中国基建与项目融资 | 政府的支持政策将推动基础设施REITs市场扩张
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发布时间：2021年12月7日
分析师：吴家荣，顾杨蓉蓉，卢延宁，Terry Fanous近期政府发布通知扩大基础设施领域不动产投资信托基金(基础设施REITs)试点行业后，未来几年中国的基础设施REITs市场将有望扩张。基础设施REITs允许项目运营商将其资产变现，以增强流动性和/或缓解新基建项目的融资压力。鉴于市场仍处于起步阶段，政府的支持政策对行业扩张至关重要，特别是为原始权益人出售资产提供优惠税收安排和财政激励，并简化基础设施REITs的审批流程。我们预计对投资者的保障以及投资者群体的扩大仍将是维持市场可持续性的关键。更严格的发起人要求并将投资者群体扩大到保险业等将有利于这一崭新资产类别的健康发展。
政府的支持政策旨在实现行业多元化。7月份政府发布的通知1将基础设施REITs项目试点区域扩大至全国更多地区，并扩大了试点行业的范围。此举将可推动基础设施REITs的增长势头并实现行业多元化，有助于维持市场的可持续发展。
新的试点行业将获益于流动性的增强。受到补贴收入延迟发放困扰的风电和光伏发电运营商将能够通过基础设施REITs将其资产上市，从而收回其项目的预期回报。资产处置收益为再投资或削减债务提供额外的流动性，具有正面信用影响。
地方政府政策将激励原始权益人为基础设施REITs提供优质资产。继7月份新政策发布之后，各地方政府陆续出台了具体政策，通过提供财政激励和简化申请程序，支持和建立基础设施REITs项目储备。
对投资者权益的保障以及投资者群体的扩大仍将是维持市场可持续性的关键。更严格的发起人要求反映了政府维持市场健康发展的目标。中国银行保险监督管理委员会(银保监会)新发布的通知允许保险公司在某些条件下投资基础设施REITs，这有望进一步扩大基础设施REITs市场的国内投资者基础。
目前基础设施领域不动产投资信托基金(基础设施REITs)市场共有11个试点项目，涵盖不同行业和地区，共募集资金人民币364亿元，这些项目顺利上市(图表1)成为了未来同类项目的成功典范。在政府政策的支持下，我们预计未来几年将有更多来自不同行业的基础设施REITs上市。基础设施REITs的特点是价格波动性低，意味这是一个稳定的资产类别，对寻求更稳定的长期现金流的投资者群体具有吸引力。
首批9个基础设施REITs试点项目上市后，2021年7月2日，中国(A1/稳定)国家发展和改革委员会公布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》。中央政府的这一政策将推动基础设施REITs的增长势头。
具体而言，最新政策将基础设施REITs项目试点区域扩大至全国，但仍优先支持京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等主要地区。我们预计此举将吸引更多优质资产进入市场，允许发起人在单一基础设施REIT中将投资特征不同、跨地区的多个资产打包发行，以实现 4%的年分红要求。
此外，新政策也扩大基础设施REITs的试点行业范围，从而实现市场的行业结构多元化。这些新增行业包括风电、光伏发电、保障性租赁住房、水利设施、旅游、停车场项目。
目前尚待审批或刚获审批的基础设施REITs项目共有4个，其中中关村产业园基础设施REITs项目刚正式获批。中关村是北京主要的高科技产业园，其正式获批将为杭州、郑州、合肥和济南等其他省市工业园带来激励作用。
总体而言，政府的支持政策为中国维护基础设施REIT市场可持续发展的承诺奠定了基础，其目的是将基础设施REITs打造成投资者主要资产类别之一，并实现现有基建资产的市场价值，再投资于其他新基建设施。
我们预计未来将有更多基建企业受益于基础设施REITs的使用。基础设施REITs是一种崭新的融资模式，能够为基建企业的运营和未来的基建投资提供更多的流动性，因此具有正面信用影响。
基础设施REITs将项目的部分业务风险和财务风险从原始资产所有者转移到REIT投资者，前者将成为该REIT的发起人。基建企业出售部分资产将可实现项目的市场价值，并为企业提供流动性来进行再投资或削减债务。
风电和光伏发电运营商将可获益于7月份的通知，因为他们可收回项目的预期回报，将资产处置收益重新用于其他用途，并降低运营资本要求。
风电和光伏发电运营商长期受到补贴收入延迟发放困扰，原因是国家可再生能源补贴基金出现庞大资金缺口。补贴延迟发放的时间可能超过12-24个月。
