中国信用环境 | 中国房地产市场放缓的相关信用风险的常见问题

近期花样年控股集团有限公司(Ca/负面)和当代置业(中国)有限公司(Ca/负面)发生违约，同时中国恒大集团(Ca/负面)的信用风险有所增加，这些情况所体现的房地产市场压力会对中国总体信用环境产生潜在的负面影响。由于房地产业在中国实体经济中发挥重要作用，房地产业放缓所造成的损失和房地产业违约会给房地产开发商、债权人、银行、国内外投资者、地方政府以及居民构成风险。

房地产市场放缓的主要原因是中国政府通过房地产业去杠杆措施来降低对金融体系和中国经济的风险。我们认为，政府有能力在必要时同时通过财政和货币政策工具来避免房地产业放缓造成经济增长硬着陆。然而，整体信用环境面临的最大风险是政府低估了房地产业下滑的蔓延和连锁影响。中短期而言，经济增长放缓、失业率上升，以及地方政府财政压力等因素将对中国主权构成主要信用风险。

正如图表1所示，房地产相关行业是中国GDP的最大单一贡献者，2021年占GDP的28%，较2016年36%的近期峰值有所下降，原因是房地产相关建筑活动的贡献下降。2021年房地产对GDP的贡献分为房地产和建筑业对GDP的直接贡献(15%)以及其通过供应链对GDP的间接贡献(13%)。

图表1

房地产相关行业估计占城镇就业的26%。除了房地产本身，该行业还包括建筑、大宗商品、机械、家电和家庭服务业。

中国银行业对房地产行业的直接敞口较大，房地产相关贷款约占银行贷款总额的27%。这些贷款中，三分之二来自住房抵押贷款，三分之一来自房地产开发商贷款。由于银行以房地产和土地作为抵押品，以确保向贷款人提供其他类型的贷款，因此银行的总风险敞口可能更大。此外，银行与信托公司和影子银行业其他领域的表外活动可能会导致风险倍增。影子银行业是房地产开发商的主要融资渠道。

目前房地产约占中国家庭总资产的80%；因此，如果未能增加其他类型的资产来抵消相关负面影响，房地产市场大幅调整会导致家庭财富减少并降低其长期收入的预期¹，进而会抑制居民消费支出。

此外，房地产市场下滑会令资金紧张的房地产开发商不愿收购更多土地，这将给地方政府的收入和信用度带来压力，原因是土地出让收入约占地方政府总财政收入的四分之一。如果地方政府需要提供支持来应对挑战，这些财务承担将给中央政府的资产负债表带来压力²。

政府最近对房地产市场的行动体现了其通过房地产业去杠杆来降低相关金融风险的目标，也表明政府对上述去杠杆和结构调整导致的经济增长放缓有更高的容忍度。

过去30年，中国以经济增长为导向的战略已令国家实现了邓小平在20世纪90年代确立的经济增长和收入目标。因此中国首要的政策重点不再是追求经济高增长，而是追求经济增长的可持续性、均衡性和稳定性。

为实现这一目标，政府制定了新的举措来降低金融风险和减少经济失衡。过去10年，中国政府一再收紧监管，以遏制房价快速增长趋势。而以往(例如2015年)市场对经济增长放缓的担忧减缓了房地产市场的去杠杆进程。但这次的情况可能跟以往不同。

政府目前坚决实现房地产市场去杠杆和降风险，以实现其长期的政策目标，包括减少依赖房地产投资作为经济增长引擎，以及减少利用房地产作为财富储备，以免导致投机活动。政府还希望提高住房负担能力，以期推动私人消费。这些目标也符合政府通过解决收入不平等和应对社会风险来实现经济增长可持续发展的“共同富裕”政策³。

此外，中国人口老龄化以及城镇化进程放缓也导致住宅房地产的长期需求逐渐下降。导致房地产需求放缓的其他因素包括：房地产价格上涨；中国资本市场日益发展，为居民提供了更多的投资选择；监管趋严，导致房地产市场的财务收益减少。

最近的改革包括收紧融资和购房规定。特别是，严控开发商债务增长的“三道红线”新措施和限制银行对房地产业贷款的措施已令近期房地产销量和价格下降⁴。我们预计政府将循序渐进地实施这些政策，以便能够在房地产市场陷入系统性困境之前对个别情况进行管理。

虽然银行业和整体经济对房地产市场的风险敞口仍然较大，但政府的去杠杆措施会引发金融危机的风险有限。政府有政策工具为经济其他领域提供及时支持，同时防范房地产市场产生大规模的蔓延风险。此外政府对房地产调控趋严也并非意料之外。由于这些调控措施已经实施了一段时间，因此金融业对房地产市场的敞口已经减少。此外，虽然居民日益依赖房地产作为其财富来源，但与其他国家相比，中国的居民部门杠杆率仍然较低，这将制约房地产市场下行对居民财富的影响蔓延至贷款人和金融业的风险。

