率
调整后债务将小幅下降，因盈利增长之下可用于偿债的自由现金流改善，且流动资金管理和资本支出审慎得益于境外盈利增长改善以及中国国企母公司的大力支持，宏华集团(B1/稳定)的信用指标将增强
在海外业务改善和中国天然气行业强劲增长的推动下，2022年安东油田服务(B1/负面)的盈利将增长
由于信用环境收紧，开发商销售额和流动性转弱
融资渠道收紧导致开发商的销售额、流动性和现金流减少并加大其再融资风险，财力较弱的开发商受影响尤为明显
受销量下滑及销售均价上涨放缓影响，2022年全国合约销售额将下降5%-10%
因收入和债务增长同步放缓，2022年杠杆率和利息覆盖率将基本持平；利润率收窄将对利息覆盖率构成限制但影响程度有限恒大Ca的公司家族评级反映其流动性和违约风险高，因为该公司未来6-12个月到期债务规模庞大，且若发生违约事件恒大债权人的回收前景较弱
碧桂园(Baa3/稳定)将会保持领先的市场地位以及在房地产开发领域的经营记录，同时维持审慎的财务管理；该公司有强大的品牌实力、良好的地域多样性、强劲的流动性以及在各个周期持续稳健的运营记录
市场份额的提升以及终端市场多元化将拉动EBITDA增长
信用质量将保持稳定；收入增长将推动EBITDA增长，EBITDA利润率稳定，芯片供应紧张局面将有所缓解
市场份额的提升及扩张进入新的终端市场将增加收入并支持EBITDA增长
受评企业杠杆率将保持基本稳定，因债务增速将略低于 EBITDA增速
中美贸易紧张局势以及新兴市场需求的增长将促使供应链布局的调整，这将导致境外投资增长
舜宇光学(Baa1/稳定)的市场份额扩张和终端市场增长将推动EBITDA增长和杠杆率改善
销量增长和利润率保持稳定之下联想集团(Baa3/正面)的EBITDA将增长，且公司债务将削减，杠杆水平将下降
信用质量将保持稳定；政策主导的基建支出和贸易谈判的不确定性是该行业面临的两大风险
随着收费公路通行量增长恢复至疫情前水平，收费公路企业的收入将较2021年增长；该行业仍受特许经营期限和通行费设定相关政策变化的影响
受中国持续推进城镇化以及政府刺激经济增长的相关举措推动，资本支出计划规模仍较大；高资本支出将拉动债务增长，但拨款和补贴形式的常规财政支持可能会部分抵消债务的增长
港口企业显示出其抗外部冲击的韧性较强；假定经济活动正常化且出口增长平稳，我们预计2022年总吞吐量将实现个位数增长上港集团(A1/稳定)信用质量的改善将因贸易谈判给全行业带来的不确定性以及供应链不畅而受阻
浙江省海港投资运营集团有限公司(A1/稳定)面临同样的不确定性；其信用质量因非港口业务、海外扩张计划和对外担保而进一步受挑战
脱碳将推动可再生能源扩张；电价成本转嫁机制的有效性将决定发电企业的盈利能力
随着中国经济的增长，能源需求将回升，电力、天然气和水务行业的受评公用事业公司将受益
燃煤发电企业的利润率将小幅收窄，因为市场化售电的电价成本转嫁机制难以覆盖煤价的飙升
政府净零排放目标之下，清洁能源装机容量扩张将持续，但因平价上网，其利润率将下降
电网企业的现金流将增加，但庞大的资本支出将部分抵消整体财务指标的改善
鉴于支持脱碳的监管机制更具支持性和可预测性，天然气企业的信用指标呈改善趋势中国华能集团有限公司(A2/稳定)、中国华电集团有限公司(A2/稳定)和国家电力投资集团公司(A2/稳定)等火电企业的利润率将收窄
中国长江三峡集团有限公司(A1/稳定)、中广核(A2/稳定)和龙源电力集团股份有限公司(A3/稳定)等清洁能源发电企业将受益于具支持性的政策；但其财务状况因资本支出庞大而承压
尽管资本支出较大，国家电网有限公司(A1/稳定)的个体信用状况仍将保持强劲
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