此外，中国扩大可再生能源产能以实现净零排放的目标将提高发电企业的杠杆率，因此我们预计基础设施REITs将为此类企业提供额外的降杠杆渠道。
收费公路等其他行业也将获得类似的益处。相关运营商包括广州交通投资集团有限公司(Baa2/稳定)和越秀交通基建有限公司(Baa2/稳定)。
发起人保留的项目的剩余权益在20%-30%之间，而上一批项目的剩余权益大多超过50%。这表明，未来基础设施REITs发起人更愿意出售大部分资产，以便将相关项目从资产负债结构中完全剔除，包括相关资产和负债。
在新一批基础设施REITs中，发起人保留的20%-30%的资产可能会在其交易后的资产负债结构中确认为金融资产，因为这部分资产不会带来足够控制权。这也反映了发起人已经将从项目中获得现金流的权利转移给了REIT。
国家发改委7月份的通知出台后，部分地方政府宣布了促进基础设施REITs发展的政策细则，并建立了基础设施REITs项目后备库。地方政府的支持对于筛选潜在试点项目至关重要，也有望激励发起人参与这种融资模式。
例如，南京市2设立了激励机制，为成功申请和上市基础设施REITs的各区政府提供年度评估分数。 激励机制还包括将符合政策要求的项目纳入市级后备项目库管理，形成滚动实施机制，发行企业给予人民币200万元奖励。
激励地方政府在各自辖区推广基础设施REITs的原因是基础设施REITs将有助于为各地总体基建投资提供多元化的资金来源。这也将减少地方政府通过城投公司举债和通过国企为基建项目融资的依赖度。融资渠道拓展将为地方政府提供控制整体杠杆率的途径。
尽管如此，地方政府将面临一些困难，例如，由于可能估值较低或盈利能力较弱，符合政策要求的基础设施REITs项目数量有限，特别是对于较低级别的地方政府而言。地方政府将需要时间来培育商业可行性较低的项目，然后提高其稳定的正现金流，以符合基础设施REIT要求。
我们也预计各政府部门能增强协调，以推动REIT市场的发展，进而简化项目申报流程。
我们预计，在政府政策的支持下，对投资者权益的保障仍将是维持基础设施REIT市场的可持续性和吸引力的关键。
例如，7月份发布的政策规定，首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于人民币10 亿元，发起人具有较强扩募能力，持有的基础设施REITs的各类资产规模不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。
更严格的发起人要求反映了政府持续提升项目资产质量来维持市场可持续发展的目标。
办公楼、酒店和住宅等商业地产仍未纳入基础设施REITs范畴，反映了政府防止房地产市场过热的目标，尤其是在目前房地产企业流 动性紧张的环境下。
11月25日，中国银行保险监督管理委员会(银保监会)发布了《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》3明确了资质要求和其他标准。这将为保险公司提供其他投资途径，并有望进一步扩大REIT市场的投资者基础，这对其长期发展至关重要。虽然我们认为基础设施REITs对保险公司较具吸引力，原因是前者相关资产期限较长，可与保险公司长期保险责任的现金流相匹配，但保险公司对在其投资组合中增加基础设施REITs配置带来的额外风险和资本要求仍将持审慎态度。
未来，潜在投资者基础有望进一步扩大。目前，境外投资者只能使用QFII额度进行投资，扩大投资者基础，特别境外投资者基础，对于市场的进一步发展非常重要。
1.关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知，2021年7月2日
2.关于加快推进南京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的若干措施，2021年10月11日
3.关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知，银保监会，2021年11月17日
此报告是于2021年12月06日发表的穆迪报告Infrastructure & Project Finance – China:Supportive government policies will drive expansion of Infrastructure REIT market的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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