中国非金融企业 | 境外短期债券再融资风险高于境内短期债券
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发布时间：2021年12月6日
分析师：钟汶权，翟劲，刘长浩
非金融企业境内外短期债券发行规模因不同原因有所上升。2020年境内短期债券(期限不足365天)发行规模较2019年增长43%，2021年上半年发行规模保持稳定。这些债券的发行人主要是信用质量较高的企业，原因是其融资成本较低。相比之下，境外短期债券的发行人多为通常融资渠道较少的高收益和未评级企业。2020年境外短期债券发行规模较2019年增长了14%，2021年上半年同比增长近一倍。
境内短期债券发行人较顺畅的融资渠道可缓解再融资风险。未来12个月到期的人民币2.5万亿元短期债券中，多数由融资渠道较顺畅的企业发行。这些企业选择发行短期债券的主要原因是资金成本低于短期银行贷款等其他类型的融资方式。如果债券市场波动及债券收益率上升，这些企业通常也有可用的银行信贷途径。
许多境外短期债券发行人的融资渠道有限。今年上半年，境外短期债券中63%由高收益级别企业发行，另有31%由未评级企业发行。这些企业的境内融资渠道通常有限，再融资风险较高，因此转向投资者风险偏好更高并寻求较高收益的境外市场。特别是，这些短期境外债券的发行人大部分为融资需求较大的房地产企业。投资者对房地产业信心不足之下开发商债券市场融资渠道仍将受限。许多未评级企业需要银行提供备用信用证等增信方式来吸引投资者认购其债券。
期限不足365天的企业短期债券发行呈增长趋势。但由于其再融资需求频繁，这些债券令企业面临更大的不确定性，例如针对某些行业的避险情绪难以预测。这些债券在境内外市场的发行规模因不同原因而有所上升，因此其再融资风险也截然不同。
在境内市场，短期债券发行规模的增长主要来自信用质量较高的企业(多数国内评级为AAA或AA+)，原因是其融资成本较低(图表1)。2020年短期债券的发行规模同比增长43%，而企业境内债券总发行规模增长27%，原因是企业选择发行短期债券，与需求无关(图表2)。2021年上半年，虽然企业境内债券总发行规模下降了3%，但同期短期债券发行规模仍保持相对稳定。
相比之下，中国企业境外短期债券的发行人多为融资渠道较少的高收益或未评级企业。随着市场波动加剧，这些企业面临境内融资渠道日益有限和避险情绪持续的情况。这种情况迫使企业转向投资者风险偏好更高并寻求较高收益的境外市场，不过投资者的兴趣往往局限于期限较短的票据。
因此2020年境外短期债券发行规模同比增长了14%，达到102亿美元。仅在2021年上半年，短期债券的发行规模就增至88亿美元，几乎是去年同期的两倍(图表3)。尽管短期债券的发行规模增长迅速，但其在企业境外债券总发行规模中的占比仍然较小，今年前6个月仅占中国企业境外债券总发行规模的13%左右。
境内存量短期债券多数是由实力较强且融资渠道顺畅的企业发行，多数国内评级为AAA或AA+，因此有助于缓冲再融资风险。截至2021年9月30日，企业发行的存量债券中，9.4%是短期债券，相当于未来12个月到期的存量债务为人民币2.5万亿元左右(图表4)。
这些企业选择发行短期债券的主要原因是融资成本低于银行贷款等其他类型的融资方式。短期债券的发行节奏自2018年中有所加快。与此同时，评级为AAA的企业发行的一年期短期融资券的平均收益率较银行一年期平均基准贷款利率有所下降(图表5)。这表明上述企业发行一年期短期融资券较银行贷款具有成本优势。
此外，这些企业通常有较顺畅的资本市场融资渠道，能够管理存量短期债券频繁的再融资需求。如果债券市场波动及债券收益率上升，这些企业通常也有可用的银行信贷途径。
与此同时，信用实力较弱的企业(国内评级为AA或以下)无法以同样的方式在债券市场募集资金。境内市场违约上升导致投资者避险情绪升温，投资者也日益担心信用实力较弱的企业的潜在违约风险，导致过去18个月这些企业更难发行新债券。因此，流动性较低、融资渠道有限的短期债券发行人的比例相对较小。
随着境内债券市场收益率下降，近年来评级为AA及以下的企业的一年期短期融资券的收益率也有所下降，但由于投资者存在避险情绪，这些企业发行短期债券并未像流动性较强的企业那样获得相同的成本效益。此外，尽管拟发行债券的收益率较高，但由于需求不足，这些信用实力较弱的企业取消发行短期融资券的情况也并不罕见。
境外短期债券的再融资风险较为明显，原因是这些债券的发行人多为融资渠道较少的高收益或未评级企业。今年上半年发行的短期债券中，63%由高收益级别企业发行，另有31%由未评级企业发行。2020年的占比分别为62%和27%。这些债券的发行人大部分来自融资需求较大的房地产企业。投资者对房地产业信心不足之下开发商债券市场融资渠道仍将受限。
这些境外债券发行人在境内债券市场的融资能力通常较弱。境内债券市场虽然是中国企业的主要资金来源之一，但其市场准入门槛较高，其中包括对企业财务指标的要求，例如杠杆水平上限。信用实力较弱的企业因此更需要转向境外市场融资，而成本的考虑只是次要。根据Wind数据，这些发行人中近60%未有披露2021年上半年末境内公开债券存量。
事实上许多境外短期债券发行人的境内市场融资渠道较窄，这一点也反映于其较高的境外市场融资成本中。今年上半年发行的境外短期债券的加权平均票面利率约为7%，超过一半的短期债券的票面利率为7%或以上。相比之下，同期发行的境内短期债券的加权平均票面利率约为3%。如果这些境外发行人有顺畅的境内市场融资渠道，就不会不得不以较高成本发行境外短期债券。
此外，部分这些未评级企业需要为其境外短期债券提供增信措施，常见形式是由中资商业银行发出备用信用证，以吸引投资者足够的认购兴趣。
截至2021年9月30日的未来12个月将有126亿美元的境外短期债券到期，其中90%由高收益或未评级企业发行(图表6)。房地产企业发行的短期债券在这些到期债券中占多数(67%)。对于依赖债券市场的高杠杆开发商而言，2022年上半年结束之前其再融资风险仍将较高。随着房地产开发商违约和中国恒大集团(Ca/负面)陷入财务困境，其融资渠道仍将因控制杠杆率增长的更严格的监管措施和避险情绪的加剧而受到制约1。
此外，境外市场情绪的波动性往往高于境内市场。中国政府支持信贷的措施(如流动性注入)会对境内市场产生直接的正面影响。相比之下，政府并没有同样的工具和动力注入流动性或放宽信贷，去稳定境外市场情绪。我们预计未来几个月针对境外高收益企业的市场情绪仍将波动，其风险偏好因近期开发商违约而受到打击。
此报告是于2021年11月18日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Short-term bond issuance raises refinancing risk offshore, more than onshore的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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