在其他国家，房地产行业下行引发金融危机的因素与中国并不完全相同。这些因素包括：未能妥善设计并执行金融业放松监管的步骤、房地产市场快速膨胀、企业和居民负债高企，以及货币攻击和利率冲击引发流动性收紧。例如，在1997年亚洲金融危机中，资金的突然撤出导致股票和房地产市场的资产泡沫破灭，而多年来杠杆率的上升更助长了这些泡沫。房地产价格下降会导致银行资本减少，从而削弱向其他行业放贷的能力。例如在20世纪90年代的北欧、2008年的美国(Aaa/稳定)和2010年的西班牙(Baa1/稳定)，货币紧缩期间房地产行业的信用压力从居民和房地产开发商迅速蔓延到金融体系，从而导致金融危机，对整个金融系统产生了影响。

在中国，监管机构几年前开始管理银行业对房地产行业的直接敞口，结果2021年上半年房地产开发商贷款和抵押贷款占银行贷款总额的比例从两年前的28%降至26.5%。正如图表2所示，截至6月底，中资银行的房地产开发商贷款和住房抵押贷款总额分别达到人民币14.2万亿元和人民币36.6万亿元，分别占银行贷款总额的7.4%和19.1%。如果不良贷款水平上升开始影响银行体系，政府可能会提供额外资本，从而避免信贷紧缩。

随着部分房地产开发商的信用风险增加，2022年银行的不良贷款生成率可能会温和上升，但银行已经建立了强大的贷款损失准备金，从而限制了其资产风险(图表3)。尽管如此，部分小型区域性银行将比大型银行承受更大压力，因为其不良贷款生成率较高，并且对房地产相关业务的风险敞口较大⁵。

图表3

自2019年以来，监管机构也加大对房地产开发商信托资金的监管，以限制杠杆、抑制投机性购房并遏制房价过快上涨。结果，2019年至2021年6月房地产业信托净资金流出人民币6,100亿元，而2016年6月至2018年底则净流入人民币1.382万亿元。

中国的居民杠杆状况与西方国家不同。虽然中国居民债务占GDP的比重自2013年开始迅速增长，但正如图表4所示，2020年该比重仍处于61.7%的相对较低水平。中国居民的金融资产中，大约51%为现金和银行存款，这为居民债务提供了缓冲，而欧盟和美国的比例分别为34.4%和13.6%⁶。中国对住房抵押贷款的监管也较为严格，因此贷款价值比(LTV)相对较低。2021年前三个季度，中国一、二线城市新增住房抵押贷款的平均贷款价值比分别为24.4%和30.5%，而2020年美国新增住房抵押贷款的平均贷款价值比为83.6%⁷。

因此，虽然房产价值下降会对居民资产负债表产生影响，但我们预计并不会导致严重的金融危机。此外，政府向房地产业提供额外支持也可限制居民资产负债表的恶化程度。

此外，政府对经济和金融体系的集中控制有助于降低流动性风险。中国的银行体系基本由国有商业银行组成，意味政府可指示银行向必要的领域放贷。中国人民银行可不受限制地向银行体系注入流动性。中央政府还可以向地方政府发出行政指令，直接放松或收紧影响地方房地产市场的措施。

虽然一些国家曾经因为房地产市场问题而引发金融危机，但中国与这些国家不同的是，中国对外资流入的依赖程度较低，并且实行了资本管制。这些因素有助于支持国内市场抵御外资突然撤出流动性和资金的情况或国内投资者挤兑的情况。

尽管房地产行业承压引发金融危机的可能性较低，但房地产市场放缓是中国明年经济增长前景面临的首要风险因素。不过，鉴于房地产业对中国经济和金融体系的重要性，我们预计政府将采取渐进和审慎方式推进该行业去杠杆。

我们预计政府将在明年调整其现行措施，以帮助稳定房地产市场，或至少确保房地产市场不会出现过快萎缩。但任何宽松政策都可能只是短期和暂时的，从长期来看，政策方向依然明确。

2008年全球金融危机期间中国房地产销售下降了19%，2014年房地产市场低迷期间下降了6%。在这两个时期，政府都采取了不同的措施来缓解房地产下行对总体经济和金融业的蔓延影响。

