中国非金融企业 | 境外短期债券再融资风险高于境内短期债券
扫码前往手机查看或分享

2020年境内短期债券(期限不足365天)发行规模较2019年增长43%,2021年上半年发行规模保持稳定。这些债券的发行人主要是信用质量较高的企业,原因是其融资成本较低。相比之下,境外短期债券的发行人多为通常融资渠道较少的高收益和未评级企业。2020年境外短期债券发行规模较2019年增长了14%,2021年上半年同比增长近一倍。

未来12个月到期的人民币2.5万亿元短期债券中,多数由融资渠道较顺畅的企业发行。这些企业选择发行短期债券的主要原因是资金成本低于短期银行贷款等其他类型的融资方式。如果债券市场波动及债券收益率上升,这些企业通常也有可用的银行信贷途径。

今年上半年,境外短期债券中63%由高收益级别企业发行,另有31%由未评级企业发行。这些企业的境内融资渠道通常有限,再融资风险较高,因此转向投资者风险偏好更高并寻求较高收益的境外市场。特别是,这些短期境外债券的发行人大部分为融资需求较大的房地产企业。投资者对房地产业信心不足之下开发商债券市场融资渠道仍将受限。许多未评级企业需要银行提供备用信用证等增信方式来吸引投资者认购其债券。
期限不足365天的企业短期债券发行呈增长趋势。但由于其再融资需求频繁,这些债券令企业面临更大的不确定性,例如针对某些行业的避险情绪难以预测。这些债券在境内外市场的发行规模因不同原因而有所上升,因此其再融资风险也截然不同。
在境内市场,短期债券发行规模的增长主要来自信用质量较高的企业(多数国内评级为AAA或AA+),原因是其融资成本较低(图表1)。2020年短期债券的发行规模同比增长43%,而企业境内债券总发行规模增长27%,原因是企业选择发行短期债券,与需求无关(图表2)。2021年上半年,虽然企业境内债券总发行规模下降了3%,但同期短期债券发行规模仍保持相对稳定。


相比之下,中国企业境外短期债券的发行人多为融资渠道较少的高收益或未评级企业。随着市场波动加剧,这些企业面临境内融资渠道日益有限和避险情绪持续的情况。这种情况迫使企业转向投资者风险偏好更高并寻求较高收益的境外市场,不过投资者的兴趣往往局限于期限较短的票据。
因此2020年境外短期债券发行规模同比增长了14%,达到102亿美元。仅在2021年上半年,短期债券的发行规模就增至88亿美元,几乎是去年同期的两倍(图表3)。尽管短期债券的发行规模增长迅速,但其在企业境外债券总发行规模中的占比仍然较小,今年前6个月仅占中国企业境外债券总发行规模的13%左右。

境内存量短期债券多数是由实力较强且融资渠道顺畅的企业发行,多数国内评级为AAA或AA+,因此有助于缓冲再融资风险。截至2021年9月30日,企业发行的存量债券中,9.4%是短期债券,相当于未来12个月到期的存量债务为人民币2.5万亿元左右(图表4)。

这些企业选择发行短期债券的主要原因是融资成本低于银行贷款等其他类型的融资方式。短期债券的发行节奏自2018年中有所加快。与此同时,评级为AAA的企业发行的一年期短期融资券的平均收益率较银行一年期平均基准贷款利率有所下降(图表5)。这表明上述企业发行一年期短期融资券较银行贷款具有成本优势。
此外,这些企业通常有较顺畅的资本市场融资渠道,能够管理存量短期债券频繁的再融资需求。如果债券市场波动及债券收益率上升,这些企业通常也有可用的银行信贷途径。