虽然目前政府对经济增长放缓有更高的容忍度，但在我们的基准经济增长预测中，我们假设政府将采取措施缓解经济放缓的影响，例如通过基建支出。

尽管如此，我们会在下面根据4个不同情景来预测房地产市场放缓对中国经济增长的影响，其中假设国内房地产销售下降5%至20%，并假设政府不会提供额外的财政刺激，正如图表5所示。这些情景假设2022年中国GDP将增长5.8%。该增速是我们今年早些时候所作预测，其未考虑房地产市场放缓的情况。这些情景与我们的基准预测不同，我们的基准预测假定政府会对经济增长提供财政支持。

图表5

在各情景之下，受房地产相关行业经济活动下滑影响，经济增长将出现不同程度的放缓。在最严重的情景下，通过影子银行这一间接渠道，以及将房地产和土地作为抵押品和作为收入来源产生的进一步的第二轮影响可能会对银行业和整个经济体系产生更大冲击。这些因素有可能会对经济增长和系统稳定性产生更大的实质性影响，但由于透明度有限难以量化和测算。

支持投资、流动性和信贷环境的财政和货币政策将是抵消房地产行业放缓对经济增长的影响的主要政策措施。财政政策方面，我们预计政府会通过财政政策发力，刺激基建投资注资，增加公共服务支出，但这只会部分抵消房地产相关投资的下降。这些刺激措施也有可能削弱中央和地方政府的资产负债表。对财政赤字和债务的影响程度将取决于这些措施的规模。

我们之前已将2022年中国GDP增长预测调整为5.3%。拖累经济活动的因素包括新建住房开工增长放缓，以及住房政策可能对消费者，尤其是耐用消费品支出方面产生负面影响的不确定性。尽管如此，我们仍预计经济会从逐渐增强的私人消费、虽有所放缓但依然强劲的出口增长，以及受疫情冲击后制造业持续复苏中获益。

该预测假设2022年房地产合约销售额将下降5%-10%，这将导致房地产及相关行业投资下降4-9%。我们预计2022年基建投资将增长3%-5%，增速接近于2018-2019年，但高于2020-2021年的1.2%。如图表6所示，基建投资增速的提高可能会部分抵消房地产行业放缓对GDP增长的影响。

房地产市场放缓将对地方政府有负面影响，因为约四分之一的地方政府财政收入依赖土地出让。我们测算，在我们对2022年房地产销售下降5%-10%的预测下，土地出让金收入将下降7%-12%，而估算2021年土地出让金增长1.2%，2019-2020年的平均增长率为13.7%。土地出让金收入下降将导致2022年地方政府性基金收入减少5%-10%，而测算2021年地方政府性基金收入增长0.9%。地方政府支持基建所需的财政资金总额(包括表内和表外资金)的增长率将高于2018年到2020年3.1%的平均增长。如图表7所示，这种支持是预计2022年地方政府资金缺口达人民币5.1万亿元的一个驱动因素。

图表7

资金负担增量部分可能由中央和地方政府通过债券发行和城投公司共同承担。地方政府资金来源包括：中央政府转移支付(2021年占地方政府财政总收入的三分之一)、由税收和非税收入构成的一般公共预算收入(约占财政总收入的三分之一)、通过土地出让实现的政府性基金收入(约占财政总收入的四分之一)和地方政府发债(财政总收入的其余部分)⁸。

对中央政府转移支付的影响可能不大，因为地方政府的财政压力只会部分转嫁给中央政府。这将导致中央政府的赤字和债务水平小幅攀升。我们预计，通过发行更多的地方政府债券，尤其是专项债，地方政府的资产负债表将承担大部分额外负担，而地方政府的直接债务水平和杠杆率将因此上升。那些高度依赖土地出让金、债务负担沉重、增长势头疲弱的地方政府将面临财政压力，因为其资金缺口将扩大。

房地产税改革如果得以有效推行，将有助于增加稳定的财政收入来源，并抵消土地出让金收入下降给地方政府带来的部分收入损失。这一改革可能会提速，目的是遏制房地产投机，并随时间推移补充地方政府的财政收入。此前中国很少有地方征收房地产税，这在主要经济体中是罕见的。新加坡国立大学东亚研究所数据显示，过去几年经合组织国家房地产税平均占GDP的1.9%。

我们亦预计2022在填补地方政府支持地方基建投资资金缺口方面，城投公司将发挥更大作用。这将导致城投公司债务水平上升，尤其是那些经济更为发达的地区，因为这些地区有更多的资源支持城投债发行，投资者对此类城投债的需求也更大。

不过，我们预计中央政府的长期政策目标将保持不变，即控制城投公司表内债务产生的地方政府或有负债。此外，信用市场对欠发达地区的城投公司存在避险情绪，这将限制相关地区通过城投公司举债的规模。我们因此预计2022年城投公司的杠杆率不会大幅上升，不过各地方城投的杠杆率并不均衡。