与此同时,信用实力较弱的企业(国内评级为AA或以下)无法以同样的方式在债券市场募集资金。境内市场违约上升导致投资者避险情绪升温,投资者也日益担心信用实力较弱的企业的潜在违约风险,导致过去18个月这些企业更难发行新债券。因此,流动性较低、融资渠道有限的短期债券发行人的比例相对较小。
随着境内债券市场收益率下降,近年来评级为AA及以下的企业的一年期短期融资券的收益率也有所下降,但由于投资者存在避险情绪,这些企业发行短期债券并未像流动性较强的企业那样获得相同的成本效益。此外,尽管拟发行债券的收益率较高,但由于需求不足,这些信用实力较弱的企业取消发行短期融资券的情况也并不罕见。
境外短期债券的再融资风险较为明显,原因是这些债券的发行人多为融资渠道较少的高收益或未评级企业。今年上半年发行的短期债券中,63%由高收益级别企业发行,另有31%由未评级企业发行。2020年的占比分别为62%和27%。这些债券的发行人大部分来自融资需求较大的房地产企业。投资者对房地产业信心不足之下开发商债券市场融资渠道仍将受限。
这些境外债券发行人在境内债券市场的融资能力通常较弱。境内债券市场虽然是中国企业的主要资金来源之一,但其市场准入门槛较高,其中包括对企业财务指标的要求,例如杠杆水平上限。信用实力较弱的企业因此更需要转向境外市场融资,而成本的考虑只是次要。根据Wind数据,这些发行人中近60%未有披露2021年上半年末境内公开债券存量。
事实上许多境外短期债券发行人的境内市场融资渠道较窄,这一点也反映于其较高的境外市场融资成本中。今年上半年发行的境外短期债券的加权平均票面利率约为7%,超过一半的短期债券的票面利率为7%或以上。相比之下,同期发行的境内短期债券的加权平均票面利率约为3%。如果这些境外发行人有顺畅的境内市场融资渠道,就不会不得不以较高成本发行境外短期债券。
此外,部分这些未评级企业需要为其境外短期债券提供增信措施,常见形式是由中资商业银行发出备用信用证,以吸引投资者足够的认购兴趣。
截至2021年9月30日的未来12个月将有126亿美元的境外短期债券到期,其中90%由高收益或未评级企业发行(图表6)。房地产企业发行的短期债券在这些到期债券中占多数(67%)。对于依赖债券市场的高杠杆开发商而言,2022年上半年结束之前其再融资风险仍将较高。随着房地产开发商违约和中国恒大集团(Ca/负面)陷入财务困境,其融资渠道仍将因控制杠杆率增长的更严格的监管措施和避险情绪的加剧而受到制约1。

此外,境外市场情绪的波动性往往高于境内市场。中国政府支持信贷的措施(如流动性注入)会对境内市场产生直接的正面影响。相比之下,政府并没有同样的工具和动力注入流动性或放宽信贷,去稳定境外市场情绪。我们预计未来几个月针对境外高收益企业的市场情绪仍将波动,其风险偏好因近期开发商违约而受到打击。
此报告是于2021年11月18日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Short-term bond issuance raises refinancing risk offshore, more than onshore的中文翻译本。(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级,请参阅www.moodys.com发行人/实体专页上的评级索引,了解最新评级行动信息和评级历史。
© 2021,穆迪公司 (Moody's Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moody's Investors Service, Inc.) 、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司 (统称“穆迪”) 。版权所有,翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见,穆迪出版的材料、产品、服务和信息 (统称 “出版物”) 可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险,以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险,包括但不限于:流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估 (“评估”) 以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议,穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见,也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用,如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物,将是草率且不合适的。如有疑问,您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护,未经穆迪事先书面许可,任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售,或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark),亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物 被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而,由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素,本文所载所有信息均按“原样”提供,不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施,使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量,并来自穆迪认为是可靠的来源,包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构,亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内,就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害,穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任,即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性,包括但不限于:(a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内,就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害,穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任,包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问,不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露:多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人,在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间,及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款:任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布:Moody's Investors Service Pty Limited,澳大利亚商业注册号码 (ABN) :61 003 399 657,澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) :336969;及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd,澳大利亚商业注册号码 (ABN) :94 105 136 972,澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) :383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件,即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件,您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见,并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款:Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司,而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此,MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予,因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构,其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露:多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人,在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序,以遵守日本监管要求。